面壁与破壁

又到了一年一度辞旧迎新之际，我想大家可能都很关心三个问题。一是近期的政策取向怎么看，二是远期的经济前景怎么看，三是国际市场有什么值得关注的要点。

我想了一下，这三个问题还真的可以用一条主线给它穿起来，做成一篇文章。于是就有了这篇《面壁与破壁》。

因为本文的内容比较繁杂，我这里先把结论放在前面。

第一条，逆周期政策面临多重约束。

第二条，以卷促变，破局点在美国。

第三条，美股已有泡沫化迹象，关注 AI 。

政眼看经

A 股市场上的宏观和策略报告，我一般是不看的。为了做这篇文章，我特地去找了一些来看。总体的感觉是闺蜜味儿太浓了。什么叫闺蜜味儿呢？我来给你学一下。

第一种：你老公都跟你冷战那么久了，怎么还不来哄你。再不来，人心都凉了，到时候再要来哄可就没那么容易了。

第二种：你老公真是榆木脑袋。你想要什么，他还不知道么？明明刺激消费就行了，他偏要去搞什么投资。

第三种：下头男，跟他没什么可说的。你看看人家老公，要什么有什么。

闺蜜视角的好处是情绪价值拉满。人类存在这方面的需求并不奇怪，情绪低落时更是如此。但它的坏处是屁股完全只坐一边，缺乏换位思考。而每一个正常的成年人，都有自己的决策和效用函数。正所谓：一个巴掌拍不响。所以闺蜜参与家务事，没有不搞砸的。就是这个道理。

孙子兵法有云：知己知彼，百战不殆。既然我们要讨论政策，那就必须走出闺蜜们编织的信息茧房，从政治家的视角去观察经济。这就是本节名字的由来。

大家看上面这张图。在过去 4 年的选举周期中，西方所有的主要经济体全都陷入了政治危机，无一例外。本来就只有一个加拿大还挺稳定的。没想到元旦过后特鲁多也跑步进场了。

政治危机在这些国家的具体表现形式不同。比如马克龙其实还在台上，但是已经成了废人，政令难出爱丽舍宫。从岸田文雄到石破茂，自民党的执政地位是保住了。但是 1950 年代以来少有地失去了议会多数。至于特拉斯，这姐们几乎以一人之力把大英帝国的社保体系给搞崩盘了。所以她的名字已经变成了一个专有名词。华尔街现在都不说明斯基时刻了，而是说特拉斯时刻。

不过以上国家发生政治危机都还不算奇怪，经济没搞好嘛！这样看来，只有拜登是最冤枉的。美国的经济数据好到离谱。就业也好， GDP 也好，股市更是涨到没边。这种情况下，为什么美国人民还不满意呢？

有些人可能会觉得，美国人怎么想，关我们什么事？既不可能搞清楚，也没必要搞清楚。

这个态度就错了。

过去几年，欧美社会的治理实践，到底是成功案例，还是反面教材？这是一个大是大非的问题。

如果是成功案例，我们就应该向他们学习。如果是反面教材，我们就要引以为戒。无论如何，我们不可能把欧美的实践完全置之不理。

事实上，西方世界的情况对于中国社会的心理影响极大，参考价值也确实很大。所以这是一个绕不开的问题。

欧美，尤其是美国，现在到底什么情况？说好的人可以举出无数个正面证据，说坏的人也可以举出无数个反面证据。众说纷纭，争执不下。

我觉得吧。微观证据举得再多，意义也有限。我们还是要讲理论，在逻辑层面开展工作。

现在美国经济最大的问题是通货膨胀。我们知道，通胀是一种货币现象，但它同时也是社会现象。

通胀的社会意义可以用上面这张图来解释。如果我们穿透货币表象，那么通胀其实就是三个问题。几个人？几碗饭？谁不吃？如果是 10 个人， 8 碗饭，那么就必须有 2 个人不吃。就这么简单。

那么货币价格在这里面起到什么作用呢？价格机制的作用就是选出到底哪 2 个倒霉蛋没饭吃。比如说， 10 个人吃 8 碗饭，饭不够，于是价格上涨 5% 。可是这 10 个人里，人人都能出得起这 5% 。那么这个问题就没解决，价格只能继续上涨。涨到什么时候呢？比如说，涨到 10% 。这时候有 1 个人出不起价，乖乖到一边饿肚子去了。再涨到 15% ，第 2 个人也走了。这时候价格机制的作用才算完成。

