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1.要点：年底两会所蕴含的应对外部冲击预期差；消费、生育、财政、货币等具体政策展望；年底边际资金变化下，市场短期调整与风格高低切换的演绎等
2.投资建议：中央经济工作会议表述如期非常积极，为应对外部冲击——特朗普2.0的关税挑战以及中方将比18年采取更加坚定、有力的措施维护国家利益，货币政策的汇率约束有所放松，而消费与财政等方面的措施仍在高质量发展框架
这些变化是上周市场债市再创新高的原因，而股市周五调整，则源于活跃资金对于小市值消费股主题性炒作机会的阶段性利多兑现，就中短期市场节奏而言，12月中下旬或处于这一阶段性利多兑现的调整期，但考虑到积极表述带来的政策预期，特朗普关税，金融监管与楼市韧性的“窗口期”，两会，特别是春节前市场整体风险不大。就25年全年而言，尽管企业盈利复苏仍处于“慢通道”，但提振信心、预期管理下，股市将是需求侧最重要的抓手，意味着全年股市或呈现底部抬升，不断活跃的趋势。
就结构而言，尽管全年看，活跃市场相关的龙头券商、AI+为代表的机器人、国产替代等科技硬件均有机会，但10月以来涨幅相对较大。考虑到年底这段时间市场的主要矛盾将变为：活跃资金的阶段性利多兑现，与市场对新一年保险等长线资金加大股市布局的憧憬预期，故市场结构上或将出现“高低切换”：活跃资金驱动的中小市值题材阶段性调整，国央企高股息将重新成为市场主线。
考虑到市场结构的这一变化，结合中央经济工作会议财政明年真正的发力方向国家安全相关的“两重”与“防风险”相关的“化债”、“注入资本金”等，我们认为，当前时间点，如下“低位方向”值得重点关注：
1）银行股（资本金注入）；
2）建筑（应收账款改善），特别是一带一路与西部基建（“两重”区域规划发力方向）；
3）军工（反腐带来中期布局点与特朗普2.0下全球地缘动荡加剧）
4）粮食安全（“两重”发力方向）
3.我们此前反复强调，年底政治局会议、中央经济工作会议将呈现表述比较积极的“强政策预期”特点，并驱动11月下旬至12月的市场反弹，这一反弹下，以科技为代表的中小市值将较为强势，市场本身与年底两大会议两大基调均如期演绎。
4.中央经济工作会议整体基调与我们预期相比如何：更加积极。本次年底两会在如下方面出现了较以往较大的突破：
1）货币政策适度宽松：这是本次会议最直接相对以往有所突破的利好，也是本周债市不断新高的原因，根据路透社的报道，为应对特朗普外部冲击，后续对于人民币汇率的容忍程度有所提高（但并非放弃汇率，预计幅度在GDP 5%增速以内，因此，债市利率下行幅度亦有限制）；
2）“实践中，我们不断深化对经济工作的规律性认识”：这意味着，后续所有的经济政策、会议依然将强调“预期管理”与“提振信心”，更具体的手段，包括“创新金融工具，维护金融市场稳定”，即股市将是需求侧明年最重要的“抓手”，从这个角度看，在顺周期品种当中，与地产、消费等相比，龙头券商或是最强的方向（股市活跃度提升+券商整合）
3）“支持经济大省挑大梁，鼓励其他地区因地制宜、各展所长”：这意味着对于地方政府的自由度、包容度或比今年要更强；
5.中央经济工作会议政策更加积极的核心原因：应对外部冲击，而非“08-09年”“大水漫灌”。政策之所以出现积极变化的原因并非是市场预期的“08-09年”，实际上09年4万亿前，温总理明确“面对严峻的经济形势，总的要求是出手要快，出拳要重”，而本次会议强调的是“经济社会发展主要目标任务即将顺利完成”，相对9月“努力实现全年经济目标”信心明显更强。
之所以，会议政策更加积极的核心原因，即是会议多次强调的“应对外部冲击”，上周特朗普接受采访时声称已与中方进行沟通或是直接原因。从这两周中方应对美方半导体制裁时的强有力的反制行为：半导体协会发声、稀土出口管制趋严、英伟达反垄断调查等，预计中方在应对特朗普2.0时的反制措施将比18年更加坚决、有力、果断，以维护国家利益，这或许是当前市场对关税方面的“重要预期差”。而中央经济工作会议的积极政策，即是应对后续中美风险的国内预案。
6.中央经济工作会议的框架定力的体现在哪些方面？
正是由于这一思路与09年时本质不同，以及《人民日报》此前多篇重量级文章强调“绝不走大水漫灌的老路”，在政策基调积极的同时，总量政策的框架与定力其实并未变化，体现在如下方面：
1）积极的财政政策，要求“提高投资效益”“提高前瞻性、针对性、有效性”等要求，与08年4万亿前“出手要快，出拳要重”有本质区别。同时，对于楼市而言，虽然“持续用力推动房地产市场止跌回稳”属于更加积极的表述，但是，市场期待的类似16-18年地方政府大规模货币化安置较难发生，人大常委会此前已明确“此前2万亿psl由地方政府在2029年前偿还”
2）大力提振消费放在明年的首要任务，其优先级与基本内容（如：以改革为提振消费主要手段，创设新消费场景等），同2022年底中央经济工作会议表述相似，明年消费最主要的发力点依然是将今年1500亿消费品“以旧换新”的额度大幅提升与范围的扩大，以及一定程度的，比较理性的“制定促进生育”政策。
至于市场此前期待的欧美式“福利主义”做法，领导曾在《求是》杂志专门撰文，明确指出“伴随着各种危机，曾经的福利主义典范国家，中产阶层塌陷、贫富分化、社会撕裂、民粹主义泛滥”，“防止落入“福利主义”养懒汉的陷阱。完善的社会保障体系是对社会困难群体的扶助，而不是替代其劳动，更不是替代其为幸福生活的努力和奋斗。”
3）25年财政政策的发力重点：化债、银行注入资本金等“防风险”与国家安全密切相关的“两重项目”以及国家战略科技力量为代表的新质生产力。这些我们此前已反复强调，这些对股市而言，受益方向主要是银行股（注入资本金）；建筑（应收账款改善）；西部基建（区域战略与“两重”）；粮食安全（“两重”）；机器人、无人机等AI硬件方向（开展“人工智能+”行动）等
4）如何理解当前债市的新高与周五权益的调整：正是由于货币政策的汇率约束出现了一定程度的松动带来了货币政策新的空间，而消费与财政等方面依然以高质量发展框架为主，因此，债市不断新高。
就权益市场而言，近期活跃资金对于消费的炒作主要聚焦于零售等中小市值，而白酒等消费龙头表现疲弱，这表明活跃资金更多的是将消费作为主题性投资机会，而非“再通胀”的基本面趋势，因此，既然是作为主题性投资机会，周五中央经济工作会议利好兑现后，活跃资金习惯于阶段性获利了结，这是周五市场调整的主因。
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