转债市场展望：国庆假期期间主要A股期指及港股股指延续强势，以及相对明确的政策底落地，上涨情绪在节后依然会成为短期内权益上行的强力支撑，节后在保持较高量能的基础上行情出现较大波动，市场或由“疯牛”向“结构牛”切换。
结构性方向或现，优先关注流动性溢出方向。10月8日及9日以电子、计算机、通信、军工等为代表的科技&成长方向受益流动性溢出整体能涨且抗跌，8日交易较多的政策利好的地产、大消费等方向回调较明显，或还需等后续政策跟进或经济数据验证。
本轮反弹转债估值异常的未拉升。以2022年以来的：①2022.04，②2022.12，③2024.02三轮反弹行情为例，可观察到百元溢价率与股指走势明显更为贴合，且反弹前数个交易日百元溢价率上行斜率甚至高于股指。但9月底权益市场延续反弹时，转债估值却扭头向下，截至10月9日百元溢价率回到16.51%的反弹起点（9月23日为16.16%）。
进一步从成交额看，2024年以来中证转债成交额明显要弱于万得全A，且2月和9月都出现了权益市场快速放量但转债成交额相比稳定的时间；从指数比值看，2024年的两次反弹都出现了万得全A/中证转债比值快速上行。综上，我们认为本轮转债估值承压的原因或来自以下逻辑：权益市场单纯交易上涨，更关注仓位及弹性而非容错率，叠加转债当前偏低的平价和偏高的转股溢价率，弹性明显缺失，市场参与者或更倾向于加仓正股而非转债，故转债估值本轮承压明显。
转债市场结构切实改善中，期待后市估值修复机会。转债估值受到压制的同时，平价结构等都切实在改善，转债市场的弹性及性价比在回归。若权益市场后续进入入“结构牛”的第二阶段，急切地上仓位和增加弹性或许不再是市场的主要方向，更加关注风险收益比的市场环境下转债依然是具备相当吸引力的资产。参考今年2月在快速的流动性修复后，转债市场最终在4-5月“慢牛”的环境中迎来了估值的修复。
估值展望：9月底至10月初权益市场反弹过程中，转债估值受到明显抑制，展望后市，若权益市场转向结构性行情，以及转债平价、转股溢价率的切实改善，带来转债性价比的回升，转债估值有望迎来修复：
1）转债估值受压制，估值修复可期。当权益市场或进而“结构牛”的第二阶段，更加关注风险收益比的市场环境下转债依然是具备相当吸引力的资产。参考2月在快速的修复后，转债市场最终在4-5月中迎来了估值的修复。
2）转股预期回升，低价及纯债替代方向均有期权价值修复的机会。随着转债持续回调，偏债型转债估值接近历史低位，纯债溢价率25%分位数持续位于零值以下，中位数亦在零值附近磨底，市场或均迎来阶段性底部。随着转股预期的回归，期权价值修复或有望带动偏债型估值指标上行。
市场回顾：从行业涨跌情况看，9月正股板块普涨，转债板块全数上行。从板块轮动节奏上看，多数板块月底抬升，金融地产板块受益显著。
供需情况：9月份无转债发行，3只新券上市。共计2家新发董事会预案，合计规模27.80亿元，同比2023年降低60%，环比降低73.65%。
我们将“华创可转债”10月重点关注组合调整如下：利群、优彩、洁美、章鼓、蓝天、立昂、韦尔、立讯、海亮、大参。
风险提示：转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等。
（一）假期积压情绪释放，预期延续上行，但波动不会小
节前座谈会预告政策密集释放，从总量货币政策到资本市场定向流动性支持，政策组合拳叠加权益市场正处历史底部区间，国庆节前权益市场强势反弹。节后权益市场如何看待？短期看假期期间积压情绪释放，中长期看政策跟进及高频经济数据情况。
节前势能待释放，节后量能维持高位，短期或仍以交易动量为主。国庆假期期间主要A股期指及港股股指延续强势，上涨情绪在节后依然会成为短期内权益上行的强力支撑。从国庆假期期间港股分行业表现看，两类行业表现靠前：医药、科技等受益于流动性溢出的方向，地产建筑、非必须消费、工业等受益于政策利好的方向。考虑权益市场中长期走势还需关注后续财政政策预期及经济基本面修复进展，短期内尚未见政策落地且其成效亦无法证伪，依然建议从动量角度关注权益及转债市场量能变化，节后在保持较高量能的基础上行情出现较大波动，市场或由“疯牛”向“结构牛”切换。
结构性方向或现，优先关注流动性溢出方向。10月8日及9日虽然权益市场方向完全相反，但结构上仍可找到一定的共性——以电子、计算机、通信、军工等为代表的科技&成长方向受益流动性溢出整体能涨且抗跌，8日交易较多的政策利好的地产、大消费等方向回调较明显，或还需等后续政策跟进或经济数据验证。