于是我们看到，经济学家报告说，物价上涨了 15% 。它背后所反映的社会图景其实是：仍然吃上饭的 8 个人，他们付出的价格上涨了 15% 。另外还有 2 个人，他们已经退出了市场，并没有吃饭，所以也没有形成价格。

由此可知，所谓通胀 15% ，衡量的是这 8 个人为了令那 2 个人退出而付出的代价高低。至于那 2 个人的情况如何，并不在通货膨胀的考量之内。

在这个视角下，美联储自新冠危机以来对通货膨胀的治理努力就显得有点搞笑了。因为它既不能减少人口，也不能增加饭碗。所以它所做的一切，都只不过是把这 2 个人没饭吃，替换成那 2 个人没饭吃。如此而已。

在财富管理行业中，有两个概念叫做现金富和资产富。与之对应，我们也可以发明两个概念叫做现金穷和负债穷。现金穷是真的一贫如洗。而负债穷则是拥有一定的资产，但是负债太重，导致净资产很小。

我们可以这样设想，当通货膨胀来临的时候，美联储如果不采取任何行动，吃不上饭的应该会是现金穷。但是它很贴心地拉高了利率，负债成本大幅上升，这样就等于是让负债穷倒下，把现金穷给救了出来。

当然，缺口还是 2 个人，名额不变。更有意思的还在后面。

我们知道，贫富差距是当今美国社会的一大顽疾。右边这张饼图是美联储调查形成的权威统计。它显示美国的家庭净资产差不多是三分天下。前 1% 占一份， 1% 到 9% 占一份。 9% 到 50% 占一份。后 50% 几乎没有净资产。然后在前 1% 里面，前 0.1% 和后 0.9% 的份额又基本相等。

左边这张图是正态分布的示意图。标准差较小的是蓝线，样本聚集在中间，极高和极低值都很少。标准差较大的是橙线，样本比较分散，高低极值都比蓝线要多。如前所述，美国现在的贫富分化格局早就已经不符合正态分布了，但原理还是相通的。

抽象的数学不好讲解，我就拿我们中国人最熟悉的考试排名来做例子吧。标准差较小的样本，就好比是经过选拔的私立学校，学生的水平差不多。假如我要淘汰一个最差的学生，我可以找到全年级倒数第一，高考 300 分左右。那么假如我还要再淘汰一个学生呢？ 350 、 400 、 450 分可能都是空档。倒数第二就在 500 分左右了。所以如果我要淘汰掉 2 个学生，就需要把分数线拉到 500 分才行。

标准差较大的样本，就好比是没有经过选拔的公立学校，学生的水平差异很大。全年级倒数第一是 300 分，倒数第二可能是 320 。这样我只要把分数线设到 320 ，就可以淘汰掉 2 个学生了。

如果用这个原理来分析通货膨胀的治理，那么结论就很惊人了：贫富差距分化越大，由于供给不足导致的通胀水平反而越低。

为什么会这样？我们前面已经分析过，通货膨胀衡量的是“这 8 个人”令“那 2 个人”退出市场而付出的代价。贫富差距越大，“这”与“那”之间的力量越失衡，通胀岂不是越低！

好嘛。拜登和鲍威尔天天吹嘘什么通胀已经得到控制。原来他们引以为豪的政绩，很可能只是美国社会贫富分化的副产品而已。

从这个结论再上升一层，我们就要开始关注经济学理论的范式变迁了。最近几年，甚至可以说从 2008 年以来，世界主流经济体的治理实践都越来越体现出一种“让经济学家靠边站”的特征。

在经济学教科书中，宏观调控主要是通过货币和财政政策来进行的。这个方法能够管用的前提，是市场经济的微观主体有很强的能动性。顶层设计只要给个方向就行了，类似于御风而行，无为而治。

可是我们实际观察到的，欧美国家治理的主流实践是什么呢？特朗普拆毁了美国人自己建立的 WTO 体系；欧盟要求中国电动车“技术换市场”；拜登政府大搞“招商引资” ……

我们这里姑且不去评价这些具体政策的成败得失。至少从指向上看，这些政策很明确地都是冲着调节“几碗饭”去的。毕竟他们在试图解决这个问题。而不只是像经典的货币和财政政策那样，仅仅调节“谁不吃”就完了。

其实在经济学里，有一个现成的概念叫做潜在产出。它是由地理、人口、资源、基建、社会制度、技术水平等客观因素决定的。而受到乐观悲观等主观情绪影响，经济活动有时会运行到潜在产出之上，那就形成过热，或者叫泡沫。有时它又会运行到潜在产出之下，那就形成过冷。

