关注隐形的压力——6月经济数据点评

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文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人： 陆银波（15210860866）

核心观点

对于 2 季度的经济数据，我们认为核心关注点有三个。

第一，对于资本市场而言，价的第二拐点尚未出现 。 从 名义 GDP 来看， 2 季度低于预期，仅为 4.0% ，低于前值 4.2% 。从 2023 年三季度以来，连续四个季度名义 GDP 增速在 4% 附近。名义 GDP 增速呈 U 型走势。向上拐点的出现仍需等待关键的领先指标的好转，包括企业居民存款增速差、 M1 、 PMI 、煤价等。

第二，对于政策而言，压力有所加大，核心体现在 2 季度 GDP 的读数与 5% 的增速目标偏离度偏大。但考虑到上半年整体而言 GDP 达到 5% ，经济的内生需求（消费、制造业投资、出口）合计增速高于 5% ，下半年或仍有定力，但可能会为 2025 年的外需不确定性作一定的准备。如汇率弹性的放开等。

第三，对于经济而言，明面上的压力依然是需求不足，体现在数据上是感受到需求不足企业比例进一步上行，产能利用率依然偏低，产销率偏低，物价有压力。但需求不足的背后，我们聚焦三个隐形的压力： 1 ）居民财产净收入增速在快速回落，或对大城市消费以及耐用品消费形成压力。 2 ）社会集团的消费偏弱，或对社零增速产生压力。 3 ）化债约束下地方基建有压力。

报告摘要

点评 1 ：关注隐形的压力

（一）压力 1 ：居民财产净收入恶化— > 耐用品需求不足

第一个压力关注居民的财产净收入。 2 季度，居民财产净收入增速降至 0.8% ，属于 2014 年有数以来最低值。财产净收入增速的下滑可能与哪些因素有关？我们估计有可能与房租、存款利息等有关。

财产净收入增速的下滑可能影响哪部分消费？ 我们计算各省的人均可支配收入，以及各省的收入中财产净收入占比， 高收入群体中 财产性收入 比重更高 。再结合社零中限额以上消费中今年耐用品明显偏弱， 1 季度北京、上海、杭州等大城市社零偏弱， 我们推断有可能财产净收入增速的下滑在冲击耐用品消费以及人均收入较高的城市的消费（大城市）。

（二）压力 2 ：社会集团消费性支出不足— > 社零偏低

第 2 个压力关注社零的下行， 6 月社零增速降至 2% 。社零受居民和社会集团两部分消费影响。虽然社会集团的消费数据难以获得，但可以获得居民的消费数据。作两个比较，共同的结论指向今年社会集团消费不足，对社零形成拖累。

1 ）商品零售 ： 1 季度、 2 季度，居民的商品消费增速都大于社零的商品零售增速，且差距在扩大。这说明，商品零售的低迷可能受社会集团拖累较大。

2 ）餐饮： 从社零数据可知，上半年餐饮增速为 7.9% ，且今年限额以下的社零增速高于限额以上。从居民消费数据可知，上半年居民饮食服务（即餐饮）增速高达 17% 。这表明，对餐饮形成拖累的是社会集团。且这种拖累中，对限额以上的餐饮影响更大。

（三）压力 3 ：化债约束下地方资本性支出不足— > 施工链实物量偏弱

第 3 个压力来自地方的化债约束。这一约束下，地方的国企、城投举债动能在下降，可以佐证的数据包括城投债净融资、政策性银行的负债端变化、企事业中长期贷款、专项债的发行节奏等。 这一约束下，理论上最可能受冲击的是地方国企与城投举债相关的支出，典型的是一些基础设施的建设，包括公路、环保、市政基础设施等。今年以来，这几个行业增速都大幅低于固投。 与之对应的是，今年以来，施工链实物量表现偏弱。