本轮反弹转债估值异常的未拉升。以2022年以来的：①2022.04，②2022.12，③2024.02三轮反弹行情为例，可观察到百元溢价率与股指走势明显更为贴合，且反弹前数个交易日百元溢价率上行斜率甚至高于股指，也即之前市场理解的情况：由于转债仍以期权定价为主，转债的价格包含更多预期的部分，故反弹初期时转债会通过溢价率的加速上行率先“透支”部分后续的上涨弹性，所以转债一直都更被认为是“熊末”比较好的资产，不光有较好的抗跌性还能把握牛初的反弹，但牛初过后由于溢价率的“透支”反而更稍显疲软。
但9月底开始这轮反弹却打破了上述认知，在9月26日百元溢价率以19.15%见顶后，权益市场延续反弹时，转债估值却扭头向下，截至10月9日收盘在股指及中证转债指数仍远高于9月底的位置时，百元溢价率回到16.51%的反弹起点（9月23日为16.16%）。
进一步探析， 四轮反弹行情中万得全A于中证转债的比例关系会有更明确的指引。从成交额看，2024年以来中证转债成交额明显要弱于万得全A，且2月和9月都出现了权益市场快速放量但转债成交额相比稳定的时间；从指数比值看，2024年的两次反弹都出现了万得全A/中证转债比值快速上行，这有别于过往阶段。
综上，我们认为或许来自今年2月初及9月底两次反弹的异常特征：权益的普涨及转债较低的平价。①2月初的反弹来自1月流动性踩踏的修复，9月底的反弹来自政策底的初步确认以及权益市场的流动性注入，两者的交易均相对不重视基本面，而更看重流动性的变化，也都有普涨的特征，所以仓位以及资产弹性更重要。②但由于权益的快速下跌等因素，反弹时转债平价偏低，也即弹性明显偏弱，故市场更倾向于选择权益加仓而非转债。所以出现了2024年两次反弹转债成交额相对上不去、反弹明显弱于权益、转债估值受压制等现象。
转债市场结构切实改善中，期待后市估值修复机会。转债估值受到压制的同时，平价结构等都切实在改善，转债市场的弹性及性价比在回归。且权益市场或进而“结构牛”的第二阶段，急切地上仓位和增加弹性或许不再是市场的主要方向，更加关注风险收益比的市场环境下转债依然是具备相当吸引力的资产。参考今年2月在快速的流动性修复后，转债市场最终在4-5月“慢牛”的环境中迎来了估值的修复。
9月底至10月初的权益市场反弹中转债估值受到明显压制，展望后市，随着权益市场进入结构性行情以及转债结构的切实改善，转债估值有望迎来修复：
1） 转债估值受压制，估值修复可期。当权益市场或进而“结构牛”的第二阶段，急切地上仓位和增加弹性或许不再是市场的主要方向，更加关注风险收益比的市场环境下转债依然是具备相当吸引力的资产。参考今年2月在快速的流动性修复后，转债市场最终在4-5月“慢牛”的环境中迎来了估值的修复。
2） 转股预期回升，低价及纯债替代方向均有期权价值修复的机会。随着转债持续回调，偏债型转债估值接近历史低位，纯债溢价率25%分位数持续位于零值以下，中位数亦在零值附近磨底，市场或均迎来阶段性底部。随着转股预期的回归，期权价值修复或有望带动偏债型估值指标上行。
9月份估值先降后升，月底被动压缩。截至2024年9月30日，百元平价拟合转股溢价率为17.07%，较8月底压缩0.84pct，位于2017年以来52.10%分位数位置。9月份转债市场先降后升，前三周与正股同频缓降，期间转债估值震荡中小幅压缩至16.16%，月底转债市场在降息降准等一系列利好催化下随着正股大幅抬升，9月23日至9月30日累计涨幅达5.78%。
各类型转债溢价率均有压缩。截至2024年9月30日，偏股型转债的转股溢价率较8月底压缩1.17pct，偏债型压缩14.13pct，平衡型压缩0.56pct。
分行业看，截至2024年9月30日，相较于8月底，各行业转股溢价率均不同程度下降，主要系月底正股抬升导致被动压缩；从大类板块看，各板块估值均显著压缩，制造板块压缩幅度居前。煤炭、有色金属、银行、通信、美容护理行业的转股溢价率分别压缩11.91、14.23、14.26、14.31、14.34pct，幅度相对较小；轻工制造、建筑材料、计算机、电力设备、食品饮料等高估值行业转股溢价率分别压缩30.70、31.26、32.56、33.74、43.98pct。从大类板块看，9月份各板块估值均显著压缩，大周期、制造、科技、大消费、大金融板块溢价率分别压缩9.97、13.38、10.84、11.88、11.19pct。
