复苏脉络之中游制造与上游材料——国君周期论剑电话会邀请函
经济复苏脉络成热点
中游制造与上游材料是先锋
拜登上台后，
第一，预计取消对华关税，重建多边贸易关系。
一方面，预计拜登上台后，将取消对华加征关税，并可能以此为筹码，与中方就中美第一阶段协议的内容和落实，达成新的共识，从而服务于民主党的铁票仓和摇摆州。拜登从宣布参选开始，就表现出对特朗普关税政策的不满。2019年，民主党州对华贸易普遍受损严重，华盛顿州对华出口的航空航天产品大幅下滑，成为了全美对华出口量下滑的第一大州。
另一方面，重建多边贸易关系，中国以更大的开放迎接更大的挑战。拜登或加入CPTPP，或启动全新的亚太地区贸易框架谈判。对中国来说，加入CPTPP的要求，与中国深化改革开放的道路是一致的，不仅有利于推动形成更高水平开放型经济新体制，也有利于中国进一步提升要素市场化配置效率，更好的促进国内国际双循环。
第二，放缓对华科技施压节奏，中美金融联系将更加紧密。
民主党在美国金融、科技、文体等领域具有传统优势，民主党的对华政策，也将服务于这些领域的利益最大化。如果拜登上台，一方面，拜登政府会利用中国的金融开放，加大在中国市场的布局力度；另一方面，拜登政府对中国高科技领域的态度，不会像特朗普政府那样咄咄逼人，科技领域冲突的方向虽然难以改变，但施压节奏预计会放缓。新的竞合关系下，中国互联网和科技领域也可能加快开放步伐。
第三，美国新一轮大规模财政刺激可能12月就推出。
虽然拜登当选，但共和党仍然控制参议院。面对日趋严重的美国新冠疫情，民主党和共和党都具有尽早推出新一轮财政刺激法案的政治诉求。拜登在11月8日胜选演讲中也表示，接下来将不遗余力地扭转疫情形势，这也意味着全美可能迎来更加严格的防控措施，对经济的负面冲击也将更大，这也加大了国会推出财政刺激法案的紧迫性。
11月4日，美国参议院多数党领袖米奇·麦康奈尔表示，计划于年底前完成新一轮经济刺激方案，并且参议院将于近期重点着力推进该计划的制定。麦康奈尔还表示，民主党人士长期以来强烈要求的地方与州政府援助内容也可被加入下一轮法案。
3100-3500震荡：重盈利，乘势而上。
10月末在市场悲观之际我们明确提出临近下沿，积极布局。往后看，我们认为应重盈利，乘势而上。具体而言：第一，国内经济修复向纵深推进，微观层面上市公司盈利改善，全球经济尽管短期波折也有望于2021年迎来修复，因此盈利上行是A股市场下行有底的基础。第二，外部的风险已基本落地，中美关系预期将迎来边际改善，市场风险偏好将从底部向上抬升。第三，宽松政策与流动性预期转向后，无风险利率和流动性已不再是驱动当前股票市场的核心因素。
我们认为下一阶段，盈利改善的超预期与盈利景气的持续性将成为投资策略的重心，震荡之下重在结构。
“交易拜登”：关税减免预期升，风险偏好起。
此前由于美国大选的不确定性尚未落地以及国内投资者对中美关系预期偏低，“交易拜登”并未在A股展开，与之相对的是人民币与美股表现抢眼。当前拜登胜选已是大势所趋，尽管特朗普尚未承认败选，但法律诉讼很难扭转当前格局。站在当下，我们认为布局窗口已至：第一，美国大选不确定性基本落地，中美关系预期边际改善，投资者风险偏好将从底部向上抬升。第二，拜登胜选后有望实行疫情管控、修补国际多边关系以及推出新一轮的经济刺激，有利于推动全球经济修复和再通胀预期的上升。第三，投资机会将围绕经贸线与科技线展开，其中经贸线的边际改善或大于科技线。
关税减免预期下，此前在贸易战当中受损较大的行业有望反转：化工/纺服/电气/家电/汽车/轻工；科技线难以全面放松，仍需以贸易战缓解的视角理解科技边际改善，电子/通信受益。
视角的转换：从聚焦短期确定性转向远期的盈利景气。不同于8-9月市场聚焦于周期板块，10月以来A股市场的风格与行业结构出现明显变化：周期分化，行情向消费和科技扩散。但扩散的方向具有一致性，均在于盈利预期改善的行业（如汽车、家电、纺服、新能源等）。市场结构变化的背后是投资者从聚焦短期业绩的确定性转向关注远期盈利改善和行业景气，驱动力的核心来于国内经济修复动能预期的切换，从政府刺激投资托底转向消费回暖和企业补库。我们认为，国内经济动能切换将在四季度与2021年进一步延展，未来海外经济修复、企业补库将与国内经济改善共振，有望推动出口链条加速回暖。
