【华泰宏观】海外降息或打开国内政策利率下行空间——点评央行2季度货币政策执行报告

分析结论：央行将继续加强逆周期调节，预计3季度货币政策可能边际宽松；同时央行还将继续推进货币政策框架转型，强调做好“五篇大文章”，并持续防风险。 总体来看，2季度货币政策执行报告延续7月政治局会议的政策基调（参见 《7月政治局会议：完成全年发展目标有哪些抓手？》，2024/7/30 ），表示将要注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡增强的关系，宏观政策取向一致性，加强逆周期调节，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境。随着全球经济走弱、海外主要央行已经或即将降息，国内政策利率存在进一步下调的空间。另一方面，货币政策框架转型或将继续推进，央行将进一步强化7天回购利率的政策利率属性，理顺从短端政策利率向市场利率、尤其是存贷款利率的传导机制。同时，央行将继续强调做好“五篇大文章”，尤其是支持房地产行业转型发展，并持续防范包括利率风险在内的金融风险。

从货币政策总结、经济形势判断、周期性政策思路、以及结构性政策方向四个方面，我们对报告分析如下（请见图表1中与今年1季度相比，今年2季度货币政策执行报告的措辞变化）——

1.今年2季度融资成本总体下行，但考虑到货币供应和社融增长减速，总体金融条件或边际收紧。 由于中国货币政策框架处于从数量型向价格型的转型阶段，货币信贷的“量”和“价”对金融条件都有影响，目前“量”的影响可能更大。从货币信贷“价”的角度看，今年2季度加权平均贷款利率（WALR）季环比下行31个基点至3.68%，其中一般贷款利率、票据融资利率和个人房贷利率季环比分别下降14、66和24个基点至4.13%、1.6%和3.45%（图表2）；同时，6月一般贷款中利率高于LPR的贷款占比为49.6%，在今年1-4月持续上行后、5月以来有所回落，反映2季度实体经济融资成本持续下降。另一方面，从货币信贷“量”的角度看，社融同比增速从今年1季度末的8.7%放缓至今年2季度末的8.1%，同期M2同比增速亦从8.3%回落至6.2%；虽然部分受金融“挤水分”等技术性因素的影响，但同期基础货币增速亦有所下行，显示货币和社融总体扩张仍待提速（图表3）。此外，今年2季度超储率环比持平于1季度的1.5%，略超季节性（2019-23年平均下降8bp），显示在实体经济融资需求偏弱下、银行间流动性相对充裕（图表4）。

2. 就国内外增长/通胀走势而言，央行对全球增长的判断相较今年1季度更为谨慎，同时关注海外主要央行政策转向的潜在风险；央行对国内经济的判断较为积极，并预计通胀将继续温和回升。 具体看，

• 央 行认为全球经济走弱，海外主要央行政策可能转向。 报告认为2季度全球经济增长动能偏弱、且区域间延续分化，同时发达经济体通胀压力缓解、但回落速度放缓，由此海外主要央行货币政策转向的具体时点仍有不确定性、但可能性上升。风险方面，央行密切关注海外主要央行货币政策转向对国际金融市场、及新兴市场的潜在影响。在专栏5中，央行表示物价和就业数据的边际变化为美联储货币政策转向创造条件，但美联储具体降息时点仍依赖于未来数据变化。央行认为，海外主要央行降息，总体上有利于缓解新兴市场经济体面临的外部压力，但提醒关注国际金融市场可能出现调整的风险。此外，央行也关注全球地缘政治风险上升对全球贸易和投资增长的影响。

• 在国内经济形势方面，央行表示上半年经济运行总体平稳，下半年或将受益于政策落地，同时通胀有望温和回升。 报告总结到，国内经济结构不断升级，内需复苏有较大空间，已推出政策的落地实施将为经济提供有力支撑。另一方面，央行亦提及，国内经济仍面临有效需求不足、经济运行出现分化、重点领域风险隐患仍然较多、以及新旧动能转换存在阵痛等挑战，与7月政治局会议的表述保持一致。通胀方面，央行认为下半年暑期旅游出行、以及4季度传统消费旺季有望带动CPI继续温和回升态势，PPI 降幅也将逐渐收敛。

3. 在周期性政策方面，预计3季度央行货币政策相比2季度可能边际宽松。 一方面，随着海外主要央行或将降息、以及近期人民币汇率边际走强，国内进一步降息、甚至降准的空间均明显高于2季度。近期央行对海外主要央行货币政策转向的关注度上升，如专栏5表示美国宏观数据走势为美联储降息创造了条件，而此前潘行长在陆家嘴论坛也提及关注海外主要央行的降息周期，海外主要央行降息可能会打开国内短端利率进一步下行的空间。另一方面，金融“挤水分”、以及叫停手工补息等防资金空转措施的边际影响有望较2季度减弱。央行在报告中提到，自今年4月上旬禁止“手工补息”以来，截至6月末，21家全国性银行整改进度已超9成，预计叫停手工补息对3季度货币信贷的影响将明显减弱。

4. 在货币政策导向上，央行仍然关注周期性调节之外的多个并行的结构性目标，包括货币政策框架转型、防风险、以及做好“五篇大文章”等。 具体看，

• 央行或将继续推进货币政策框架转型，理顺货币政策传导机制。 综合专栏1和2来看，央行将进一步强化公开市场7天回购操作利率的主要政策利率属性，逐步淡出中期政策利率，并适度收窄利率走廊宽度，给市场传递更加清晰的利率调控目标信号；同时，央行还将理顺由短及长的利率传导关系。就市场利率而言，一方面，央行将引导金融机构对存款利率的调整更为灵活自主，并辅以行业自律；另一方面，随着房贷利率下限的取消，央行或将推动贷款利率浮动区间主要参考LPR报价。

• 防风险仍是央行的工作重心之一，不仅包括防范地产、地方债务、中小金融机构等重点领域风险，央行还尤其关注资管产品加杠杆投资长期固定收益产品的风险。 在专栏4中，央行提示，由于部分资管产品通过加杠杆实现了明显高于底层资产的年化收益率，未来市场利率回升时，相关资管产品净值可能会面临较大的回撤。由此，央行表示将对金融机构持有债权资产的风险敞口开展压力测试，以防范利率风险，这与4月以来央行多次提示长端利率过快下行的政策立场保持一致。

• 结构性货币政策的重心仍在做好“五篇大文章”，提供优质金融服务；下一阶段尤其关注再贷款和其他货币政策工具对收储、发展保障房和租赁市场的影响。 央行继续强调做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，并加大对大规模设备更新和消费品以旧换新的信贷支持力度。在专栏3中，央行特别提出要支持住房租赁产业发展，预计央行将推动保障性住房再贷款加快落地，来支持存量商品房去库存、增加保障性住房供给、并推动住房租赁市场发展。

风险提示：地产周期超预期下滑；逆周期政策效果不及预期。