歌礼制药深度：全新GLP-1减重不减肌，有潜力成为Best-in-Class【东吴医药朱国广团队】

1.   歌礼制药：进军减重大市场，自研GLP-1药令人期待

歌礼制药致力于病毒性疾病、代谢性疾病和癌症领域的创新药物开发和商业化， 公司成立于2013 年，由归国科学家吴劲梓先生创办。于2018年在香港证券交易所上市（1672.HK），是联交所主板上市规则新增第18A章（允许未盈利生物制药公司上市）后的第一批成功上市的公司。公司以解决中国和全球未满足的医疗需求为己任积极投入创新药物的研发。歌礼制药曾开发出戈诺卫（达诺瑞韦）和新力莱（拉维达韦片）两款重要的丙肝创新药，其中达诺瑞韦是公司第一个上市的产品， 也是第一个国产丙肝DAA药物。其核心管线为小分子GLP-1R激动剂ASC30与减重不减肌的ASC47。截至2025年3月，前者是唯一一款可口服与注射的GLP-1受体激动剂，而后者则是已经在临床前即早期临床试验中表现出优于司美格鲁肽的减重不减肌效果，两款产品未来上市后空间值得期待。

歌礼制药管理层经验丰富，长期深耕药物开发领域。 管理层均有跨国一线制药公司高管背景，具有丰富的研发管理经验和业内资源。吴劲梓博士自2013年4月创立歌礼起一直担任本公司董事会主席、首席执行官。创立公司前吴博士曾担任葛兰素史克的艾滋病药物发现执行部门副总裁，主要负责多种临床前及临床阶段在研药物的发现与开发。加入葛兰素史克前，吴博士在Ambrilia Biopharma担任临床前及基础研究副总裁。吴博士亦曾在PhageTech、Immunex和诺华等公司担任过高级管理职务。负责销售的言月梅女士曾是中美上海施贵宝制药公司心脑血管疾病产品的全国总监。John P. Gargiulo先生为公司首席商务官，领导歌礼的业务拓展及战略合作，拥有超过30年的生物医药市场策略、业务整合及商业运营等资深经验。在第一三共担任北美总裁兼首席执行官等多个重要管理岗位。

1.2. 重构公司核心管线，发挥代谢领域研发积淀

紧跟临床需求，进军减重市场。 2024年9月歌礼制药宣布进军减重市场，其中ASC30是首款既可每月一次皮下注射也可每日一次口服用于治疗肥胖症的小分子GLP-1受体（GLP-1R）激动剂，截至2025年3月正在开展I期临床试验。虽然歌礼制药布局GLP-1相对较晚，但ASC30每月一次的注射周期，以及其可口服的剂型设计都使得其具有潜在的差异化优势。截至2025年3月该管线在美国进行I期临床试验，根据临床试验普遍进展速度，我们预计2025年Q1数据读出，2025年Q2则有望启动II期临床。而公司公告的另一款减重管线ASC47则更加重磅，是市场上急需的减重不减肌型减重药，其在与司美格鲁肽的头对头小鼠模型试验中已经展现了明显的肌肉不减少的特性，预计未来上市后将凭借其差异化优势带来营收增长。截至2025年3月该管线在美国进行I期临床试验，根据临床试验普遍进展速度，我们预计2025年Q1数据读出，2025年Q2有望开展II期临床。

2. 发挥代谢领域研发积淀，管线重构进军减重领域

传统的减重方法通常依赖于饮食控制、增加运动量等行为改变，重点在于人为地减少摄入的热量和增加热量消耗，需要较强的自我控制力和持续的行为调整。GLP-1减重法是通过使用GLP-1（胰高血糖素样肽-1）类药物来模拟或增强GLP-1激素的作用，用于体重管理帮助减重的一种治疗方案。GLP-1类药物通过调节胃肠道激素，直接影响大脑和消化系统的功能，促进饱腹感并减少食欲，改善胰岛素分泌，从而帮助减少食物摄入和促进脂肪代谢，能帮助患者更容易地坚持减重。

从皮下注射剂型向口服剂型转变是未来减重药的风向标。 歌礼制药2025年1月披露ASC30口服剂型I临床试验数据，已经表现出优秀的药代动力学特性。ASC30口服片治疗肥胖症患者（BMI：30-40kg/m2）的美国单剂量递增（SAD）研究（NCT06680440）由5个队列（2毫克、5毫克、10毫克、20毫克和40毫克）组成，共计40名肥胖症患者，于空腹状态下进行。试验数据表明，ASC30口服片显示出与剂量成比例的药代动力学特征，半衰期长达60小时，这使得未来临床中可以支持一日一次或更低频率的口服给药。跨试验比较表明，在人体中，5毫克ASC30单剂量的药物暴露量是6毫克 Orforglipron单剂量的2.2倍。与其它在研小分子口服GLP-1受体激动剂相比，ASC30口服片显示出更优越的PK特征，这意味着ASC30口服片有望成为治疗肥胖症的同类最佳。试验队列5中，肥胖症患者在空腹和进食状态下均口服单剂量40毫克ASC30口服片，数据显示PK特征在空腹和进食状态下基本相同，这表明ASC30口服片服用方便，可每日一次口服给药，不受食物和水的影响。ASC30口服片剂利用歌礼制药的专有技术研发而成，室温下稳定，稳态相对口服生物利用度在动物模型中达99%。