从这个角度讲，经典的货币和财政政策，主要用来逆周期调节，熨平经济的波动，使之不至于过冷过热，而对于潜在产出则是无力调节的。

当然，货币和财政政策也可以操纵主观情绪，顺周期调节，把经济活动强行拉到过热或过冷的境地。但还是那句话，潜在产出是不会因此改变的。

现在欧美国家的问题，就是潜在产出衰退，社会公众不满。刺激经济又导致过热，社会公众更加不满。最后大家都看穿了调节情绪的把戏，直接对潜在产出提出意见。什么移民啦，芯片啦，环保啦，都关注这些了。

从社会制度的基础逻辑上讲，欧美国家的政府本就不具备调节潜在产出的功能。那是留给企业家干的活儿。可是现在公平与效率的大周期转变了，也就只好赶鸭子上架，有枣没枣打一杆子。连续几杆子下去，都没打到枣儿。于是就出现了最前面那张图里全军覆没的局面。

十年面壁

欧美国家碰到的一些问题，其实在我们中国也有。

过去几十年，在客观上提高潜在产出一直是中国政府的工作重点。在这个方面，中国认第二，全世界就没人敢认第一。这条主线是不可能放松的。比如当前的主题就是发展“新质生产力”。

在另一方面，中国也会出台一些熨平波动的逆周期调节政策。尤其是最近几年，内部有新冠危机、房地产调整，外部有中美竞争和全球化退潮，种种因素导致市场的主观情绪转向谨慎，经济活动低于潜在产出，出现了偏冷的迹象。

经济学家一般认为，经济活动略微偏热是最理想的。这一点决策者也认同，所以国家计划的通胀目标一直是 3% 。现在实际是 0% 附近。

为什么会这样？有些经济学家认为是刺激方式错误。政策支持的方向应该是消费而非投资。以前经济发展水平低，搞投资的效果好，现在搞投资已经无效了。

这个说法只讲对了一半。早在一百多年前，刺激政策的老祖宗凯恩斯就在《通论》里讲过一个故事：政府请一群工人挖了一个大坑，再请一群工人去把它填上。物理上，什么事都没有发生。经济上，就等于政府发了一笔钱给工人，让他们去消费。

所以你看，最无效的投资也不过等于直接发钱消费。所以说，经济发展水平越高，再要进一步提高就越困难。继续搞投资的效果越来越差，这是对的。但是认为刺激消费的效果就肯定会比刺激投资更好。没有这个道理。

其实中国政府也没有拒绝刺激消费。 2024 年，国家连续出台了一系列针对汽车、家电等耐用消费品的补贴政策。其效果如何呢？也存在争议。

有些机构的调研结论很乐观。但他们的调研对象是不区分行业和产业链生态位的。渠道、经销和厂商都混合在一个样本集合里面。这样的数据就缺乏结构，难以反映真实情况。

什么意思呢？就是说，同一条产业链上，不同生态位主体，他们关注的点是不一样的。渠道只关注流量，业务量一上来，立马就来精神了，市场形势也不允许它犹豫谨慎。

经销商，尤其是省级、大区级经销商会看得远一些。他们会同时关注库存和资金成本。他们也会花更多的时间和精力去研究这一波行情能否持续，持续多久。

俗话说：蛇无头不行。产业链也是有链主的。这个链主就是厂商。只要厂商决定不扩产，经销商说破了天，也顶多是把下个季度的货提前拿到这个季度来卖。反正长期平滑下来，销量不可能超过产量。至于渠道的态度，那就更没影响了。

链主不扩产，产业链就不会扩张，也就不会有可持续的新就业，新收入，新需求。刺激政策热闹一阵子，也就过去了。

中国最大的民营链主是华为。而任正非曾经说过一句被全网声讨的话，叫做：让寒气传递给每一个人。其实他的意思是说，华为自己有判断。华为没说乐观，经销商和供应商出来说乐不乐观没有意义。整条产业链都应该向他的判断看齐，不要误判。

那么链主是怎样决策的呢？我相信，短期刺激的权重会是比较小的。他们应该更加关注长期变量。或者回到我们前面的框架，链主应该更愿意忽略主观情绪的波动，而更加关心客观上的潜在产出变化。

