上能电气：从财务指标看业绩逆袭背后的经营风险-IPO否决案例48

小兵研究 · 公众号 · 投资 · 2017-10-13 08:00

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产品单一想赚快钱，可惜下游不景气

虽然上能电气在自己的业务描述里说了那么多，但总结起来，它经营的其实就一种产品——光伏逆变器，这个产品所带来的销售收入占比超过97%（≈100%）。虽然我们不太明白光伏逆变器到底是一个什么东西，但至少从名字上一眼就能看出它的应用领域是光伏发电。

提到光伏发电，想必大家对这个行业近些年来的发展惨状，没有目睹也定有耳闻。下游行业发展不利，必然导致上游产销受阻，实践中也已经出现多家IPO发行人因为下游是光伏行业而被否决的案例。摊上一个不景气的下游，已经让上能电气在发审委那里的形象分减掉不少。

抛开不给力的行业属性，我们再来说说它的业绩。报告期内，上能电气的净利润从2014年的2000多万元提升至2016年的3300万元，算是刚刚达到了IPO的审核及格线。略让人欣喜的是，上能电气2017年上半年的业绩是2500万元，应该说是比上一年有了大幅提升。

但是，在整个行业趋势没有本质改变，企业自身产品结构、客户结构、销售方式等经营策略也没有重大利好调整的情况下，这样的业绩逆袭并不能让人信服。或者说，这样的业绩逆袭是依靠一些“非常规”的手段实现的，而这样的结果是不符合基本商业逻辑的，更重要的是不能持续的，也就不符合持续盈利能力的基本判断标准。

这里必须要说明一点：这种报告期最后一期业绩大幅增加的情形，在IPO否决案例中是非常普遍常见的。最常见的情形就是发行人在报告期前两年一直保持着2000万元或者3000万元的规模，突然在最后一年或一期，业绩猛增到5000万元以上的规模。

我们当然不排除一些质地优良技术先进的企业，一直在憋着大招、直到关键时刻才一鸣惊人的情形。逆袭，不是不可以，但必须要有强有力的内外部支撑，才能被认可和接受。否则，这种逆袭很可能就会被认定为“粉饰业绩”。（点击右侧标题链接即可查阅相关热文：小兵研究IPO：财务造假是IPO红线，现在告诉你粉饰业绩的十大路径 ）

依惯例，我们主要是从行业和业绩两大维度来分析IPO否决案例。从这两个维度来看，本案例发行人已经是存在很大的IPO审核风险。如果再从发行人的资产负债率、应收账款周转率、存货周转率、流动比率、速动比率等财务指标的角度来分析，上能电气的数据表现之难看也实属罕见，表明其的确存在着重大的经营风险，持续盈利能力堪忧。

很多人都可能会忽略招股书中对于财务指标披露的意义，但这个案例将非常经典地向我们证实一个观点：“财务指标是可以直接反映企业的生产经营状况的”。比如：发行人本来就经营现金流不好，而周转率指标又是验证企业资金周转能力的重要指标，两者结合起来就更能说明企业的经营问题。

最后，我们再结合着发行人报告期内经营现金流一直为负，也就是发行人现金流紧张、非常缺钱的情况，谈一下“是不是只有缺钱的企业才能上市，不缺钱的企业就没有IPO上市必要性”的问题。

关于企业现金流充裕货币资金充足的企业上市会有障碍的观点，目前还是有一些市场，因此这里还是要强调一下。按照这样的理论，那么发行人的极度缺钱的现实倒是符合IPO的审核标准的。企业IPO是为了融资更好的发展，这的确不假，但是IPO并不允许已经揭不开锅资金链马上就会断裂、存在重大经营风险的企业上市的。说的再直白一些，IPO只是锦上添花的，而不是雪中送炭的，IPO可以帮助已经很好的企业发展的更好，但是IPO没有去拯救一个快死的企业的职能。

从另外一个角度来讲，一个企业账上的现金多更加说明这是一个优秀的企业。账上的现金为什么多？要么是因为市场竞争力强、经营现金流非常好，要么是因为外部投资者认可企业价值、给予了高溢价的投资，不管从哪一点来说，体现的都是一个优秀企业的特质。

IPO就是要筛选优秀企业上市，如果这样的企业不上市，还让什么样的企业上市呢？更何况，你要是觉得我账上现金太多、没有必要上市，那我把钱全部分红总可以吧？企业经营好账上现金多代表的是现在，而IPO更多关注的是未来。所以，现金流充沛会阻碍上市是一个伪命题。