安全性和耐受性方面ASC30同样有优秀表现。 在Ia期临床试验数据结果中，所有不良事件（AE）均为轻度（1级）或中度（2级），大部分AE与胃肠道（GI）相关。无3级或以上AE，也无严重不良事件（SAE）。ASC30口服片的GI相关安全性特征与其它在研小分子口服GLP-1R激动剂一致或更佳。

ASC30在美国开展Ib期临床试验。ASC30的每日一次口服片用于治疗肥胖症患者（BMI：30-40kg/m²）的随机、双盲、安慰剂对照Ib期多剂量递增（MAD）研究（NCT06680440）包括3个队列，每个队列中8名患者服用ASC30片，2名患者服用安慰剂。队列1设置了四个剂量（2毫克、5毫克、10毫克和20毫克），每名服用ASC30片的患者每周递增一个剂量，每个剂量持续治疗7天。在整个28天治疗期内，队列1的ASC30平均每日剂量为9.25毫克。队列2设置了四个剂量（2毫克、10毫克、20毫克和40毫克），每名服用ASC30片的患者每周递增一个剂量，每个剂量持续治疗7天。根据2025年2月公司披露的中期数据，在整个28天的治疗期内，队列2的ASC30平均每日剂量为18毫克。每日一次服用ASC30口服片治疗28天后，MAD队列1体重相对基线平均下降4.3%，MAD队列2体重相对基线平均下降6.3%。MAD队列1经安慰剂校准后的体重相对基线平均下降4.2%，MAD队列2经安慰剂校准后的体重相对基线平均下降6.2%。在MAD队列1和队列2中，ASC30总体耐受性和安全性均良好。未发生严重不良事件（SAE）。

截至2025年3月，多款小分子GLP-1R激动剂在研，包括歌礼制药的ASC30、阿斯利康的AZD5004、华东医药的HDM1002和辉瑞的lotiglipron。比较四款药的I期临床试验数据可以发现，歌礼制药的ASC30已经属于疗效第一梯队。四款药物均采用28天用药周期（lotiglipron为42天）。ASC30的40mg剂量下体重减少6.3%；AZD5004的50mg剂量下减重5.8%；HDM1002在50-400mg的剂量下减重4.9%-6.8%；lotiglipron的180mg减重5.13%。四款药均存在剂量依赖性，而在其优效剂量下则ASC30已经与大MNC的管线处于同一梯队。

2.3.   全球在研减重管线竞争格局

在减重领域，GLP-1类药物无论是研发进展还是市场份额均处于领先地位，诺和诺德的司美格鲁肽与礼来的替尔泊肽彰显出非凡的商业潜力。但由于早期多肽类减重药的副作用和改进空间巨大，MNC也都在积极寻找下一代升级管线。2025年3月24日，联邦制药宣布将GLP-1/GIP/GCG受体激动剂UBT251的大中华区外全球权益授权给诺和诺德，后者支付2亿美元预付款、18亿美元里程碑金额，以及一定比例的销售分成。这标志着国内减重管线受到海外MNC的重点关注。多肽类药物在疗效方面表现出色，但MNC在探索解决其副作用的道路上已有不同的路径选择，除了专注于新一代多肽管线，MNC也开始关注小分子GLP-1R激动剂。多肽类药物存在规模生产技术难度大、成本高，临床储存难度大的问题。且由于多肽的化学性质，多肽药物难以口服通过胃肠道消化吸收，大量有效成分被胃酸和蛋白酶分解。因此多肽类减重药开发口服剂型的难度大，相比之下小分子化药则在口服剂型上更具优势，无需冰箱储存，患者依从性更好。礼来的Orforglipron与歌礼的ASC30即属于小分子减重药。

GLP-1类药物在疗效方面表现出色，但其靶点本身所具有的副作用也难以忽视，诸如肌肉流失与胃肠道反应，以及停药后的体重反弹问题，仍是亟待解决的挑战。新靶点、新技术在不断涌现，例如多靶点联合疗法、胰淀素等产品逐步被开发。2025年3月，罗氏宣布与丹麦生物技术公司Zealand Pharma达成合作协议，将以16.5亿美元预付款以及最高36亿美元里程碑付款，共同开发长效胰淀素类似物小分子Petrelintide。这笔总价高达52.5亿美元的交易，标志着罗氏正式加入GLP-1赛道之外的下一代减肥疗法竞逐。布局GLP-1以外靶点的减重管线已经成为业界的下一个研发方向，歌礼制药同样有类似的布局，就是针对THRβ靶点的ASC47.