对比近十年的全球贸易与国内出口结构，化工、运输设备、机电、矿产品等行业具有较高一致性，全球复苏下未来有望进一步边际改善。
以盈利面对犹疑，把握三条盈利改善主线。我们认为，宽松预期转向叠加国内经济动能切换，流动性已难以成为市场的推动力，下一个阶段投资风格的重心将转向盈利，建议把握三条盈利主线：
1）创新周期驱动的盈利景气板块，推荐新能源与电子；2）后疫情时期内需改善叠加居民边际消费倾向上升，消费可选优于必选，推荐酒店/汽车/家居/纺服/旅游/家电/游戏；3）未来有望受益于全球复苏的出口链条：机械、交运、基化、石化、银行等。
① 一线城市写字楼代表的是上一轮轻资产运营公司的大周期，典型行业是金融、房地产、互联网。
北京金融街和国贸区域都出现了因对互联网金融监管后大量企业撤出的现象，同时，部分互联网产业在被吞并之后，不需要实体建设工厂的办公室形态经济呈现出较大幅度的景气度下行。我们认为，2015年以前是以人口流动为主的城镇化和工业化，带来了金融和房地产的繁荣，支撑了办公室经济。同时，2000年前后开启的互联网大周期，进一步推升了办公室经济。以目前金融去杠杆、互联网大整合之后，新的制造业大周期带动下的办公室形态经济确实面临较大考验。
② CBD可能受阻，但从CBD到CAZ的转变正悄然兴起，这是由产业需求推动的城市建设，对政府、地产、产业三者之间出现了新的关系转化。
以CBD为纯商务活动代表的城市建设在过去一直居高不下，且作为城市的中心，而从目前城市建设逐步从一线城市下沉到三线城市的过程中，对于总部型办公楼经济需求并不多，但对实体产业的需求量极大。2018年以来商服用地出让持续同比负增长，但工业用地则大幅度增长。同时，土地出让也从原有的政府出让、地产招商引资逐步转变为政府规划、产业投标的方式，从产业跟着地产走（也就是跟着基础设施建设）变为地产跟着产业走（也就是跟着新经济增长），出现了从CBD到CAZ的过渡。
③ 城市经济结构的变化之后，需要注意的是住房租金变化，目前正在经历2008年金融危机后的首次住房租金下行，这是第三轮的制造业大周期所决定。
36个大中城市今年CPI居住分项（这项是租金）同比下行0.9%，为2008年金融危机以来首次同比下行。5个一线城市中，仅上海同比上升1.0%，北京、深圳、广州、杭州分别下行0.9%、0.7%、1.0%和0.3%。从城镇化/工业化周期尾声、到互联网周期中后期、到目前制造业周期的开启，产业结构大周期带来的城市经济周期更替较为明显，短期进入到经济结构调整的阵痛期中，因此，我们认为，当前是大周期变化带来的调整，和2008年金融危机性质完全不同，城市的结构分化将继续分化。
推荐中南建设、万科A、保利地产、金地集团、中国金茂、招商蛇口、龙湖集团、大悦城、华夏幸福、蓝光发展、融创中国，受益旭辉控股集团、中骏集团控股等，物业公司包括招商积余、中海物业，关注新大正、宝龙商业。
前三季度基建央企订单业绩超预期但估值显著低估，钢结构增速最快，继续推荐装配式及基建链两条主线
三季报多个基建央企订单业绩超预期，低估值补涨空间大。
1)前三季度建筑新签订单增速8.8%同比+4.4pct，多个基建央企实现高增长，如中国中冶31%/中国电建30%/中国化学28%/中国铁建25%/中国中铁24%；从Q3单季度看，中国化学118%/中国电建100%中国中冶54%/中国交建30%/中国铁建30%/中国中铁25%/葛洲坝24%/中国建筑20%；基建央企整体增长明显好于建筑行业，彰显央企疫情后复工复产提速且优势扩大集中度提升；2)Q3多个基建央企业绩增长超预期，如中国化学58%/中国中铁32%/葛洲坝26%/中国建筑17%/中国中冶16%/中国核建14%；3)除央企外，四川路桥/山东路桥等地方国企亦实现高增长；4)基建央企低估值补涨空间大，如中国建筑5倍/中国铁建5.1倍/中国中铁5.6倍均近10年最低；5)五中全会召开再提交通强国等内容；
对标海外发到国家，我们认为国内基建中长期成长空间超市场认知，基建REITs是重要催化，Q4最大旺季来临，基建央企/地方国企龙头订单业绩将延续高增。
