【华泰社服|公告点评】中国国旅（601888）：内生和外延增长强劲

核心观点

内生加外延带动上半年业绩高增长

上市公司发布2017年半年度业绩快报，略超我们此前预期：上半年公司实现营业总收入125.71亿元，同比增长22.50%，实现营业利润19.17亿元，同比增长19.87%，实现归属于上市公司股东的净利润13.09亿元，同比增长18.26%，其中通过收购日上免税行（中国）有限公司51%股份增加报告期营业收入和归属于上市公司股东的净利润分别为13.62亿元和0.52亿元。公司基本每股收益为0.67元，同比下降40.87%，主要因为上半年实施每10股分红10元（含税）和每10股转增10股，总股本从9.76亿股增加至19.52亿股。

三亚海棠湾复苏，带动内生增长

剔除Q2并表日上中国影响，公司上半年原有业务营收同比增长9.22%，归母净利润同比增长13.55%，Q2单季分别同比增长7.58%和31.46%。主因是：1）16年6月前海棠湾免税店暂停跟旅行社之间合作，造成基数较低；2）16年上半年行邮税改革，对手表等商品的销售造成一定负面影响；3）三亚旅游市场自15年底持续升温，17年上半年三亚接待过夜游客873.85万人次，同比增长11.78%；4）海棠湾免税店积极调整品牌、品类，灵活使用店内空间。受益于此免税店购买人数超过60万人次，同比增长24%，预计销售额增速超20%，带动上市公司整体的收入和利润高增长。

并表日上增厚业绩，协同提升盈利能力可期

上市公司以3882万元受让日上上海、日上集团合计持有的日上中国51%股权，根据公告时间预计并表时间至少为4-6月。根据公告显示日上中国2017年1-2月营业收入为9.24亿元，净利润0.61亿元，预计日上中国17年上半年营业收入和净利润分别约为23-27亿元和1.7亿元左右，由此可推算上半年日上中国净利率约为6-7%左右，较2016年的净利率水平8.52%略有下滑。预计未来中免和日上集中采购规模优势显现，会带动盈利能力提升。

免税龙头畅享行业红利，短期关注上海机场催化，维持“买入”评级

17年斩获首都机场和香港机场免税店，短期机场免税店存亏损可能，未来两年规模效应带来盈利能力爬坡，19年业绩有望高速增长。长期中免与日上联合，龙头垄断地位强悍，最大程度分享行业景气和政策红利；短期有上海机场免税店合同到期等催化剂。考虑到日上中国并表，上调17/18年盈利预测，预计17/18/19年EPS为1.04/ 1.09/ 1.59元，对应PE为27.24/ 25.97/ 17.86倍。旅游综合类可比公司18年PE中位数 28-30倍，考虑中国国旅免税业务稀缺性，给予公司18年目标PE 30-33倍，对应市值638.30-702.13亿元，加上一季度持有现金78.7亿，目标市值为717.00-780.83亿元，对应目标价上调至36.77-40.05元（考虑复权），维持“买入”评级。

风险提示：客流增长不达预期，项目进展不达预期，行业竞争格局发生改变的风险。