各评级及规模转债估值均有压缩。截至9月30日，相比于8月底，AAA高评级转债估值压缩18.67pct，AA+评级转债估值压缩22.63pct，AA评级转债估值压缩30.05pct，AA-评级转债估值压缩23.23pct，A+评级转债估值压缩26.94pct。分规模来看，50亿以上转债溢价率压缩21.45pct，20-50亿（含50亿）区间压缩21.00pct，10-20亿（含20亿）区间压缩28.07pct，3-10亿（含10亿）估值压缩23.19pct，3亿以下（含）估值压缩27.70pct。
自上次9月1日调仓至10月9日，9月转债组合涨幅为3.87%，小幅跑输基准指数0.25 pct。9月建议关注组合中利群（10.25%）、优彩（9.68%）涨幅靠前，重银（-0.26%）及蓝天（-3.02%）有所调整。
我们认为展望10月或将进入结构性行情中，权益市场或进入大波动的震荡上行阶段， 故将“华创可转债”9月重点关注组合调整如下：利群、优彩、洁美、章鼓、蓝天、立昂、韦尔、立讯、海亮、大参。
组合的择券策略：1）自上而下：从国内外宏观图景、资本市场资金流转及各行业基本面的研究入手，抓住当前更有机会的行业/板块，再从中选择兼顾趋势与性价比的个券。2）自下而上：从大量不同行业个券的研究中，寻找可能具备阿尔法机会的个券，包括但不限于超跌反弹、预期反转、事件驱动及条款博弈等。
组合的择券要求：1）持仓：包含标的不少于10只，每只个券持仓占比不高于15%、不低于5%；1）评级：转债债项评级不低于A+，其中AA-及以上个券持仓占比不少于70%；3）流动性：考虑到近期转债市场成交额偏弱，个券要求阶段性放松，近20交易日日均成交额不低于500万元、转债余额不少于2亿元。
9月正股市场月底回暖，转债市场跟涨。截至9月30日，上证指数较6月底环比上涨17.39%，深证成指上涨26.13%，万得全A指数上涨22.21%，中证转债指数上涨5.78%，估值整体环比压缩0.84pct。板块上，各板块不同程度抬升，转债行业中非银及计算机表现相对领先。
（一）行情表现：转债行业月底上行，金融板块涨幅居前
从行业涨跌情况看，9月正股板块普涨，转债板块全数上行。截至2024年9月30日，相较于7月底，申万一级板块指数全数上涨，其中非银金融、房地产、计算机涨幅居前，交通运输、银行、公用事业涨幅略弱。转债市场看，各板块全数上行，非银金融、计算机、汽车行业涨居前，与正股表现相对一致，但幅度相对较小。
从热门概念看，截至2024年9月30日，相较于8月底各概念均有上涨，数据要素、跨境支付、电子商务、华为鲲鹏、数据安全、券商、KIMI、WEB3.0、重组、CHATGPT概念涨幅居前；锗镓、高速铜连接、中特估、航运精选、天然气、央企煤炭、央企、电力股精选、汇金持股、央企银行概念涨幅相对较小，其中电子商务延续8月份强势表现，9月涨幅达37.85%。
从板块轮动节奏上看，多数板块月底抬升，金融地产板块受益显著。9月份前三周各板块在多数延续7月份偏弱表现，金融地产及先进制造板块相对抗跌；月底最后一周央行降准降息同步推出，且幅度显著超出市场预期，此外降低存量房贷利率、创设的两项新增工具、加大中央汇金增持ETF力度均为权益市场注入活力，市场快速上行，金融地产板块受益显著。
转债及权益市场成交量分别突破1千亿及2万亿。2024年9月2日至2024年9月30日，中证转债日均成交额444.69亿元，较8月份提升1.16%，整体均值呈小幅升温回暖；万得全A日均成交额7,969.12亿元，较8月份大幅抬升33.45%。月底最后在央行降准降息等一系列利好推动下正股市场成交大幅升温，单日万得全A指数成交26,114.91亿元，同日转债市场成交额1,118.14亿元，亦达到历史高位。
杠杆资金先下后上。截至2024年9月30日，沪深融资融券余额合计1.39万亿元，较8月底略增16.77亿元。
两融资金多数净买入。多数行业获得融资净买入，其中非银金融、计算机、电子、通信、机械设备分别融资净买入99.02、49.21、27.84、17.67、13.03亿元，二另一方面轻工制造、建筑材料、农林牧渔、公用事业及食品饮料融资净卖出较多，分别为-2.58、-2.80、-3.77、-5.58、-24.85亿元。
1、新券发行规模为零
9月份转债发行及上市环比降温，仅远信转债、豫光转债、惠城转债上市，合计新增供给21.45亿元，此外航宇转债、恒辉转债及万凯转债将于近期上市。
9月份网上无新券发行，有效申购金额为零。