三季报装配式钢结构EPC增速最快，我们判断全年将继续高增。
1)前三季度建筑营收增速11.4%同比-4.3pct，单季度增速-9.1/17.4/22.2%；归母净利增速-0.5%同比-7.5pct，单季度增速-30/6.8/16.3%；2)前三季度钢结构净利增速最快，单季度增速31/44/69%逐季向上，板块内杭萧钢构114%/精工钢构58%/鸿路钢构49%/富煌钢构41%/东南网架31%均高增长；3)Q3多个钢结构公司新签订单高增长，如精工钢构57%/东南网架51%/杭萧钢构37%，精工钢构等钢结构EPC龙头中标了多个重要装配式钢结构EPC订单；4)我们认为钢结构EPC总包业绩高弹性爆发将继续持续，且将提升盈利能力、改善现金流，全年钢结构EPC龙头仍将高增。
装配式钢结构渗透率/集中度有超5倍提升将迎黄金10年，亦继续看好装配式装修/预制PC结构/装配式设计等装配式产业链。
1)7-8月装配式有4大重磅政策出台，层级高且力度强，我们认为国内钢结构渗透率/集中度有超5倍提升空间，随着政策强刺激+行业需求持续增强将迎黄金发展10年；2)装配式赛道是建筑成长最快最佳赛道，低估值龙头补涨空间大，仍未反映中长期价值；3)钢结构EPC是有现金流的轻资产的可快速复制的商业模式，市场仍未充分认知EPC龙头产品力的构建及获取正向现金流的弹性，业绩高增长弹性仅是刚开始；4)此外，亦继续看好装配式装修/预制PC结构/装配式设计等装配式全产业链。
继续推荐装配式及基建链两大方向。
（1）装配式钢结构仍然是最具成长空间和业绩确定性的赛道，十四五规划将进一步确定装配式钢结构在新型城镇化人口对教育医疗等新增市场的巨大空间。
（2）继续推荐装配式全产业链：钢结构推荐精工钢构/鸿路钢构/东南网架/杭萧钢构/富煌钢构等，受益中铁装配等；设计推荐中衡设计，受益华阳国际等；PC受益远大住工/美好置业/筑友智造科技等；装饰推荐亚厦股份/金螳螂/全筑股份等；（3）基建央企推荐中国建筑/中国化学/中国铁建/中国中铁/中国交建/中国中冶等，地方基建推荐四川路桥/山东路桥等，设计推荐中设集团/苏交科/设计总院等；园林PPP推荐东珠生态/岭南股份/东方园林等；其它推荐龙元建设/上海建工等。
1
、四条主线布局明年核心资产
我们认为板块逻辑有四条主线：
-
全球大宗品看未来
1
年牛市，海外需求的确定性恢复；
——
玻纤及汽车玻璃
-
交付竣工端及
C
端的修复；
——
玻璃整个板块及部分
C
端建材（伟星新材）
-
精装
B
端集中度提升逻辑改变、跨界降维打击加速；
——
类似东方雨虹、中国联塑
等
-
东部都市圈的城镇化进程加速“有钱的地方猛干”
——
东部水泥股等
2
、玻璃：论“三块玻璃”的进攻性，宛如2017年初的水泥
大板块的推荐排序，我们重申把依然把玻璃排在水泥前面（具体可以看周观点及之前发的玻璃推荐）玻璃是板块性行情，“三块玻璃”都推荐：光伏玻璃、建筑玻璃、汽车玻璃都是机会，市场对玻璃的认知还宛如17年时候对水泥；连我们上周独家发近三年市场唯一深度报告的南玻也大涨连创两年新高，信义玻璃、旗滨集团、福耀玻璃、信义光能福莱特、南玻都重点推荐；因此拿满玻璃股的投资者可将搏水泥反弹看似浮云；
玻璃是板块性行情，“三块玻璃”光伏玻璃、浮法玻璃、汽车玻璃我们都重点推荐，皆具绝对收益机会
，
市场对玻璃行业的认知还宛如2017年时候对水泥，
极致的预期差酝酿极致超预期
1
）浮法玻璃板块：
持续重点推荐
信义玻璃、旗滨集团、南玻A
。
本周我们观察到浮法玻璃需求淡季不淡，库存加速去化：沙河企业临近空库，而华东代表企业产销率达140-150%，需求再获强化，我们认为市场低估了浮法的量价弹性及延续性，2020-21年浮法龙头业绩有望持续超预期。而浮法玻璃龙头的中长期核心推荐逻辑在于：玻璃进入非产能扩张周期，高窑龄产线成为“滚动调控阀”，信义玻璃、旗滨集团有望作为第一推动力驱使浮法行业加速由分散走向集中，双龙头竞争格局将愈发凸显。
