专栏名称: 固收汇

“固收汇”全名“固定收益创新发展汇” （China Fixed Income Union），2012年发起于上海，是专注于大固定收益领域的非营利性民间组织，本着专业、开放、分享、共进的理念，旨在为青年金融家们打造高质量的专业交流平台。

0628碎碎念金铜油三大商品复盘与展望

固收汇 · 公众号 · · 2021-06-30 21:24

正文

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金铜油三大商品复盘展望

固收汇Q-trade 长江周期会议纪要

整体框架

1）危机后的通胀交易分为三个阶段 ，当前已经进入下半年的第三阶段：

危机交易时间 ，央行释放流动性，经济筑底，对利率敏感度最高的贵金属是最好的资产；
复苏交易时间 ，工业属性更强的品种占优，制造业上游弹性最大的基本金属受益
滞胀交易时间 ，复苏向下游传导，大宗价格高企，货币政策掣肘，CPI涨幅超过PPI，后端的农产品与原油受益

2）商品 顶部交易的特征

危机之后的通胀交易，关键点在于 判断顶部在哪里

大宗 很少出现陡峭的尖顶，一般是圆顶
由于下游的需求细分不同， 顶部一般有层次而非一次性发生
金、铜、油有着不同的属性特征， 铜是全球制造的表征 ，下游反应更加充分， 金属属性很强，顶和底的捕捉都更加敏感 ，领先意义重于其他； 金锚在美元美债和通胀预期上，表征流动性速率与通胀速率差 ；
因而其次序一般为 铜当先，金次之，最后为油 。如2011年的周期顶部，铜率先在3月见顶（中国采取加息等手段，地产基建回落），而金滞后其6-9个月，核心是工业端衰竭要快于消费端，而金定价基于美国CPI，更偏向油和农产品，在顶部有更强的韧性；

3）商品 顶部交易特征的内涵原因

大宗的见顶很容易 呈现半年到一年以上的韧性 ，因而需要重视尾部的通胀风险
中美周期错位是核心原因 ，09-11年 12-13年深度危机之后，大宗的形态先陡上，后面从高位坍塌，危机后的V型交易模式，中美的危机底部反弹的速率和节奏拐点出现差异， 中国有快速修复通道，而美国等是靠消费的，更加滞后 ，错位复苏，把原来高频共振的需求做了一个延展，前段中国往上顶，后端中国下坠而海外顶，很难出现快速坍塌的格局
品种之间有分化 ，2012年之后 只有一个品种是跟着中国下坠 的，就是螺纹，中国经济坍塌之后，钢价是撑不住的，这与钢价是国内定价商品有关
呈现出类滞胀的局面 ，如果商品能快速见顶回落，那么货币政策的切换是比较快的，但是大宗抗在高位，货币政策很尴尬，通胀高居不下，但是经济在掉，没有切换到衰退，在类滞胀的特征中，商品高位企稳震荡，权益和债券双杀
经济周期衰竭过程中，中国是处于领先1-1.5年的，所以必然存在一个阶段海外加速上行，国内经济切换，此过程中商品进入下半场，只要不拐头，对权益和债券都会产生较大的压力，是一个搅局者

4） 整个中美欧在什么宏观周期上？

用 库存、产能利用率、价格、产量、价格、产能 5大指标来刻画周期位置，通胀预期的波动背后是 中美经济周期的主导 ， 前者主导的是工业PPI后者主导的是消费CPI

（所以09年牛市 第一轮小周期中，显示中国基建刺激全球工业，第一波通胀启动，第二波是海外复苏，美国QE2之后第二轮修复，第二波启动）
中国跟踪指标：中国疫情控制比较好，享受份额增长，蛋糕还在外扩，具体来看，二季度基建明显高企，红色的虚线是中国的 工业产成品库存，刚开始随着改善向上，周期尾部会极具跳升 ，其他指标快速下坠，工业库存已经在末尾（厂商乐观补库，基本上走到头了；需求已经收缩，供给还在乐观，库存加速向上的状态就会出来），未来来看，二季度到三季度，不管是基数效应还是本身增速放缓（地产的进信用+消费的青黄不接），10-11月的下行压力是非常大的，基数会导致顶部很明显；
美国非常明朗，产能是工业资本开支的表征，资本开支将近10年偏低的位置，资本开支筑底回升， 复苏中继的特征 ，这个节点传导到这边，加资本开支和产能， 全年继续向上，格局来看的话下半年 没有太大问题；
综合来看，宏观交易窗口，789三个月中国高位震荡，铜像4月的逻辑还在，还有比较好的向上的脉冲，油海外定价品种全年都是向上的格局，9月之后油继续向上，持续到明年的1-2季度