点评 2 ：重点数据拆分

1 ） GDP ： 2 季度名义增速偏低，为 4.0% ，平减指数为 -0.7% ， 平减指数连续五个季度为负。从支出法来看， 2 季度，消费的贡献率大幅回落，从 73.7% 降至 60.5% 。投资的贡献率有所回升。 2 ）社零 ： 6 月同比增速为 2.0% ，前值为 3.7% ，受耐用品拖累较大， 6 月耐用品增速为 -5.2% ，低于前值 0.1% 。 3 ）就业： 2 季度农民工收入增速下行，外出就业人数同比下行。 4 ）产能利用率 ： 2 季度有所上行，但仍处于历史同期偏低位置。 5 ）居民部门的收支 ： 2 季度收入增速降至 4.5% ，消费增速为 5% 。消费倾向略好于去年同期，合并消费与购房的支出倾向依然大幅低于去年同期。

风险提示 ： 房价下跌。居民消费信心不足。

报告目录

报告正文

一、关注隐形的压力

（一）压力1：居民财产净收入恶化—>耐用品需求不足

第一个压力关注居民的财产净收入。 2 季度，居民财产净收入增速降至 0.8% ，前值为 3.2% ，属于 2014 年有数以来最低值。上半年来看，居民财产净收入累计增速为 2.1% ，在居民的四大收入来源中，增速最低。工资性收入、经营净收入、转移净收入上半年增速分别为 5.8% 、 6.4% 、 5.0% 。

财产净收入增速的下滑可能与哪些因素有关？ 根据统计局的定义，财产净收入包括出租房屋、利息、红利、出租其他资产、储蓄性保险净收入、转让 承包土地经营权 等，不包括转让资产所有权的溢价所得。结合 CPI 房租、居民定期存款利率的下调等数据，我们估计有可能与房租、存款利息等有关。

财产净收入增速的下滑可能影响哪部分消费？ 根据统计年鉴，我们计算各省的人均可支配收入，以及各省的收入中财产净收入占比。我们发现，高收入群体中财产性收入比重更高。再结合社零中限额以上消费中今年耐用品明显偏弱， 1 季度北京、上海、杭州等大城市社零偏弱， 我们推断有可能财产净收入增速的下滑在冲击耐用品消费以及人均收入较高的城市的消费（大城市）。

（二）压力2：社会集团消费性支出不足—>社零偏低

第 2 个压力关注社零的下行， 6 月社零增速降至 2% 。 根据统计局的定义，“社会消费品零售总额是指企业（单位、个体户）通过交易直接售给个人、社会集团非生产、非经营用的实物商品金额以及提供餐饮服务所取得的收入金额”

虽然社会集团的消费数据难以获得，但可以获得居民的消费数据（服务消费、商品消费等）。我们作两个比较，共同的结论指向今年社会集团消费不足，对社零形成拖累。

1 ）商品零售 ：从社零数据可知， 1 季度商品零售增速为 4.0% ， 2 季度降至 2.4% 。从居民消费数据可知， 1 季度居民的商品消费支出增速为 5.2% ， 2 季度为 4.3% 。 1 季度、 2 季度，居民的商品消费增速都大于社零的商品零售增速，且差距在扩大。这说明，商品零售的低迷受社会集团拖累较大。

2 ）餐饮：从社零数据可知，上半年餐饮增速为 7.9% ，且今年限额以下的社零增速高于限额以上。从居民消费数据可知，上半年居民饮食服务（即餐饮）增速高达 17% 。这表明，对餐饮形成拖累的是社会集团。且这种拖累中，对限额以上的餐饮影响更大。

（三）压力3：化债约束下地方资本性支出不足—>施工链实物量偏弱

第 3 个压力来自地方的化债约束。 这一约束下，地方的国企、城投举债动能在下降，可以佐证的数据包括城投债净融资、政策性银行的负债端变化、企事业中长期贷款、专项债的发行节奏等。

这一约束下，理论上最可能受冲击的是地方国企与城投举债相关的支出，典型的是一些基础设施的建设，包括公路、环保、市政基础设施等。今年以来，这几个行业增速都大幅低于固投。

与之对应的是，今年以来，施工链实物量表现偏弱。 如建筑业 PMI 今年偏弱；水泥产量，上半年累计增速为 -10% ，沥青产量， 1-5 月累计增速为 -7.6% ，粗钢产量，上半年累计增速为 -1.1% 。建筑业总产值，上半年增速降至 4.8% ，其中，单季度增速降至 3.4% 。