于个股层面，信义玻璃亦为建筑玻璃、汽车玻璃龙头，同时持股信义光能23.6%股份，经营的稳定性与弹性兼具；而旗滨集团电子玻璃、药玻、光伏玻璃、节能玻璃等新业务进展顺利，新成长可期。而我们独家重点推荐的南玻除行业逻辑外，自身经营重新聚焦玻璃主业，光伏不良资产有望剥离，边际改善显著。
估值层面，我们认为2021年信义玻璃大概率将实现1000亿港元市值的中目标，旗滨集团则向500亿市值进发，而南玻市值有望突破300亿。预计信义2021年归母净利有望超70亿港元，对应当前PE仅不到10X，旗滨2021年业绩则有望超25亿元，对应PE仅11X。
继续重点推荐信义玻璃、旗滨集团以及南玻A！
图：国庆节后玻璃库存加速去化
2
）光伏玻璃板块：
继续重点推荐
信义光能
，认为20Q4至明年随着海外需求的复苏以及国内需求的旺盛，光伏玻璃供不应求态势大概率将延续。当前时点，光伏玻璃涨价已然超预期演绎（当前时点，3.2mm光伏玻璃报价已达42元/平，较20H1均价26-27元/平大幅提升），驱动公司业绩弹性。中长期而言，2020年始光伏进入平价上网时代，且“十四五规划”光伏装机占比有望大幅提升，同时双面双玻组件大概率将加速渗透，光伏玻璃需求进入增长快车道。公司为光伏玻璃龙头，产能的扩张引领行业，有望优先获益。我们预计信义光能2021年业绩有望突破80亿港元大关（大概率会持续上修），对应当前PE仅15X，继续重点推荐，2021年市值将向2000亿港币进发。
3
）汽车玻璃板块：
α
与β共振，继续重点推荐
福耀玻璃
。
我们对于福耀玻璃的推荐始于8月中报过后，我们认为公司中报经营已探底，反转值得期待，三季报印证了我们的判断且成为股价加速上涨的核心催化。当前时点，我们认为福耀玻璃股价的超额收益仍将继续演绎，
公司的核心逻辑为α与β的共振：汽车行业需求复苏，此反映为板块整体之β；而公司更为关键的α，则源于特斯拉“全玻璃车顶”的设计渐成主流，汽车玻璃需求扩容，公司为全球汽玻龙头有望优先获益。
我们认为福耀玻璃的好戏才刚刚拉开帷幕，预计公司2021-22年归母净利分别为31.8、37.8亿元，分别同增30%、17%，2021年公司成长有望提速，股价仍存翻倍空间
。
我们对浮法玻璃行业“滚动调节阀”的定义：
Ø
2019、2020年开年行情皆极端不利，却又实现了年内的“V”型反转，龙头业绩2016年后节节高，历史上从未出现如此般的“黄金年代”。这一切的发生并非偶然，背后的本质逻辑为需求平稳、新建受限的情况下，占行业约20%比例的高窑龄产线成为滚动“调控阀”，玻璃已然进入产能非扩张周期；
Ø
总量和水泥一样只能减量置换不能不扩张的行业；
我们一路重点推荐的“信义系”——信义玻璃、信义光能、信义能源双节期间再送“红包”行情，股价不断刷新历史新高
我们认为三家公司显著的超额收益始于一脉相承的卓越管理（基因是核心），皆具难被跨越的“护城河”（长坡厚雪），呈现为傲然行业的超预期成长（盈利能力领先行业）。我们的“信义系”——信义玻璃、信义光能、信义能源股价今年皆翻倍有余且空间仍然很大，公司长期投资价值远未至天花板，当前仍被市场显著低估，继续重点推荐！
2
、玻纤：低估值顺周期赛道，业绩弹性20Q4始即将展现
本周我们调研了中国巨石、长海股份，当前玻纤需求延续饱满，库存去化依旧：当前中国巨石国内库存仅20天上下，而整体库存降至30天，处历史低位，而长海整体库存仅1个月上下。接下来我们判断整体再次提价的概率不大，但部分供应紧俏的品种仍存提价预期。
本周五巨石股价波动较大，我们认为主要原因在于当前市场对于公司的认知存在两个隐忧：1、涨价将导致中小企业产能无序扩张 ；2、整合将导致“新巨石”市场份额萎缩，站在我们对巨石理解的视角，我们认为市场的两个隐忧或为公司认知的“误区”，意味着当前的巨石的预期仍未一致，较大的预期差蕴含较大的超预期。
我们的视角：
①
涨价超预期演绎，着眼点应为业绩的弹性以及潜在的超预期。
继9月1日玻纤粗纱涨价7%（300-400元/吨）后，10月1日主流品种报价再涨10%，而