官媒常说：百年未有之大变局加速演进。中国经济确实面临诸多不确定性。链主企业在此时感到不安和谨慎是正常的。主观上保持底线思维，客观上不断降本增效。对于大多数企业家来说，这恐怕就是最符合中央精神的状态了。

更直白地说，企业家也不是傻瓜。价值 10 个亿的项目他不投，自然有他不投的理由。你不能解决他所关切的实际问题，就给个几百万刺激。难道指望他就为了这几百万，去把 10 个亿给投了？又或者像美国那样，拿 5 个亿真金白银去换他 10 个亿投资？真当纳税人的钱不是钱，搁这儿搞利益输送呢？

综上可知，最近几年中国的治理实践与西方的范式变迁其实是相通的，就是要集中资源，决战于潜在产出。

周总理有诗曰：十年面壁图破壁。潜在产出的约束就像是一道墙壁，挡在了中国经济的前进路上。打破它，前途不可限量。不能打破，其它搞什么都没有多大意义。

当然，逆周期熨平波动的政策也会有。但是它要发挥效果得面临多重约束。首先是经济活动未必能推得起来，推起来也未必能持续，即使持续了，社会公众也未必会满意（想想拜登）。

关注中国经济的潜在产出，你会发现有些问题很复杂。而药方中最重要的一味药，往往就是时间。

比如说共同富裕，现在的推进速度已经不慢了。还要再快，恐怕有些群体会受不了。

还有一些现象是经济水平提高的自然结果。比如说，城镇化率总不能超过 100% 吧？那么房地产行业就不可能永远高速发展下去。其它许多行业逐渐成熟，以至于衰退，也是这个道理。

再比如，中国的蔬菜水果消费量，哪怕人均，也已经全球领先了。肉食比美国、澳大利亚还差些。但是看看美国胖子那样儿，真的有必要跟他们比吗？

甚至从国际经验看，人口老龄化、出生率下降，也是经济发展的必然结果。只不过在中国来得特别迅速而已。

中国的潜在产出同样受到外部因素的约束。尤其是最近几年，从外部刮来的逆风还在不断加强。这些因素也可以分为两类。一类是由中美竞争衍生出来的。另一类也是中国经济发展的自然结果。

前一类我们放到后面再谈。后一类又如何理解呢？其实道理很简单。有一句亘古不变的真理，叫做同行是冤家。你的生意做得越大，同行越多，冤家就必然越多。

美国企业的经验是搞垄断，消灭了同行，也就等于消灭了冤家。但是这对中国企业来说，很难办到。因为国外的同行还没有消灭，国内的同行就已经卷得不行了。冤家到处都是。

当今世界的经济格局，我觉得可以类比于童话故事《三只小猪》。中国就是那只大灰狼，而西方世界则全是小猪。欧洲日本的草房子、木房子都已经被推倒了。只剩下第三只小猪，美国的砖房子还没有倒。所以全世界的资本都在流向美国，想要躲到砖房子里去避险保命。

这一点在汽车行业表现得最为明显。汽车是西方世界最大的制造业，无论从就业还是产值上看都是如此，具有很强的代表性。最近几年，大家可能已经对中国电动车行业的崛起司空见惯了。但是在硬币的另一面，情况又如何呢？

比如大众，它是德国工业的佼佼者，被称为资本与劳工合作的典范。从创立至今，包括二战和战败时期，大众从来没有在德国本土关过厂。现在它提出要一次性关三个厂，现在还在跟工会谈方案。

很多人可能不知道，中国通用无论是销量还是利润都要大过美国通用。可是它现在也不行了，在市场上节节败退，几乎没有还手之力。

至于日产，它都快活不下去了，现在正在跟本田商议合并呢。

其实在中国这只大灰狼兵临城下的时候，小猪们也不是没有想过要议和。大众 5 亿美元入股小鹏，这都算是和亲了吧？但是没用。他们发现中国车企太狠了，卷起来连自己人都杀，议和没有意义。

现在我们换位思考一下，如果你是欧洲日本的资本家，你会怎么办。坐以待毙吗？应该不会。你会卖了大众和日产的股票，买入特斯拉，躲到砖头房子里去。这甚至不需要你有多么认同或者喜欢特斯拉和马斯克。因为没有别的选择。

无论是谁，只要他能够讲出“击败中国”的故事，你都只能姑且信之。

这个视角我们中国投资者可能关注较少。其实欧洲日韩可都急着呢。现在欧洲的基金行业几乎被美国占领。因为很简单，投美股的产品回报更高。伦敦交易所的富时 100 成份股都有主动退市去美国上市的，说是那里有更好的流动性。日本年轻人声称：无论高盛有多看好日经，反正他们只买纳斯达克。韩国散户交易的第一大标的不是三星，而是特斯拉 ……