二、2季度经济数据详细分析

（一）2季度主要经济数据概览

2 季度， GDP 实际增速为 4.7% ，低于前值 5.3% 。名义 GDP 增速为 4.0% ，低于前值。

供给端来看，三产增速大幅回落 ， 2 季度为 4.2% ，低于前值 5.0% 。一产与二产依然偏强， 2 季度二产增速为 5.6% ，前值为 6.0% 。 2 季度一产增速为 3.6% ，前值为 3.3% 。 需求端 ，固投、社零、居民消费 2 季度增速回落，房地产销售面积、出口 2 季度增速有所回升。

物价方面 ， 2 季度 PPI 同比均值为 -1.6% ，前值为 -2.7% 。 CPI 同比均值为 0.3% ，前值为 0% ， 70 大中新建住宅价格同比为 -4.2% ，前值为 -1.9% 。 收入方面 ，居民收入增速回落， 2 季度为 4.5% ，低于前值 6.2% ，农民工收入增速同样回落， 2 季度为 3.9% ，前值为 7.7% 。 2 季度末，外出务工农村劳动力总量 18997 万人，同比增长 1.6% 。根据统计局解读，“二季度，非农就业人数同比增长 0.2% ，城镇就业人数同比增长 0.8% 。”

消费倾向方面 ， 2 季度为 68.5% ，好于去年同期（ 68.2% ）。 产能利用率方面 ， 2 季度为 74.9% ，好于去年同期（ 74.5% ）。

（二）GDP：实际与名义均低于预期

2 季度， GDP 实际增速偏低，为 4.7% ，环比仅为 0.7% 。名义增速同比偏低，为 4.0% ，平减指数为 -0.7% ，平减指数连续五个季度为负。 从支出法来看， 2 季度，消费的贡献率大幅回落，从 73.7% 降至 60.5% 。考虑到 2023 年 GDP 中最终消费的权重为 55.7% ，即上半年整体而言最终消费的增速依然高于 GDP 读数。投资的贡献率有所回升，从 1 季度的 11.8% 回升至 25.6% ，但考虑到 GDP 中资本形成的权重为 42.1% ，这意味着投资的增速大幅低于 GDP 读数。净出口保持对经济的正贡献，上半年贡献率为 13.9% ，拉动 GDP 增长 0.7 个百分点。

（三）居民部门，消费倾向好于去年同期，支出倾向依然偏低

对于居民部门， 2 季度的数据显示消费倾向好于 2022-2023 年同期，达到 68.5% 。但若与 2019 年比较， 2019 年 2 季度消费倾向为 70.5% 。即， 2023 年 2 季度消费倾向相比 2019 年同期低 1.9 个百分点，这一差距与 2023 年全年、 2014 年 1 季度基本持平。 2023 年全年消费倾向为 68.3% ， 2019 年全年为 70.1% 。

若合并考虑消费与新房购买（居民部门的总支出倾向），则二季度为 86.1% ，去年同期为 91.5% 。依然受新房购房拖累较大， 2 季度新房住宅消费额同比为 -23.5% 。

消费增速方面，综合受收入增速、消费倾向影响， 2 季度居民消费增速为 5% ，低于 1 季度的 8.3% 。上半年累计来看，居民消费名义增长 6.8% ， 八大类别中，食品烟酒、衣着、交通通信、教育文化娱乐、其他用品及服务增长较快 。上半年，居民人均食品烟酒支出增长 7.8% ，衣着支出增长 8.1% ；交通通信支出增长 11.6% ，教育文化娱乐支出增长 11.2% ，其他用品及服务支出增长 13.8% 。 居住、生活用品及服务、医疗保健支出分别增长 1.9% 、 2.2% 和 4.2% 。就 2 季度而言，增速超过 5% 的是衣着、交通和通信、教育文化和娱乐、其他用品及服务。