黄金框架

【定性】通胀交易品种中，贵金属不是逻辑最顺的，但是性价比较高的。去年8月至今20%的调整，最低跌至本轮QE前1670美元/盎司，此处是重要支撑，意味着向下有底，向上随通胀；

【趋势】市场担忧名义利率低位上行，但其并非绝对利空黄金，应重视其第二段的通胀逻辑；以09-11年经验看，危机后货币超发触发的通胀下，名义利率与实际利率易分化，贵金属上行段仍未走完，通胀预期是核心驱动；

【窗口】贵金属在抢一个时间窗口，通胀预期震荡向上，但美债第二波启动未至，交易终点或在于美联储削减QE，目前有预期在8月；

【空间】黄金向上能到多少？做简要测算，假设油70美元/桶，美元90，基于实际利率拟合，金乐观看近2000美元/盎司，或做一个双顶格局；

【个股】权益优于商品，得益于量增。贵金属个股聚焦量增与质地，紫金、赤峰、银泰、招金、山金值得聚焦。

1） 黄金研究框架实际是在研究实际利率的定价框架

上一轮黄金牛市分为 三大阶段， 上涨是2009-2011，震荡市2012年，下降是2013-2015，分别对应美国 实际利率下行、负值和反弹 ，放水的效果非常好
拆分为通胀预期和名义利率 ，可以分为两轮小周期，分别是09年1月到10年10月，和10年10月到11年9月，两轮中，名义利率与通胀轮流推动实际利率下行，先是通胀上后是名利利率下，都能推动金价上行
利率端和通胀端赛跑的程度决定未来金价走势 ，目前来看，利率上行的空间和弹性比通胀上行的弹性大的多，因而金价疲软
黄金牛市中这两个因素哪个说了算？
QE OT QE3 2011年9月大顶黄金走势分为三段，上面那个图是把上涨和下跌驱动的权重做了分拆，红色是美债收益率，黄金的上升通道中，金价危机后的交易中，阶段通胀转弱，黄金还是跟着通胀走了，一旦通胀预期见了大顶，蓝色的震荡和绿色的下行，黄金的主导驱动变为美债，2013.4-6逐渐透露削减QE然后6月板上钉钉告诉大家，美债加速上

2）美债上行对黄金的冲击

美债上行幅度对于黄金的冲击，分为三个阶段，低利率段，扰动、中利率段，上涨的、高利率段，下跌；

2）需要关注两大指标 ： 1、通胀预期的顶 2、实际利率的底

通胀预期是工业品，比较领先，实际利率是美联储确切的转向，先有通胀顶再有实际底，
黄金最朴素的逻辑1块钱存美联储跑赢通胀的钱；
通胀拐点： 核心PCE和CPI的通胀大的趋势相似，但是PCE和CPI长得不同，10年通胀预期和PCE和CPI没什么关系，但是高频来看，关联度很强，通胀预期与铜的相关度86%；回到了铜是什么时候见顶的，定性的看，海外高位中国差不多的情况下，铜还可以上，破前高，到了2.7 在冲一波，随着9月份，通胀预期到比较明显的顶部，假设美债收益率1.4-1.5不变，对应的金价有2000左右；
实际利率的拐点 ，比较重要的就是联储什么时候转向，上周议息会议之后，黄金快速回落，也是同样的逻辑

3）本轮冲击的影响路径

回到框架来看，冲击分为三段，美债刚筑底往上走的时候，整个利率性资产会下杀第一波，原来是靠估值赚钱，整个利率筑大底，美债进入中利率时候，铜和油都是非常陡的往上走，通胀预期的权重，一旦等到美债超过某个阈值，整个收益率大幅萎缩，整个黄金出现快速的收益率坍塌，低位向高位走的状态，一旦货币政策转向，十年长债会告诉我们什么时候跳升，2013年美债是不是从这个节点上跳升非常剧烈，这轮争议比较大，沟通更充分，复苏强度不大，上行压力没有那么大，美债和利率的情况，一旦美联储削减，美债会主动去找通胀；
但是目前美债与预期曲线差距仍然很大，说明市场有没有充分预期，至少从目前的裂口来看，利率还没有反应通胀
上一轮出现裂口2012年年底和13年，美联储通过用OT通过卖短买长的，强行控制，最终结果是通胀预期极速下坠和名义利率上行，两边互相找，因为工业端的能量和向上的动力都乏力了，所以下行回落是真的；但是这一轮美国工业周期还在中继，下半年的通胀预期不悲观，一旦联储开始削减，美债上行压力比较大，三季度如果非农持续超预期，10月还是有可能削减；