10月中上旬电子纱（布）的涨价亦开启，涨价的核心逻辑在于内需旺盛下的供不应求，展望明年，玻纤下游汽车、电子电器、出口的复苏几为确定性，需求再上层楼将为大概率。市场对于供给端的担忧，2021年底之前的供给基本明确，增量有限（料40-50万吨，详细参考我们中报总结报告），因而我们认为至少未来一年时间，供不应求将为玻纤主要的演绎路径，涨价的落脚点应为公司业绩的超预期。中期逻辑而言，2017-19年玻纤产能集中释放，行业见证了中国巨石强大的控制力（产能及成本优势无与伦比，公司竞争策略较为激进），于新进入者而言形成极强震慑（西南某企业本规划的4条线仅投产1条，2线资金困难，3-4线建线规划取消），而随着巨石智能制造线的投产以及与泰山的潜在整合，我们摸排的行业情绪，中小企业扩产意愿较为踌躇，而实际上2017-19年行业投产的主力为巨石及泰山，两家企业扩产节奏将放缓，而需求端玻纤将延续稳健的扩容，因此我们判断未来玻纤的供给类似2017-19年的情况较难重现，中小企业的无序扩张基本不会发生。
②
整合将进一步强化“新巨石”对于行业的控制力，巨石+泰山将产生1+1大于2的效果。
巨石与泰山的合并方案大概率两材合并承诺期（3年）内出台，我们判断合并的主体将为巨石，泰山玻纤的吸收将为“新巨石”的产能及产品结构赋能。有关市场的担忧，合并后“新巨石”市场份额的流失，我们判断大概率不会发生。我们认为于玻纤而言，竞争格局较为集中（CR5近70%），且产品层次清晰明确（高中低分档）。中国巨石及泰山玻纤皆为具极高客户美誉度的行业龙头，皆拥有长期合作的稳定客户，于中高端产品而言，一方面行业对应产能有限（龙头企业的游戏），另一方面产品的批量供应能力（质量、及时性、后端服务等）需提前认证，供应商的更替并非简单一句话的更迭；而于低端产品而言，巨石、泰山为行业成本最具优势的两家企业，合并后经营形成向心力，实际上对中小企业降维打击的能力进一步增强。因此，我们认为市场无需担忧“新巨石”市场份额的流失，更应重视其对市场强化的控制力。
此外，海外疫情的二次抬头引发市场对于明年海外经济复苏力度的担忧，我们认为随着美国大选的落地，以及疫苗逐步投放市场，明年逆全球化力量有望被削弱，全球经济的复苏有望形成合力。明年海外玻纤需求大概率将好于今年。
保守预计巨石2021年玻纤粗纱均价增幅10%起步，而公司销量将站上220万吨（今年将超200万吨）
。中性预测2020-2021年归母净利22.75、30亿元，对应2021年PE仅15X，看一年时间目标价23元，具近翻倍空间。我们认为中国巨石为难得的布局明年的品种，低估值、顺周期，继续重点推荐！
我们是全市场最早底部坚定推荐中国巨石的卖方
——通过对玻纤行业密切跟踪，我们率先于4月中旬观察到玻纤行业见底信号，内需拉动下企业发货普超预期，并于4月16日发布独家推荐报告：
中国巨石：独家重点推荐，年内配置窗口已至（国君建材鲍雁辛
赵晨阳）20200416
（阅读量超4000），且持续提示中国巨石已至黄金布局时点。
对于中国巨石而言，我们认为与万华化学、福耀玻璃、隆基股份，当前逻辑类似，
我们认为巨石开启上涨并非源于单纯的行业逻辑，而为全球需求逻辑的证实。
我们于2020年1月发布行业重磅深度报告
《产业视角看巨石，何为“
核心”
资产——“
比较发现价值”
系列之六》
，
我们认为玻纤与MDI、汽车玻璃以及硅片产业有着相似的行业视角，玻纤龙头中国巨石与万华化学、福耀玻璃、隆基股份核心财务指标可媲美，且皆以行业最优势成本输出高品质差异化产品服务，并开启全球化成长之路，皆为核心资产。
我们认为随着智能制造的加深、全球化的推进以及“两材合并”的深化，中国巨石中长期有望实现由全球玻纤龙头向综合性复合材料巨头的跨越。
3
、上半场B端精装修小票狂欢结束后，2021或是出清年
b
端精装小票自
8
月至今很多跌幅在
40-50%
，近期加速跌，我们之前中报总结时较早提示过行业逻辑的变化，国庆节前发布对行业逻辑的思考《
B
端精装逻辑的修正，上半场狂欢后的冷静选择》；
板块应重点寻找预期不足和基本面有持续超预期机会的板块
：重点关注在增长同时提升经营质量与扩展涂料，定增大幅补充实力的
东方雨虹
；增速预期较低但长期增长空间一样巨大的
中国联塑
；
C
端悲观预期已经充分释放迎来估值修复周期的的
伟星新材