关于发行人资金流紧张的问题，可能还有一个因素不容忽略——发行人的设立时间。上能电气成立于2012年，成立时间比较短，且下游客户又属于光伏行业，本来资金周转就慢，它的资金不紧张才怪。

小兵认为，一个企业从设立开始做业务到最终实现IPO上市，是需要一个积累的过程的。这个积累包括客户、市场、技术、人员，甚至是经验，IPO发行人的存续周期一般在10年左右的案例是最多的。本案例的发行人，可能是一个准备赚快钱的企业，光伏行业也确实容易赚快钱，但是这样的发展理念显然不符合IPO审核基本要求。

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发审委提问

一、请发行人代表进一步说明：（1）报告期内经营活动现金流净额连续三年为负数的原因和合理性；（2）应收账款和存货余额大幅增长的原因，应收账款周转率、存货周转率与同行业可比上市公司是否存在重大差异及其原因；发行人对主要客户的信用政策和实际执行情况，应收账款在信用期内回款比例较低的原因，发行人是否存在放宽信用政策扩大销售的情形；应收账款坏账准备、存货跌价准备计提是否审慎、充分；（3）报告期内主导产品光伏逆变器的平均销售单价和销售毛利率呈下降趋势的原因；（4）发行人资产负债率、流动比率、速动比率等偿债指标与同行业可比公司是否一致，资产负债结构是否合理，现金流量是否正常，是否具备独立的、充分的银行融资能力，是否存在短期偿债风险和持续经营风险；（5）发行人所在行业经营环境是否已经或将要发生重大变化，是否或已经对发行人持续盈利能力产生重大不利影响；（6）相关信息和风险是否已充分披露。请保荐代表人发表核查意见。

小兵解读：虽然这个问题看起来很复杂，但核心就只有一个——发行人非常缺钱，随时存在因为资金不足而经营发生危险的可能。

为什么说发行人缺钱呢，这里主要有这样几个维度：①发行人2014年至2016年经营现金流都是负数，也就是说明发行人的现金都是流出比流入大，自然会增加发行人的资金压力，这种情形在IPO实践中也并不多见。②发行人的资产负债率在80%以上，这说明发行人的自身融资能力或者借债能力已经发挥到了极致，除了一些相对比较特殊的行业（比如航空）之外，资产负债率超过70%就属于危险信号。③发行人的应收账款周转率和存货周转率都非常低，应收账款周转两次存货周转一次，应收账款在销售端、存货在采购端和生产端都是体现资金周转能力的，周转率越低也就越压企业的资金，进一步增加企业的资金紧张程度。④发行人的流动比例只有1左右而速动比率只有0.5，比基本意义上的标准数据也少了一半，体现出企业的偿债能力也存在隐患。

发行人在招股书里披露的财务指标并不是孤立存在的，而是相互联系的，只要有一个指标存在异常、就会体现在其他指标上。此外，发行人核心产品的销售价格和毛利率持续下降，也是对发行人持续盈利能力产生质疑的一个重要因素。

二、请发行人代表进一步说明：（1）发行人通过与关联方签订未实际履行的采购合同、通过关联方账户周转取得银行贷款的背景和原因，通过正常途径能否取得银行贷款，发行人是否存在现金流断裂、债务逾期无法偿还等风险；（2）发行人通过上述方式取得银行贷款，是否违反《贷款通则》《流动资金贷款管理暂行办法》《商业银行法》等相关法律法规规定，是否构成重大违法违规行为，是否存在被行政处罚、被银行采取停贷和提前收回贷款措施等风险，与相关银行是否存在纠纷或潜在纠纷；是否取得有权部门出具的合规证明；（3）发行人目前是否仍存在此类情形，已采取或拟采取哪些整改措施；（4）发行人相关内部控制措施是否建立健全并被有效执行，能否合理保证生产经营的合法性。请保荐代表人说明核查的方法、过程依据和结论。

三、请发行人代表进一步说明：（1）报告期内发行人向江苏龙达纺织科技有限公司借款而不是向银行贷款的原因及合理性，江苏龙达纺织科技有限公司的资金来源及合理性；（2）发行人是否具备独立的融资能力，发行人财务的独立性；（3）报告期是否存在发行人的关联方替发行人承担借款利息费用的情况；（4）发行人关于资金管理、关联交易、防止关联资金占用的内控制度的建立及有效执行情况。请保荐代表人发表核查意见。