（四）农民工就业：失业率低，但收入增速有所回落

失业率方面 ，二季度，外来农业户籍劳动力（主要是进城农民工）失业率均值为 4.6% ，环比下降 0.1 个百分点，同比下降 0.4 个百分点。 就业人数与收入方面 ，二季度末，外出务工农村劳动力总量 18997 万人，同比增长 1.6% ， 1 季度增速为 2.2% 。 2 季度，农民工月均收入同比增速为 3.9% ，低于前值（ 7.7% ），也低于城镇居民平均水平（ 4.6% ）。

（五）企业部门，产能利用率有所回升

2024 年二季度，全国规模以上工业产能利用率为 74.9% ，略高于去年同期。细分行业来看，低于去年的行业包括煤炭开采、医药制造、非金属矿物制品、有色金属冶炼及压延加工、通用设备、专用设备、汽车、电气机械。

（六）能耗：同比下降

根据统计局解读，“初步测算，上半年全社会能源消费总量同比增长 4.7% 左右，较一季度放缓约 0.5 个百分点。”此前 1 季度，“初步测算，一季度能源消费总量同比增长 5.2% ，增速比 2023 年放缓 0.5 个百分点。”

三、6月经济数据详细分析

（一）6月主要经济数据概览

6 月来看，生产偏强， 工增同比为 5.3% ，季调环比为 0.42% 。出口增速回升， 6 月同比为 8.6% 。消费增速回落， 1-6 月服务零售额同比为 7.5% ，低于 1-5 月的 7.9% 。 6 月服务业生产指数同比为 4.7% ，低于 5 月的 4.8% 。 6 月社零增速为 2.0%, 低于 5 月的 3.7% 。固投增速有所回升， 6 月当月同比为 3.6% ，好于 5 月的 3.4% ，其中房地产投资有所回升， 6 月同比为 -10.1% ，好于 5 月的 -11.0% 。基建（不含电力）增速有所回落， 6 月为 4.6% ，低于 5 月的 4.9% 。物价方面， 6 月房价同比继续下行 。金融数据偏弱， 6 月 M1 、 M2 、社融、信贷增速均低于 5 月。

（二）就业：失业率处于历史同期偏低水平

就业方面， 6 月份，全国城镇调查失业率为 5.0% ，与上月持平 ，比上年同月下降 0.2 个百分点。外来农业户籍劳动力调查失业率为 4.7% ，高于前值 4.5% ，但仍低于去年同期。大城市来看， 6 月， 31 个大城市城镇调查失业率为 4.9% ，大幅低于去年同期。工作时间方面， 6 月，全国企业就业人员周平均工作时间为 48.6 小时，略低与去年同期。根据统计局解读，“从二季度各月看，虽然不同行业就业人数月度之间有增有减，但非农就业人数总体基本稳定，因此失业率保持平稳。”

（三）消费：非耐用品强于耐用品

社零6月同比增速为2.0%，前值为3.7%，环比为-0.12%。累计来看，1-6月增速为3.7% 。 回落的原因来看，受限额以上拖累较大， 6 月限额以上增速为 -1.0% ，限额以下增速为 4.0% 。

进一步拆分限额以上，耐用品增速大幅回落，6月耐用品增速为-5.2%，低于前值0.1%。 耐用品中，汽车增速降至 -6.2% ，家电从 5 月的 12.9% 降至 6 月的 -7.6% ，体育娱乐用品从 5 月的 20.2% 降至 6 月的 -1.5% 。文化办公用品从 5 月的 4.3% 降至 6 月的 -8.5% 。通讯汽车从 5 月的 16.6% 降至 6 月的 2.9% 。金银珠宝、建筑及装潢材料增速分别为 -3.7% 、 -4.4% 。6月，非耐用品品增速为2.9%，低于前值6.4%。 非耐用品中，服装、化妆品、饮料增速下降幅度较大。烟酒类增速有所回落，降至 5.2% 。

（四）地产：销售同比降幅小幅收窄

数据层面，地产景气略有回升，6月国房景气指数为92.11，前值为92.01。

销售方面， 6 月商品房销售面积同比为 -14.5% ， 5 月为 -20.7% 。 6 月商品房销售额同比为 -14.3% ， 5 月为 -26.4% 。上半年，销售面积同比为 19.0% 。