当然啦，地球是圆的。大灰狼想推小猪家的房子，也有人想推大灰狼家的房子。而且这件事还是跟美国脱不开干系。

中美竞争是当今世界的核心矛盾，人们可以从许多不同的角度来观察。而我这里想引用恐怖电影里的一个概念，叫做死亡脚步。

什么意思呢？就是说在恐怖电影里经常出现一种敌人，僵尸也好，怪物也好，杀人犯也好。它的行动不能很快，所以主角在经过一番努力之后还有逃脱的可能。但是它本身是无敌的，而且永远处在追杀状态。这样的设定能够将恐怖感受最大化。逃生而不可得，可能还不如直接死了呢。

美国的高科技当然很厉害。华尔街可以讲各种各样的故事，从 3D 打印到 VR 、 AR ，区块链也好，元宇宙也好，一直到现在的 AI 产业。可是无论如何，美国一直在挑战大自然，而中国只要挑战美国就行了。

人类挑战大自然，能否成功是未知的。正所谓：谋事在人，成事在天。但是无论美国捣鼓出什么新东西来，中国很快就能搞个八九不离十，然后再慢慢迭代逼近。这难道不是最恐怖的事情？

如果要打破中国的死亡脚步，只靠美国人自己的小院高墙是不够的，那只能被动地拖延时间。还需要一个主动出击的政策来配合，即所谓的寻找next China（下一个中国）。

印度、越南、墨西哥、以及东欧的波兰、土耳其等等，谁都可以。无论它们谁能够讲出“击败中国”的故事，美国就信谁。

舍得投入一点资源，让他们去抄中国的后路。万一成功了呢？只要能挖动中国的墙角，也就等于是给美国自己解了围。

2500年前，孙子就告诫过我们：智将务食于敌。两军对阵，这一招截粮道不得不防啊。

假如没有“下一个中国”的甚嚣尘上，中国的产业外流压力不会像现在那么大。甚至按照资源配置的规律，适当流出一些也不见得是坏事。但是现在中国国内要素价格和人民币汇率都受到严重压制，至少部分原因来自于此。

何处破壁

你看，无论是三只小猪还是死亡脚步，我们聊着聊着就指向了美国。而正牌儿的中美竞争话题还没有开始讲呢。

事实上，所有这些因素都只是整体拼图中的几片。而我们真正需要研究的对象，是资本主义世界中最宏大的周期性现象：美国大循环。

美国大循环的概念，最早是由索罗斯在《金融炼金术》一书中提出的。里根时代的美国大循环，具体是这么说的：

首先是以中东战争之后的石油美元为第一推动。资本流入推高美元汇率。美元汇率上升，进口商品变得便宜。美国国内的通货膨胀回落。由于通胀得到控制，美国政府可以开支更高的赤字。更高的赤字推升 GDP 。更高的 GDP 拉动美国企业利润。企业利润改善开启股票牛市。股市上涨进一步吸引外资流入。至此形成闭环。

你把上述链条拆开审视，每一个环节都是理性的。但是所有环节放在一起就非理性了。因为逻辑已经闭环了，所以它会无限循环放大，直至崩溃。这就是索罗斯所谓的反身性。

美国大循环天然具有跨国际、跨市场的特征。正向循环崩溃之后，某些市场可能出现同等规模的反向循环，比如 1985 年广场协议前后的美元汇率就是如此。某些市场也有可能经过一番极端波动之后自行发展。比如美国股市就在 1987 年出现史无前例的股灾。一日之内指数下跌超过 20% ，然后又逐渐恢复。

今天的美国大循环可以这样描述。首先是由于美国的互联网垄断巨头股价不断上涨，再加上中国崛起的大灰狼效应，全球资本流入美国，推高美元汇率。高汇率有助于压制通胀，也有助于扶持和控制所谓下一个中国。通胀得到控制，则美国的赤字空间更大。财政赤字更高则GDP更高。经济繁荣业绩上升。美股继续长牛。外资进一步流入。至此形成闭环。

那么在上述逻辑链条之中，最有可能断裂的是哪一个环节？我认为有 2 个点值得特别关注。

一个是强汇率能否压得住通胀。因为今天的美国通胀与 70 年代不同。当年是石油危机，进口商品价格的影响很大。现在美国通胀主要来自本土服务劳动价格。换言之，关键看底层劳动人民的议价能力是否会持续提升。

