【东北固收刘哲铭】固收专题：债市主体画像：微观交易结构与特征初窥

当前宏观经济周期性减弱、趋势性增强，微观交易主体博弈对债市的影响更为重要。我们将推出系列专题从债市微观交易特征及机理的角度，构建观察和理解债市短期波动及长期趋势的全新视角。本篇专题将通过对债市微观主体画像，重点探讨债市微观交易特征，并针对交易/配置资金分布情况进行定量分析。

1、微观交易主体画像：券种偏好与配债风格

（1）商业银行：主要持有地方债、国债、政金债等利率品种，其中地方债持仓占比最高。债券投资行为可能受收益率与一级发行的共同影响。

（2）保险：重仓券种从政金债向地方债切换。配债节奏或与收益率相关性更高，但趋势性债牛行情下，债券增持情况与收益率相关性逐渐减弱。

（3）券商自营：持仓结构较为均衡，信用、利率均有一定持仓规模。2023年后债券交易节奏发生一定变化，行为特点从右侧交易转向左侧交易。

（4）广义基金：更偏好中票、同业存单等信用类资产，并拥有较高的政金债仓位；配债节奏呈现出典型的右侧交易特征。

（5）境外机构：国债及政金债是境外机构重要配置品种，中美利差可能是影响外资配债节奏的关键因素。

2、配置还是交易？基于会计准则的结构测算

基于IFRS 9，我们定量分析各类机构交易策略及风格，主要结论如下：

（1）商业银行：配置盘占据主导力量，但不同类型银行表现分化，大行重配置，小行交易资金占比相对更高。

（2）保险：配置型资金占主导，但资金灵活性相对高于银行。

（3）券商自营：交易型资金占据主导，绝对配置型资金占比极少。

（4）公募债基：整体以交易型资金为主，中长期纯债基中配置型资金占比相对较高。

（5）理财：以市值法理财为主，摊余成本法产品较少。

3、总结与展望

债市各类交易机构大致可划分为两类：偏好左侧布局的配置盘与偏好右侧博弈的交易盘。但是各类机构并不完全遵循左侧或右侧的交易思路，原因可能在于其投资债券的资金并不仅是某一类，配置/交易资金均有涉及。此外，负债端资金特性及稳定性亦对交易思路有一定影响。故我们将在下篇专题中，通过构建“资产-负债双轮驱动框架”，进一步分析微观交易运行的内在机理。

风险提示：样本统计误差，统计数据滞后性，金融监管政策超预期。

（原证券研究报告发布于 2024-09-05 ； 刘哲铭 证书编号： S0550524040002 ）