；其次是业绩确定性和行业地位相对较好，目前展望明年已经不到
20
倍
蒙娜丽莎
与
科顺股份
等。
①
B
端精装逻辑的修正，上半场狂欢后，之前部分小票估值业绩双升的逻辑或已反转
我们
19
年初独家率先提出的
B
端对
C
端的“降维打击”，目前大家已经看到结果：从
2019
年到现在，
C
端的建材股走势，远远不如
B
端的建材股，这个产业逻辑我相信接下来较长的一段时间仍会演绎，但股票投资逻辑已经走到了较高的位置；
B
端受益于
18-19
年新开精装房渗透率快速提升（深层次原因是突破限价和类无息贷款）叠加今年上半年流动性狂欢，令
B
端精装建材部分公司在大举扩张资产负债表的同时获得估值大幅提升的戴维斯双击；
下半场我们认为之前部分小票估值业绩双升的逻辑或已反转
，精装新开总量今年很可能不再扩张（深层次原因和之前相反），同时我们清晰的从
2020
中报的现金流量表与资产负债表的状态对比来看，我们可以看到
B
端消费建材企业战略呈现出明显的分化：大部分
B
端企业聚焦在增长速度，现金流与资产负债结构呈现压力陡增的态势，并不惜内外部加杠杆，
扩张的资产负债表对应的是下游地产行业中高杠杆经营并快速扩张的这部分地产企业上
，而这些地产企业的市占率过去几年在快速提升，而提升拉动相应的建材供应商集采业务快速提升
……
“三条红线”及无论真假的恒大事件，
都宣告上文这个逻辑链条的终结
；
但我们也看到类似行业龙头类似东方雨虹做出不同的选择，自
2018
年底至今主动缩表，主动放弃部分高风险高增长客户改善现金流，
我们认为龙头之所以成为龙头，主要因为往往在
战略上领先行业半步
；
2020
年实际已是企业战略选择的分水岭
，从
2020
年中报角度，我们观察到所有
B
端企业中，仅东方雨虹及中国联塑资产负债表、现金流量表同比好转，其他企业均处在扩表状态。下半场的
B
端消费建材的分化，我们认为将在
经营质量，客户质量、成长性与客户分散度
这四个维度重新估值，而不仅仅是今年上半年的纯增速论英雄，同时若风险事件发生，则会在建材行业中去“劣后级”产能，利好优先级；
高杠杆房企短期内会加快开工（盘活土地）
+
竣工（结转以增厚资本金）周转的步伐，因此上游建材企业增速仍可维持，但估值立即将得以反映；投资者要在不同信用及流动性环境将作出对“质”与“量”不同的选择
（此时无疑要重视质而非量）
；
②
东方雨虹增发，
2021
或是出清年
雨虹公布非公开发行股票预案，多品类的布局大幅扩张，按照规划
3
年内建成投产（实际该类项目行业正常建设快的
6
个月投产），将可能为公司贡献超过
170
亿的收入，雨虹在高分子防水卷材、涂料、减水剂、保温等领域实现规模大幅度扩张，奠定话语权及
大幅改变对应行业原有的生态格局，并呈现碾压态势，雨虹的多品类降维打击正式展开
；
碾压竞争对手的募资能力和快速布局能力，对于行业长期生态是好事
；
消费建材首选B端龙头
东方雨虹、中国联塑
，
③
C
端迎来估值修复机会。
我们认为C端拐点已经明朗，重点推荐
伟星新材等
；C端品类随着伟星业绩的超预期而情绪明显改善，伟星的超预期三季报与老板电器，欧普照明等家电轻工品类形成了互相验证。在精装修冲击或边际减缓的趋势下，C端品种迎来估值修复的机会，判断明年C端品种的增长中枢估计整体依然也就在15%-20%左右，前高后低，但是在边际收缩的大环境下，其良好的现金流情况或形成估值端的优势，相对跑赢概率较大；
4
、水泥：是修复而难成突破
水泥行业本周卖方买方开始集中关注，海螺水泥单日较大交易量上涨吸引市场较大注意力。目前华东等发达地区需求强劲程度超过去年，价格相比去年旺季起点更佳，且接下来将享受晚春节带来的基数优势。但其实行业量价大幅超越19Q4高基数困难较大，目前整个宏观环境还未到边际放松的拐点，因此行情或主要以修复为主，龙头新高行情可能难度较大（前期高位下跌20-30%）。
水泥板块估值低，一般银行股表现完了低估值的水泥会有表现（我们周观点有预判），并且机会主要是华东头部水泥股，尤其是海螺已经到了4%股息率的安全线，但没多少弹性空间，适合填仓位，较难有较大绝对收益空间；未来一年弹性空间大的我们认为是报表质量修复带来利润弹性较大的中国建材
