周四策略回顾
“由短及长”链条启动：债市早盘策略（2025-1-16）
【债券市场跟踪】昨日早盘央行公告称，为对冲MLF到期、税期高峰、春节前现金投放等因素的影响，保持银行体系流动性充裕，1月15日以固定利率、数量招标方式开展了9595亿元7天期逆回购操作。但随大行融出规模出现超季节性下滑，市场流动性缺口仍然较大，资金利率午后再次出现快速攀升，尾盘CNEX资金面情绪指数升至81，中小银行、非银机构资金压力也达到历史高位水平。
我们认为，对于现阶段资金面波动的理解和预期不宜“简单乐观”，还需结合近期市场的特殊性和央行的多重目标综合判断：
去年四季度以来，随广义债基负债端资金回流、央行通过买入国债、开展买断式逆回购等工具持续投放流动性等影响，银行间市场流动性达到了十分充裕的水平。这一点在金融时报1月9日文章中也得到了确认，“2024年年底的中央经济工作会议时隔14年重提适度宽松，更多是对前期货币政策立场是支持性的确认”。由此产生的结果是市场对于宽松预期的极致透支和长端利率的过快下行。
伴随而来的是杠杆资金性质的转变。
10月中下旬以来，以银行间质押式回购隔夜品种成交量占比大致衡量的杠杆率水平出现大幅抬升。后续10年期国债被交易至1.7%下方，曲线整体进入负carry环境，但杠杆资金并未自发离场，反而滞留长端不断博弈资本利得。上周短期利率底部出现后，10Y国开成交笔数不降反升，活跃品种成交笔数五日均值已经超过3000笔，近一年历史分位数97%。长端交易情绪迟迟没有降温，多重利空之下调整幅度始终偏低， 10Y-1Y国债利差快速收窄至不足45BP，曲线进一步平坦化的同时也加剧了资金空转和资产荒。因此，当前债券市场对资金的需求显然已经超出央行对“有效融资需求和实体经济”的支持范畴。
另一方面，短端国债持续供不应求，加剧了汇率压力。
美元指数、美债利率均升至高位，中美两年期国债、十年期国债利差超300BP，可见当前债券市场对宽松预期的过度透支已经向金融系统外溢了较大压力，最终带来了央行决策函数内的权重调整。央行的信号也早有迹可循，1月3日货币政策委员会24年第四季度例会新闻稿中对“择机”的强调、对空转的关注和对汇率的重视、1月10日公告了暂停买入短端国债，我们当日也指出，“市场自发做陡曲线的动力较为有限，如由短及长的传导效果不佳，不排除央行后续还有其他针对性措施”。
近期资金面边际收敛或正是央行由短及长的配套举措。
在流动性承压的环境下，机构不得不减少激进的交易行为、压降债券持仓获取流动性，昨日尾盘主要期限均出现急售卖盘；在收益比价之下，逐利资金也会自发将原本用于债券投资的资金转而进行货币市场融出，央行把控好流动性总阀，可以更好地达成重塑曲线斜率、引导长端回升至合理区间的目标。考虑到目前长端仍对降息预期抢跑30-40BP，我们认为此次资金面的边际收敛或将持续一段时间。尽管昨日债基赎回压力有所缓和，但从历史经验来看，当债市环境不确定性上升，债基负债端稳定性往往生变，甚至伴随负反馈。综合来看，本轮债市真正的调整或尚未到来，建议配置盘继续等待更好的入场时机。
情理之中
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债市午盘策略（2025-1-16）
【债券市场跟踪】早盘随央行公开市场净投放3364亿元，现券情绪小幅回暖，后续随股市冲高回落，国债期货一度涨幅明显。
但资金持续紧张最终还是向长端传导，全市场资金情绪指数在80以上，DR001、DR007、R001、R007最新价分别为1.9%、2.7%、4.0%、3.7%，二级存单及信用债也出现大幅上行，现券长端调整幅度相对偏小；
国债期货30年期主力合约跌0.35%，10年期主力合约跌0.09%，5年期主力合约跌0.05%，2年期主力合约跌0.02%。
消息面，多家官媒表态，资金面边际收敛与流动性充裕并不矛盾。
央视新闻指出，央行本周在没有降准的情况下，通过逆回购操作，释放了相当于降准0.5个百分点的流动性，让社会融资环境继续保持较为宽松的状态；证券时报也评论称，“近期市场资金价格抬升与‘保持银行体系流动性充裕’的政策目标并不矛盾”。因此，正如我们在早盘策略中提到的，央行正在通过资金面变化向市场传递政策信号，对于现阶段资金面波动的理解和预期不宜“简单乐观”。
从盘中走势来看，短端资金趋紧向长端的传导链条也在逐渐明晰。
逻辑上，现阶段市场杠杆资金集中在长端，资金利率中枢抬升和资金面波动加剧都会对杠杆需求形成明显抑制，市场也将随之减少激进的交易行为、压降债券持仓获取流动性；此外，原本用于债券投资的资金也可以转向货币市场融出。
资金面收敛正是通过削弱买盘、增加卖盘、重新调节供需关系来对长端施加影响。
情绪上，期货尾盘剧烈跳水，也包含了至少两个信号，一是对后续资金面预期悲观、二是承认资金对长端的约束效果，多头避险情绪升温。机构行为方面，我们注意到继昨日赎回压力边际缓和后，基金再度在分歧指数中表现为净卖出，指向其负债端压力仍存较大不确定性。