另外一个关注点就是中国的科技进步。现在美国股市的吸引力高度集中于少数几个科技巨头。如果中国持续进步，打破美国的科技垄断，那么美股的估值体系就要受到冲击。

对于华尔街来说，竞争格局可能是最重要的估值因子，甚至可能比当期业绩还要重要。 一个市场，它是独家垄断，还是双寡头垄断，或者是自由竞争，对于股东回报来说，可以有云壤之别。

总而言之，一个是国内的贫富差距，一个是来自中国的科技竞争。这两条既是美国大循环的破局点，也是当今美国经济、政治、社会的心腹大患。

对于中国来说，如果能够打破美国大循环，那么三只小猪的局面就不存在了。砖房子也倒了嘛！没人能够躺赢，大家一起卷。而且从背后追击中国的死亡脚步肯定也会轻缓很多。这样一来，在资本和贸易两个项目上压制中国的力量都会减退、消失甚至逆转。

咱们且不说称王称霸，欺负弱小的事。只要允许中国人把内卷的压力释放到全球，大家起跑线真正拉平就可以了。

所以你要问怎么算破壁？破壁就是：开门，自由贸易！

让这个世界上的所有人都能在“一分耕耘，一分收获”的自然法则下共同生活。真正做到“太平世界，环球同此凉热”。这恐怕就是人类命运共同体的真谛吧。

有些人可能会怀疑，中国的科技进步真的能够影响到美股牛市？

是的。我相信，只要华尔街的逐利本性不变，那么这个问题的答案就是肯定的。因为“谁赢，他们帮谁”。

所以只要泡沫够大，作空的潜在收益够高，每一个多头都可以是潜在的空头。

我就举两个例子。当年 Tiktok 风头正劲的时候， Meta 曾经被杀到过腰斩。比亚迪纯电销量首次超过特斯拉的时候，特斯拉也被杀到接近腰斩。当然，这两个例子都发生在 2022 年美联储大幅加息的背景下，后来这两家又都借 AI 的东风创了新高。

这就证明，来自中国的竞争可以成为非常强劲的利空因素。但在过去，它还只能作为局部而非系统性的因素发挥作用。真正揭晓胜负的大决战时刻还未到来。

不过你放心。反身性循环就像金枪鱼一样，必须一刻不停地向前游，一旦停下来就会窒息而死。所以“泡沫足够大”的那个时刻是必然会到来的。区别只是我们做了什么样的准备。

《孙子兵法》里有一个非常重要的战略思想：先为不可胜，以待敌之可胜。而中国科技进步对美国的最大反制，其实来自那些看不见的地方。

有一位硅谷大佬叫做彼得蒂尔，他跟马斯克是好朋友，两人同属 PayPal 帮。据说这次马斯克下重注支持特朗普当选，就有彼得蒂尔从中牵线。

大概十年前，彼得蒂尔写过一本畅销书，叫做《从零到一》，在全球范围内火爆一时。还有一句他的名言更是出圈：我们其实想要的是会飞的汽车，但是只得到了 140 个字符。所谓 140 个字符，是指社交媒体推特。因为推特规定每帖的长度上限为 140 个字符。

彼得蒂尔的这个思想是很深刻的。他发现了一个重要的现象：美国的科技创新越来越软。

美国只做软件的话，硬件让谁来做？长此以往会不会威胁到美国的科技霸权？这确实是一个重大的战略问题。

马斯克应该也是认同这个判断的。所以他投资的项目都以硬件见长，等于是想要亲自出马来弥补美国科技的短板。硅谷钢铁侠的名头也是那时候喊出来的。

现在我们来看这张图。它罗列了过去十几年间，马斯克重点投资过的几个项目。

讲 Hyperloop 大家可能一时反应不过来。讲管道高铁应该就有印象了。当时号称是要达到时速 1200 公里以上。现在当然已经没人提了。

SolarCity 是马斯克非常看好的项目，投入了很大的精力和资源。当时的设想是利用加州阳光做光伏，用特斯拉汽车做储能单元，一张电网全控制。这事现在也卡那儿了。

Robotaxi 的故事一直讲到最近。 2024 年 8 月事实跳票之后，现在也已经没有人关心了。至少华尔街分析师已经不按这个给估值了。它的逻辑是这样的，特斯拉把自动驾驶视为电动车行业的圣杯。那么凭什么特斯拉的自动驾驶就会比别人家强呢？因为特斯拉的车多，数据量大，所以训练效果更好。而这就需要特斯拉推出一款低价位的走量车，原本都定好了叫 Model 2 ，结果发现按照计划的性价比造不出来。