水泥分省数据近期，呈现出一个久违又熟悉的特征：
区域分化环比开始明显：也就是我们说的：有钱的地方猛干，没钱的地方wandan，这意味着后疫情时代，政策力度走向正常后行业的发展趋势
：
华东和华南板块等需求确定区域仍为最优质水泥资产，长期应享受估值溢价，也为板块行情启动的关键；经济回暖的预期下，低估值近期银行股走出独立行情，或预示低估值水泥股逐步具备价值，可以用股息率定价（主要是东部水泥）；
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再升科技、
海螺创业
一、大宗供应链——2021年景气有望继续上行
大宗供应链的景气度仍在上行，既有总量原因，也有竞争结构优化的贡献。低估值高增长，近期机构关注度提升较快。
过去五年我们观察到两个结构性趋势：首先是外包成为大势所趋，供应链企业占大宗交易额的比例逐年提升；其次是大宗供应链行业的份额向龙头企业集中。
我们看好的是龙头企业建发股份和浙商中拓，前者估值最低，后者增速最高。大宗供应链板块龙头的市盈率只有6-10倍，2020年四季度是很好的低估值顺周期投资，而2021年有机会成为进攻型的投资。
2020年全球交运物流领域最大的超预期体现在中国出口，我们预计2021年出现较大斜率的反弹。
二、电商快递——高增长，并维持高强度价格战
2020年快递龙头体现了前所未有的决心，以极具竞争力的价格，保持高强度的竞争。由于价格快速下降，且服务品质持续提升，促成了网购的继续下沉，为低值商品如农产品电商化创造了可能。估计10月快递件量增速超过35%，超出我们和市场预期。
价格战越惨烈，市场出清就越快。电商快递集体上市五年，价格战从未停止。但股市对价格战的担忧，却是周期性的。五年里有两个估值低点，第一次是2018年三季度，第二次是2020年四季度。
继续看好行业三强“中通韵达圆通”，受益于行业集中度的加速提升。
三、集装箱航运——运量同比将见顶，运价仍将强势
上周上海出口集装箱运价指数大幅上升，欧美运价的上涨，继续从局部扩散到全面。从5月末我们推荐中远海控H，至今股价上涨了200%。
但事实上我们完全没有预料到，出口景气度能持续至今，更未预料到运价能够上行至今日的高度。究其原因，在于运价主要驱动力，完成了“替代—补库—紊乱”三轮的驱动。
展望未来一个月，维持上周周期例会观点：全球供应链在高产能利用率的时候出现“紊乱”，将继续加大运价的波动性。短期的运价上涨的概率和弹性依然较大，持续性却比“补库”更加无法预测。
我们估计10月出口箱量增速可能见全年新高，之后之后季节性回落。但由于全球供应链的紊乱，有可能出现运量下滑时，预计11月运价仍将维持强势。
四、航空——节后需求同比回落
民航总局公布的9月国内客流恢复至去年的98%，完全符合我们5月份作出的国庆节转正的预测。国际航班没有放松迹象，仍然仅为去年同期的个位数。
10月乘机人次与去年同期持平，同比前高后低。也许是二次疫情冲击了消费者信心，短期客流复苏有所停滞。
新航季航空公司提升资产周转的愿望很强，预计四季度国内航线座位供给可能达到两位数，当下“有量无价”的特征，料将持续。
国君交运郑武/岳鑫/皇甫晓晗/陈金海
本周钢材需求再超市场预期，钢材库存连续四周快速去化。我们对四季度行业基本面持续向好的判断正被下游强势的需求验证，板块估值或迎修复时刻，重点推荐板块龙头。
投资要点：
1.本周钢材需求再超预期，钢材库存连续四周快速去化。
本周截至11月5日建材日均成交量24.54万吨，继续创往年最高水平。本周五大品种钢材钢厂库存、社会库存分别下降35.33、79.12万吨，其中螺纹钢钢厂库存、社会库存分别下降27.07、69.59万吨，钢材需求再超预期、库存连续四周快速去化。我们测算本周钢材表观消费量1184.16万吨，其中螺纹表观消费量447.01万吨，远超2019年同期水平。考虑到下游需求的持续向好，我们预期钢材库存仍将维持快速去化的趋势。
2.汽车、家电好转推动板材需求持续改善。
