三一重工：H2销量将保持高增长、盈利能力回升将超预期【东吴机械】

透视先进制造 · 公众号 · · 2017-07-26 07:52

正文

投资评级：增持（维持）

投资要点

1 预计2017年挖掘机同比增速70%，大挖占比持续提升

2017年H1挖掘机行业销量增速100%，公司销量增速123%，市占率21.5%；其中小挖、中挖、大挖占比分别为55.97%、34.56%、9.47%，同比-5.14pct、+2.19pct、+2.95pct。大挖增速明显高于中小挖，预计收入增速将高于销量增速。

在供给测改革推动下，大宗商品价格大幅上涨驱动矿山投资，同时基建托底作用明显，1-6月份增速21.1%，预计全年增速20%；房地产投资比预期要好，1-6月份增速8.5%，预计全年增速6%。预计三季度挖掘机销量将淡季不淡，7月份销量将保持翻倍增长，8月份以后增速有望保持50%以上增长，上调2017年挖机总销量预测12万台以上，全年+70%，预计公司销量增速将超越行业增速。

2 预计混凝土机械H2增长有望超预期，起重机保持高速增长

预计2017年H1混凝土泵车和搅拌车增长100%以上，预计泵车收入占比将大幅提升。由于房地产投资比预期好，预计H2混凝土泵车增长有望加速。2017年H1起重机行业销量增速92%，公司增速为60%预计下半年公司起重机仍将保持50%以上增长。预计H1公司桩工机械销量增速超过100%，需求主要来自于基建。

3 盈利能力回升将超预期，H2有望继续提升

Q1毛利率32.9%，同比大幅提升7个百分点，较2016年底提升7.8个百分点；分产品看，Q1混凝土机械、挖掘机、起重机、桩工机械毛利率分别为27.6%、38.9%、27.2%、32.8%，同比分别为+6.1pct、+6.4pct、-6.9pct、+7.5pct；由于泵车和大挖产品占比大幅提升，混凝土机械、挖掘机业务毛利率回升超预期，预计Q2仍将保持或高于Q1毛利率水平。H2泵车大挖销量高增长将有望提升毛利率水平。

4 经营性现金流和应收账款质量将持续改善

Q1经营活动现金流净额30亿元，自2016年Q2以来持续正流入， 2017年公司仍注重控制应收账款风险采取保守销售政策，预计分期和融资按揭首付比例均在30%以上。二手机和潜在逾期风险应收账款加速处理，预计经营现金流和应收账款质量将持续改善，资产减值风险不断减小。管理费用有望保持平稳，经过近几年来人员不断精简，员工从2011年5.2万人下降至2016年1.38万人，年管理费用从高峰期的33亿元降低至2016年21亿元。由于销售旺盛，包括渠道建设和经销商让利，预计销售费用将同比增加。收入规模效应下，预计管理销售费用率将下降。2016年和2017年Q1公司筹资活动现金净流出分别为47亿元和45亿元，主要用于偿还银行贷款，预计资产负债率将不断降低。我们判断公司目前产能利用率在30-50%左右，预计资本支出不会大幅增加。

投资建议与盈利预测

上半年基建房地产下游投资超预期，公司在品牌效应、产品线、成本控制和风险控制、全球布局均具备最强的竞争力，市场份额持续提升、盈利弹性最大；中长期看，国防装备、出口业务均值得期待。上调公司2017/18/19年净利润分别至30、36、40亿元，对应EPS分别为0.39/0.47/0.53元，对应PE分别为22/18/16倍，维持“增持”评级。

风险提示

销量和下游投资低于预期、资产减值。

正文

1 预计2017年挖掘机同比增速70%，大挖占比持续提升

根据工程机械行业协会的数据，2017年6月份挖机销量8933台，同比100.8%，环比-21%，累计同比+100.4%。其中三一重工6月份销量1716台，同比增长119%，环比-24%、累计同比+123%。三一重工6月份为市占率19%，继续保持第一；卡特彼勒，徐工，斗山，小松分列第二到第五，市占率分别为13%、10%、9%、8%。 行业继续呈现强者恒强格局。