小兵解读：前面我们已经反复强调发行人缺钱的现实，上述2个问题反映的则是发行人正常融资渠道已经很难借到钱的现实。这就非常尴尬了！

发行人没有通过银行直接贷款，而是通过第三方账户周转来获得贷款，这是不是发行人不能融资的一种变通方式，我们不得而知，不过这确实是不符合最基本的相关规定的。可能在实践中，银行和企业会有这种默契去做这种事情，但是这种事情要是说出来就是白纸黑字地违反规则。当然如果发行人能够取得当地人民银行的证明文件也是可以的，显然这样的要求很难实现。不管怎样，上述融资方式在IPO审核实践中确实很少见。

四、请发行人代表进一步说明：发行人2017年上半年对中广核、三峡集团、协鑫集团、大同煤矿集团、中民投等客户的销售金额大幅减少的原因，与主要客户的合作关系是否稳定，目前在手订单情况，2017年营业收入和净利润是否存在大幅下滑的风险，相关风险披露是否充分。请保荐代表人发表核查意见。

小兵解读：前面前面我们已经提到，一个企业从开始设立到最终符合IPO的基本审核要求，是需要一段时间的积累和考验的。这个周期，从实践来看大概在10年左右。企业的积累包括各种资源和因素的积累和成熟，当然这里就包括最重要的客户。一个企业要挣钱，最核心的是把产品卖出去，那么就需要跟客户建立长期稳定的合作关系，而这样的关系是需要一个比较长的周期去磨合和修正的。

对于本案例发行人来说，成立时间较短，说白了跟客户的合作也没有经得起考验，这种合作存在不稳定的风险，从而会给发行人的持续盈利能力带来重大不利影响。再加上发行人本来就属于光伏领域，自然会进一步加重这样的担忧。

五、请发行人代表进一步说明：（1）发行人不直接受让艾默生相关资产的原因，采用上海日风受让艾默生、艾默生软件相关资产后又转让给发行人的商业合理性；上海日风受让艾默生相关资产时是否有相关的约束性条款，发行人是否存在规避与艾默生达成的相关协议或约定的情形，是否存在法律风险；发行人是否取得了艾默生的书面认可文件，艾默生对相关资产的再次转让是否有异议，发行人相关资产的权属是否明晰；（2）发行人报告期各期通过上海日风实现的销售收入金额及比重，向上海日风销售光伏逆变器产品的货款回收情况，发行人是否具备独立面向市场的能力；（3）上海日风作为原艾默生的代理商，其参与竞标的项目全部向发行人采购是否符合发标方及相关法规的规定，是否存在法律风险，关联交易价格是否公允；（4）发行人与上海日风的资金往来情况及其原因；（5）报告期在发行人未销售通过艾默生技术授权使用形成的产品、未通过上述技术授权使用产生收入和利润的情形下，发行人通过上海日风花费557.52万元（不含税价格）购买艾默生许可服务费的原因及合理性，是否有其他利益安排；（6）发行人与艾默生的技术许可发生终止情形时，对发行人生产经营的影响；（7）发行人生产技术的来源和历史发展情况，与艾默生相关技术是否存在区别，是否存在聘用人员违反竞业禁止义务的情况；（8）相关信息及风险是否充分披露。请保荐代表人说明核查的方法、过程、依据和结论。

小兵解读：这个问题的核心是发行人资产来源的合规性以及是否存在技术纠纷。

①艾默生将相关资产卖给发行人关联方上海日丰，然后又转卖给发行人的商业合理性，艾默生对于这样的资产转让是否存在质疑。②上海日丰是艾默生的代理商，而上海日丰的全部项目的采购均来自于发行人，艾默生是否允许这种合作模式。③发行人并没有利用艾默生的技术产生销售和收入，那么为什么还要一年给艾默生500多万元的技术服务费呢，这样的合作跟以前的资产转让是不是一揽子协议另有其他利益约定呢？④发行人主要的技术来源情况，相关技术与购买艾默生资产以及技术授权是否存在直接关系，发行人技术来源是否合规。⑤发行人以及关联方与艾默生的合作历史以及合作关系，是否存在人员等重合的情形，是否存在竞业禁止以及其他商业纠纷的情形（这个案例还重点关注到了竞业禁止的问题和技术保密的问题，值得我们关注）。

关于这个问题，说实话我们作为局外人并不能评判是否合理以及对错，如果是企业正常的战略决策和经营行为，那么背后必然会有合理的商业逻辑可以支撑，这个我们不做评价。这个问题如果能够解释清楚，应该也不会构成IPO审核的实质性障碍。