3.   ASC47：减重不减肌瞄准临床痛点，试验数据优秀值得期待

近年来，一些THRβ选择性激动剂通过肝脏靶向给药成功地治疗了代谢功能障碍相关脂肪性肝炎。然而，这些THRβ激动剂缺乏脂肪靶向特性。例如，Resmitirom（瑞美替罗）在肝脏组织中有显著的高浓度蓄积，但在其他组织（包括脂肪组织）中几乎没有或完全没有蓄积。Resmitirom选择性激活肝脏THRβ受体，主要改善肝脏代谢（如减少脂肪变性、抑制纤维化），但无法直接作用于脂肪组织或中枢食欲调控系统，因此对体重无影响。这种现象在VK2809（Viking Therapeutics）和TERN-501（拓臻生物）等其他THRβ类药物中都有体现，其单独用药均不直接降低体重。ASC47具有THRβ选择性和脂肪靶向递送特性。ASC47可靶向递送至脂肪组织，这使得低剂量和临床适用剂量的ASC47应用于肥胖症的治疗成为可能。

在两项分别与司美格鲁肽和替尔泊肽进行头对头比较的饮食诱导肥胖（DIO）小鼠模型研究中，ASC47单药疗法显示出了剂量依赖性的健康减重效果（减重不减肌）。在这两项研究中，皮下注射低剂量的ASC47（15毫克/公斤和45毫克/公斤，每两周一次或每周一次）均表现出了具有临床意义的减重效果。相比司美格鲁肽和替尔泊肽，ASC47在小鼠模型中都表现出当总体脂量下降幅度相近时的肌肉量的增加，这表明其具有在减重同时保持肌肉的潜在能力。

2024年12月，公司披露了一项低剂量ASC47联合司美格鲁肽在DIO小鼠中的头对头研究数据。低剂量ASC47联合用药1优于司美格鲁肽单药疗法，联合用药使体重下降36.2%，司美格鲁肽单药使体重下降23.1%，联合用药比单药多减重56.7%。根据体表面积换算，小鼠体内ASC47低剂量1的人体等效剂量预计大约为 20 mg。而在澳大利亚进行I期SAD研究已将剂量递增至90 mg，且具有良好的耐受性。低剂量ASC47与司美格鲁肽联用将肥胖小鼠的身体成分恢复至健康非肥胖小鼠的水平。治疗结束时，接受低剂量ASC47联合司美格鲁肽治疗的肥胖小鼠的肌肉总量占总体重比例（68.8%）与健康非肥胖小鼠（66.0%）相似，意味着实现了健康减重。司美格鲁肽单药治疗无法恢复肥胖小鼠的身体成分至健康水平。治疗结束时，低剂量ASC47联合疗法组肥胖小鼠的累计热量摄入量显著高于司美格鲁肽单药疗法组肥胖小鼠，说明ASC47的作用机制有别于胰高血糖素类药物。

接受两种低剂量ASC47联合疗法的肥胖小鼠的空腹血糖、胆固醇和LDL-C均比接受司美格鲁肽单药治疗的肥胖小鼠有统计学显著性更多的下降。

2025年3月，公司宣布ASC47与司美格鲁肽联合治疗肥胖症的IND申请获得美国FDA批准。该联合用药研究将由三个队列组成，均为肥胖症患者（BMI≥ 30kg/m²）。每个队列中，患者接受单次低剂量ASC47和4次司美格鲁肽（0.5mg，每周一次）治疗。队列1-3接受的低剂量ASC47分别为10mg、30mg和60mg。每个队列中，6名患者接受ASC47与司美格鲁肽联合治疗，2名患者接受司美格鲁肽与安慰剂联合治疗。公司预计将于2025年第二季度末完成首例患者给药。同时公司宣布ASC47单次给药联合司美格鲁肽的数据将用于支持低剂量ASC47和一种肠促胰素类药物联合治疗肥胖症的MAD研究，该研究预计将于2025年年底开展。

4.  盈利预测与投资评级

歌礼制药现阶段的三款商业化产品均已经入销售寿命末期，根据公司2024年上半年报，公司主营收入已经为0。由于没有新的商业化管线，预计2024年全年营收接近0。且公司的主要管钱均无法在短期内贡献收入，故采用企业自由现金流贴现法对公司进行估值。

5.  风险提示

（1）核心管线研发进展不及预期的风险： 公司为创新药研发企业，多款创新药及新适应症研发处于临床Ⅰ/Ⅱ期阶段。而产品未来收入的增长主要来源于新产品和新适应症的获批，若临床试验或后续结果不及预期，公司将面临收入不及预期等风险。

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公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；

中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；

减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。

行业投资评级：

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