在供给测改革推动下，大宗商品价格大幅上涨驱动矿山投资，同时基建托底作用明显，1-6月份增速21.1%，预计全年增速20%；房地产投资比预期要好，1-6月份增速8.5%，预计全年增速6%。预计三季度挖掘机销量将淡季不淡，7月份销量将保持翻倍增长，8月份以后增速有望保持50%以上增长，上调2017年挖机总销量预测12万台以上，全年增长70%，预计公司销量增速将超越行业增速。

2 H1大挖增速明显高于中小挖，预计三一收入增速将高于销量增速。

2017年上半年，三一挖掘机累计销售16154台，累计同比+123.54%，累计市占率21.52%。

2017年1-6月,三一小挖、中挖、大挖占比分别为55.97%、34.56%、9.47%，同比-5.14pct、+2.19pct、+2.95pct。三一各机型销量中，中挖的占比提升明显。大挖增速明显高于中小挖，预计收入增速将高于销量增速。

2017年6月,三一挖掘机销量按区域分析，东部、中部、西部、出口占比为28.26%，26.46%，32.28%，13.00%，同比+3.07pct、+6.64pct、+6.19pct、-15.90pct。2017年1-6月，东部、中部、西部、出口占比为27.95%、27.00%、34.94%、10.12%，同比+2.40pct、+4.16pct、+3.49pct、-10.05pct。出口销量的实际数量与2016年同期变化不大，市占率明显下降是因为国内市场需求高增长所致。国内各区域中，中西部市占率高于东部，所以，此轮高增长的主要需求区域在中西部地区。

3 预计三一起重机下半年继续保持50%的高速增长，预计混凝土机械H2增长有望超预期

预计2017年H1混凝土泵车和搅拌车增长100%以上，预计泵车收入占比将大幅提升。房地产投资比预期好，预计H2混凝土泵车增长有望加速。2017年H1起重机行业销量增速92%，公司增速为60%预计下半年公司起重机仍将保持50%以上增长。预计H1公司桩工机械销量增速超过100%，需求主要来自于基建。

4 盈利能力回升将超预期，H2有望继续提升

对于零部件供应商，泵阀主要供货商是日本川崎、德国博世力士乐，油缸方面主要采购恒立液压的产品，发动机供应商主要是三菱。 对于供应商的选择，公司的战略是注重整体匹配，不过分强调品牌，特别最近川崎供应紧张，公司需要扩充供应范围。

5 三一费用率控制良好，资产负债率将进一步下降

管理费用有望保持平稳，经过近几年来人员不断精简，员工从2011年5.2万人下降至2016年1.38万人，年管理费用从高峰期的33亿元降低至2016年21亿元。由于销售旺盛，包括渠道建设和经销商让利，预计销售费用将同比增加。，2016年和2017年Q1公司筹资活动现金净流出分别为47亿元和45亿元，主要用于偿还银行贷款，预计资产负债率将不断降低。我们判断公司目前产能利用率在30-50%左右，预计资本支出不会大幅增加。

6 三一应收回款情况比较好，经营现金流将持续上升

公司应收回款情况比较好，截至2016年末，公司应收账款账面价值为180.85亿元，较年初减少14.06%。在账龄方面：一年期货款在70%，两三年相对较少。公司应收账款账面余额中，来自前五名单位的应收账款合计占比14.12%，集中度较低。公司目前销售状况为：融资租赁按揭比例30%，分期+全款占比70%，全款的占比不到20%，分期首付都在30%以上；公司2017年一季度筹资现金流负40多亿，银行端的借款在下降。

2016年经营现金流量净额改善明显，为正的32.5亿元，同比增长52%； 2017年第一季度为30亿元，相对于2016年同期的-2.8亿元也显著好转。 但是值得注意的是公司的坏账损失于近期2016年达到新高8.6亿元，占应收账款比例也上升至4.77%，我们认为公司在2016年对坏账的计提比例的上升，也是将不良资产加速出清，从而可以2017年轻装上阵。

7 投资建议与盈利预测：

上半年基建房地产下游投资超预期，公司在品牌效应、产品线、成本控制和风险控制、全球布局均具备最强的竞争力，市场份额持续提升、盈利弹性最大；中长期看，国防装备、出口业务均值得期待。上调公司2017/18/19年净利润分别至30、36、40亿元（原2017年预测20亿元），对应EPS分别为0.39/0.47/0.53元，对应PE分别为22/18/16倍，维持“增持”评级。