投资方面，增速消小幅回升 。 6 月，地产投资增速为 -10.1% ， 5 月为 -11.0% 。 6 月，新开工面积同比为 -21.7% ， 5 月为 -22.7% 。竣工面积 6 月同比为 -29.6% ， 5 月为 -18.4% 。施工面积， 1-6 月累计增速为 -12.0% ， 1-5 月为 -11.6% 。土地成交依然偏弱， 6 月百城住宅类成交面积同比增速为 -44.8% ，根据统计局解读，“上半年，房地产‘三大工程’拉动房地产开发投资 0.9 个百分点。当然也要看到，目前房地产相关指标仍在下降，房地产市场仍处在调整转型过程中。”

资金来源方面，增速小幅回升 。 6月地产资金来源增速为-15.2%，5月为-21.8%。 其中，国内贷款， 6 月同比为 -8.5% 。 定金及预收款增速， 6月为-22.3%，个人按揭贷款增速，6月为-25.3%。 自筹资金， 6 月同比增速为 -6.4% 。 房价方面，同比降幅扩大 。 新房方面， 70 大中城市 6 月同比为 -4.9% ， 5 月为 -4.3% 。二手房方面， 70 大中城市 6 月同比为 -7.9% ， 5 月为 -7.5% 。 库存方面，仍在累库 。 6 月，商品房狭义库存去化月数为 8.8 个月，住宅为 5.5 个月，均在进一步上行。

（五）工增：产销率进一步回落

6月，工业增加值同比增速为5.3%。 季调环比来看， 6 月为 0.42% 。上半年累计来看，工增增速为 6.0% ，属于偏高水平。根据统计局解读，“上半年，规模以上工业发电量同比增长 5.2% ，货运量、营业性客运量分别增长 4.2% 、 13.2% 。” 产销率来看，6月为94.5%，同比回落1.3个百分点，处于历史同期较低水平。

三大产业看 ，采矿业 6 月增速为 4.4% ，制造业 6 月同比为 5.5% ，电热气水 6 月同比为 4.8% 。分所有制看， 6 月份，国有控股企业增加值同比增长 3.0% ；股份制企业增长 5.9% ，外商及港澳台投资企业增长 2.9% ；私营企业增长 5.7% 。

主要工业品产量来看： 1 ）施工链偏弱， 6 月水泥产量同比为 -10.7% ，粗钢同比为 0.2% ，焦炭为 2.2% 。 2 ）电子链分化， 6 月微型计算机设备同比为 -1.9% ，智能手机同比为 6.4% ，集成电路同比为 12.8% ，从电子设备增加值来看，增速较高， 6 月达到 11.3% 。 3 ）光伏有一定压力， 6 月太阳能电池产量增速为 -0.1% ，受此拖累， 6 月电气机械增加值增速为 4.4% 。 4 ）设备方面 ，工业机器人 6 月产量增速为 12.4% ，金属切削机床增速为 1.7% ，发电设备增速为 38.2% 。但从设备行业的增加值来看，增速不高， 6 月，通用设备、专用设备增加值增速分别为 3.4% 、 3.4% 。 5 ）有色金属加工偏强 ， 6 月，增加值增速达到 10.2% 。

（六）投资：水利投资大幅回升

6月，固定资产投资增速为3.6%，上半年为3.9%，1季度为4.5% 。 分项来看， 6 月，制造业投资保持偏高水平，为 9.3% 。地产投资 6 月同比为 -10.1% ， 5 月为 -11% 。基建（广义口径） 6 月同比为 10.2% ， 5 月为 3.8% 。基建（不含电力） 6 月增速为 4.6% ，低于前值 4.9% 。其他行业（地产、制造业、广义基建之外） 6 月增速为 -3.3% ，前值为 4.4% 。 从三大产业来看， 上半年第一产业固定资产投资增速为3.1%，第二产业为12.6%，第三产业为-0.2%。二产中，工业投资同比增长12.6%。分登记注册类型看，上半年，内资企业投资同比增长3.8%，港澳台企业投资增长5.1%，外商企业投资下降15.8%。

对于基建， 中央财政出资较多的、以及央企出资的领域增速较高， 1-6 月铁路运输业投资同比增长