x.AI 是马斯克如今的心头好。华尔街认为当前特斯拉的市值里面相当大一部分其实是来自 x.AI 的映射。至于怎么算得过来，我估计模型还没有编圆。

我们把上述项目罗列出来，不是要嘲笑马斯克吹牛。科技进步挑战大自然，有胜有败，甚至屡败屡战都是正常的。这里只是想指出一个趋势：就连马斯克的梦想也在越变越软。

为什么会这样呢？因为在西方媒体看不见的地方，中国已经一步步地把高铁、光伏、储能、电动车行业吞噬殆尽。而且任何领域一旦被中国人攻占下来，你是不可能与之竞争的，更不要说抢回来了。所以在这里，马斯克只是一个缩影。整个美国科技界，事实上都被笼罩在中国科技的死亡脚步声中。

有些人可能会觉得，软件有什么不好？只要能赚钱，还不都一样？

确实，华尔街现在也是这么想的。但是彼得蒂尔的高明之处，在于他看到了盈利能力的反面：破坏力。

我们这里把科技分为三类：硬核科技，软件系统和酱香科技。酱香科技这个词，原本用来嘲讽中国市值最大的某公司，现在我这里指代所有利用品牌忠诚度赚钱的公司。

按照华尔街的喜好，酱香科技应该是最好的投资标的，占用资本少，来钱又快。而硬核科技应该是最差的，竞争激烈，赚点钱累得要死。软件系统则居于两者之间。

不过如果我们换一个维度，从破坏力来看，酱香科技就几乎没有什么破坏力。 Tiktok 那么大流量，美国说禁就禁。人家印度早就禁了，泡都没冒一个。同理包括一些游戏、奢侈品公司，在实力对决中都是不堪一击的。

硬核科技的破坏力最强。这不难理解。毕竟世界是物质的嘛。以前大家都怕美国制裁，怕的是他的贸易禁运。那可是活生生地打断了古巴、伊朗的经济脊梁。现在好像没那么害怕了，因为你想要什么商品，中国手里都有。

相对来说，软件系统的破坏力就要差一些。西方媒体把踢出 SWIFT 称为金融核弹。结果俄罗斯哼都不哼一声。至于美国互联网巨头的那些服务，很多国家还主动要去禁止呢。

上述三种状态是可以相互转化的。比如早期的 iPhone ，可以算是以硬核科技致胜，后来就渐渐退化到软件系统，现在已经有点酱香科技的味道了。这个破坏力逐渐削弱的过程，与盈利能力的大幅提升的过程同时发生。两者并不矛盾，甚至互为表里。

再比如欧美的电动车行业，如果强行把技高一筹的中国电车挡在门外，那不也就变成孤芳自赏的酱香科技了吗？中国自身的市场就比欧美之和还要大，进化速度自然更快。所以虽然中国当年也搞贸易保护，但那是保护幼稚产业，将来是要变强的。现在欧美的贸易保护不过是保护垂死产业，往最好处说，也不过是他们在国家内部搞转移支付罢了。

研究经济为什么要讲究破坏力？有些人的脑子可能一时转不过来。

人性总是追求自身利益的最大化。这话没错。区别只是在增量时代，人们通过做大蛋糕来获利。而在存量甚至减量时代，人们只能通过互相伤害来逐利。

新冠危机期间，网络上有一句打趣美国人的话：邻居屯粮我屯枪，邻居就是我粮仓。这句话非常生动地说明了这两种思维模式的不同。

早在一百多年前，列宁就嘲笑过华尔街那种片面强调赢利能力的思维模式。他说：吊死资本家所用的绳子，他们自己会卖给我们。

最近十几年，美股市场上出现了一股趋势，似乎又能让人嗅出类似的味道。那就是越来越强烈的回购偏好。

分红与回购，都是上市公司从账上拿出现金来回报给股东的方式。不过它们的性质却大不相同。简单地说，分红就是阳光普照。而回购则是定向消灭最谨慎的股东。为什么这么说？

我们不难想到，一家公司有许多股东，而他们心中对公司的估值各不相同。有些是极端看好，有些认为还有空间，有些则认为现价也差不多了。那么当公司开始回购的时候，能够成交的一定是第三类人手里的股份。第三类人退出了，公司股东就只剩下第一和第二类人。如果公司继续回购，那么第二类人也会渐渐退出。最后只剩下最狂热的粉丝。