2、待发规模尚可，2家新发预案融资
待发规模合计超220亿。截至2024年9月30日，共有11家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模154.21亿元。此外有3家上市公司转债发行已通过发审会，等待批文，合计规模47.69亿元。此外，百龙创元及金诚信新增董事会预案，合计规模27.80亿元。
预案节奏放缓。9月份共计2家新发董事会预案，合计规模27.80亿元，同比2023年降低60%，环比降低73.65%。
2024年10月苏租转债将强赎退市。继9月份无到期转债，苏租转债触发强赎条款将退市，截止9月30日规模42.28亿元。
3、无转债公告赎回，16只转债公告下修
16只转债公告下修，包括中能、鹰19转债、山鹰、盟升、新化、维尔、长集、隆华、易瑞、白电、弘亚、盛航、塞力、永02转债、金埔、利元转债，此外科顺转债下修未获股东大会通过；12只转债董事会提议下修，包括金宏、翔鹭、设研、华友、文科、楚天、中能、蒙泰、鹰19、山鹰、盟升、新化转债。
此外，9月份有98只转债公告不下修，包括绿动、巨星、永02、广大、东时、回盛、芯海、高测、富春、奕瑞、博22、拓普、美锦、斯莱、百畅、中装转2晓鸣、核建、百洋、闻泰、百川转2、齐翔转2亚泰、新港、丰山、中环转2、山石、华亚、药石、光力、东亚、智尚、海波、盛虹、双箭、中富、东南、道恩、道氏转02长信、宏川、力合、旗滨、凤21、嘉泽、华康、鹤21、宏丰、海顺、崇达转2、起帆、城地、帝欧、美诺、游族、开润、大参、拓斯、华海、智能、春秋、京源、博汇、赛龙、中辰、国城、飞凯、集智、金沃、科数、漱玉、水羊、志特、小熊、新乳、豪鹏、锋工、星球、好客、晶澳、明新、富仕、节能、北陆、远信、力诺、飞鹿、永和、回盛、金宏、信服、中装转2美锦、斯莱、江山、闻泰、晓鸣、百川转2。
2024年9月，116只转债公告预计下修，包括铭利、朗科、长久、飞凯、广联、国城、嘉元、海泰、裕兴、科数、志特、锋工、双良、塞力、冠宇、山玻、华特、长集、濮耐、强联、正川、绿动、赫达、赛特、华兴、纽泰、永02、红墙、万凯、东时、西子、利扬、翔鹭、芯海、高测、回盛、广大、富春、奕瑞、中贝、金宏、博22、中装转2、核建、百畅、晓鸣、美锦、万顺转2闻泰、春23、百洋、百川转2、大中、亚泰、山石、设研、华亚、丰山、恒邦、药石、中环转2新港、光力、亚科、东亚、智尚、盛虹、海波、东南、华友、双箭、道氏转02、文科、道恩、长信、宏川、旗滨、声迅、华康、力合、嘉泽、中富、凤21、鹤21、宏丰、楚天、雪榕、城地、帝欧、起帆、海顺、大参、开润、崇达转2华海、中能、智能、游族、赛龙、百洋、京源、蒙泰、博汇、国城、集智、飞凯、春秋、志特、锋工、好客、水羊、新乳、豪鹏、金沃、星球、科数转债。
无公告提前赎回。苏租转债公告赎回安排，最后交易日2024年10月14日；卡倍转02、金诚转债、天路转债公告不提前赎回；柳工转2公告预计满足赎回条件，累计天数为12天。
上交所9月持有者整体规模减少。9月份上交所持有可转债面值为4938.57亿元，较8月份减少40.20亿元，降幅0.81%。
公募基金增持上交所转债，面值增加占比抬升。上交所公募基金持有可转债面值为1535.0亿元，较7月份+1.98%，占比31.08%，环比+0.85pct。
企业年金减持上交所转债，总体面值减少占比降低。上交所企业年金持有可转债面值为917.69亿元，较8月份-2.12%，占比18.58%，环比-0.25pct。
券商自营增持，资管减持转债。上交所方面，证券公司自营持有可转债面值307.79亿元，较8月份+4.48%，占比环比+0.32pct。证券公司资管持有可转债面值113.57亿元，较8月份-5.52%，占比环比-0.11pct。
转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等。
具体内容详见华创证券研究所10月10日发布的报告《受压制的转债估值或有望修复——10月可转债月报》
华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。
订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[email protected]。
感谢您对华创固收团队的关注，
您的认可和支持是我们前进的最大动力！
可以点“在看”给我一朵小黄花嘛