现在是 2025 年初，如果去看苹果公司的估值，你会惊奇地发现它的市盈率是 30 多倍，市净率却高达 60 多倍。市净率比市盈率还高，说明它的净利润大于净资产，净资产收益率都没法看了。为什么会这样？就是持续大幅回购导致的。

要是你觉得苹果公司的操作很夸张，就请再看看波音吧，它也是美国企业界四梁八柱级别的巨头，净资产都回购到负数去了。那么它的经营状况又如何呢？内部的混乱姑且不提，层出不穷的飞机事故大家应该都有所耳闻了吧。

比波音还要再早走一步的是通用电气。这家公司在上世纪 90 年代，那可是“会当凌绝顶，一览众山小”。现在嘛，它已经按照华尔街的偏好分拆成几块儿了。

上述这个过程，在饭圈里有个非常形象的术语，叫做提纯。按照一般理解，明星的粉丝总是越多越好。但是饭圈则反其道而行。通过不断提纯，把忠诚度不够的粉丝踢出圈子。最后剩下的称为结晶粉。他们的数量虽然较少，但是却可以发挥出令人难以理解的巨大能量。

相比于分红，回购可以更加强劲地向上扭曲股价。同样道理，提纯也能够以较低的成本，快速捧红一个艺人。可代价是什么呢？代价是脆弱。红得越快，站得越高，群众根基越浅，就越经不起风波挫折。

二级市场价格通常被称为公允价格。因为它是由形形色色的海量交易者共同博弈形成的。这也就是为什么私募或者大宗交易价格就不能称为公允价格。但是持续不断的回购却会消解这种公允性。

持续回购带来的公允性退化，以及彼得蒂尔所关注的破坏力丧失，共同构成了美股十几年大牛市的盛世危言。而这一切发生的背景，又都是中国崛起，不断蚕食其后方导致的缩圈压迫。

对于中国来说，看似无比强大的美股，恰恰正是整面墙壁最薄弱的地方。

看清这一点，需要我们有足够的智慧。坚定看清这一点，需要足够的勇气。坚定看清并付诸实践，又需要足够的耐心。

中值回归

本文提出，美国经济正处在一个注定要崩溃的反身性过程之中。前面也已经按照美国大循环的框架进行了分析。我认为这样分析得出的结论是最深刻的。

不过我们还可以退一步。即使按照最基本的经济指标分析，美国经济现在也绝对不是均衡状态，而是失衡状态，而且正在变得越来越失衡。

既然是失衡，那就迟早要回复均衡。而且回复得越晚，偏离均衡越远，调整的代价也就越大。

这其实不难理解，“站得越高，摔得越重”嘛。所以对于一个已经失衡的经济体来说，如果你希望它早点调整，那是爱它。而如果你恨它，那就应该期待它不调整，继续向前，甚至加速。

上面这张图统计了过去十年美欧日三个经济体的 GDP 数据。这里想要比较的是 GDP 的三种口径。

我们发现，以实际 GDP 衡量，日本大约是年均增长 0.5% ，欧洲比日本快 1 个点，美国再比欧洲快 1 个点。这个顺序符合常识，只是三者之间的差距并不大。

如果以名义 GDP 衡量，日本大约是年均增长 1.5% ，欧洲比日本快 3 个点，美国再比欧洲快 2 个点。顺序不变，差距拉大了。

如果以美元 GDP 衡量，日本大约是年均衰退 2% ，欧洲比日本快 4 个点，变成增长 2% ，美国再比欧洲快 4.5 个点。顺序还是不变，只是差距拉得更大了。

我们知道，名义与实际 GDP 之间的差值反映了通货膨胀，而美元与名义 GDP 之间的差值反映了汇率涨跌。如果这两者呈反向关系，那么是符合购买力平价原理的。通胀更高的经济体，货币购买力被摊薄得更多，汇率理应贬值。

可我们现在观察到的是，通胀更高的经济体，汇率反而更强。为什么会这样？美国大循环的理论框架认为，这是因为通胀更高的经济体，资产价格上升更快，吸引外资流入导致升值。

这当然是一种解释。我们可以相信，也可以不相信。但是无论如何，货币价值的根本基础还是购买力。无法想象偏离购买力的趋势可以无限继续下去。难不成真能左脚点右脚，原地升天？