我们观察到，3季度以来我国汽车、家电等下游需求快速上升，工程机械行业维持高增速，推动板材需求同比快速上升，板材子行业供需格局明显改善。我们测算2020年三季度热卷平均毛利为215元/吨，远高于2019Q3平均毛利24元/吨的水平，行业盈利大幅上升。我们认为板材下游需求与国内经济循环密切相关，板材需求将维持景气。
3.继续看好四季度行情，当下正是布局良机。
我们认为板块有望在四季度迎来业绩估值双升。判断四季度是行业基本面的拐点，一方面是下游需求的季节性回升叠加水灾过后基建项目有望集中开工，同时供给上升空间有限，整体弹性远小于需求，钢价有望在四季度走强。另一方面，下半年海外四大矿山供给有望逐季回升，矿价已经处于高位，吨钢毛利会出现扩张，我们继续看好板块四季度行情。
4.成本为王，重点推荐版块龙头
。判断在此次疫情结束之后，一方面是需求端未来2-3年的需求周期可能因为地产和基建发生变化，我们相对乐观。同时中长期看产业格局向好，集中度提升，龙头议价权提升，竞争格局优化。钢铁板块目前处于低预期、低估值阶段。
重点推荐成长性和成本优势兼具的行业龙头：方大特钢、韶钢松山；低估值板材标的宝钢股份、华菱钢铁。同时推荐特钢及高端材料标的：中信特钢、ST抚钢、甬金股份、北京利尔、久立特材、永兴材料。
风险提示：疫情超预期发展；宏观政策力度不及预期
重点关注出口改善预期下的精细化工品：
当前海外疫情压制人们出行等正常生活方式，导致相关化工品（如甜味剂、防晒剂）需求在Q3表现较为疲软。站在当前时点，我们认为随着疫苗在未来逐渐普及，人们出行、娱乐等活动逐步恢复常态后，前期压制的需求有望边际改善，带动国内相关化工品出口回暖，因此，我们推荐甜味剂（金禾实业）以及防晒剂（科思股份）两个细分赛道。
—甜味剂（金禾实业）：疫情边际好转下的出口改善
21年疫情影响预计边际减弱，全球恢复正常生活方式后饮料行业终端需求有望回升，进而带动上游甜味剂需求回暖。
公司是全球甜味剂龙头企业，其甜味剂出口销售收入占其甜味剂总销售收入逾60%，因此公司需求受到全球食品饮料行业及无糖化趋势的综合影响。2020年全球新冠疫情爆发后，多国实施封城并限制居民出行，保持社交隔离成为全球新趋势，全球饮料销量随之大幅下降。根据可口可乐的三季报数据显示，旗下所有四种饮料的单箱销量均出现下降，其中汽水同比下降1%，果汁、乳制品和植物性饮料同比下降6%。无糖饮料作为软饮料的一个细分品类，与整体行业发展密不可分，公司Q3甜味剂出口量或受此影响下滑，其中安徽省安赛蜜/三氯蔗糖/麦芽酚Q3合计总出口量同比+7.27%，环比-27.17%。但我们考虑到随着疫苗的推出及推广，疫情的影响预计边际减弱，全球民众生活有望恢复至疫情前，进而带动无糖饮料及甜味剂需求回暖。
十五年构筑坚实护城河，成本优势突出。
回顾公司十五年发展之路，低成本是公司产品在竞争中胜出的主要原因。以安赛蜜为例，公司通过产业链一体化与工艺改进分别带来约4000元/吨和2000元/吨的成本降幅。当前公司三氯蔗糖正在复制安赛蜜发展之路：（1）工艺提升。公司生产线收率提升至45%，成本下行约10%，已处于业内领先水平。新建产能设计收率高达55%，将进一步巩固三氯蔗糖成本优势。（2）产业链一体化。公司新建8万吨氯化亚砜原材料，产业链一体化不断加强。
新产能提供量增，业绩拐点或现。
甜味剂方面，公司当前安赛蜜产能12000吨，占全球市场的60%以上 ，三氯蔗糖产能 3000 吨，排名全球第二，此外公司5000吨三氯蔗糖在建工程于年底投产后预计扩大市场份额。香精香料方面，公司当前麦芽酚产能 6000 吨，其中甲基麦芽酚市场占有率70%，乙基麦芽酚市场占有率50%，另外公司拟新增5000吨麦芽酚产能。此外，定远循环经济产业园逐步投产，为公司长期发展注入动力。
—化妆品活性成分（防晒剂，科思股份）：当前股价充分反映三季度业绩负面影响（疫情杀估值），我们认为未来两个季度业绩环比有望持续改善。
由于公司防晒剂产品主攻欧美等海外大客户，海外疫情影响人们正常出行等活动、减少了防晒剂的使用频率，也导致Q3单季度业绩不及预期，单季度实现归母净利润2514万元，同比下滑25%，环比下滑46%。对防晒剂供应商的销售季节性而言，Q3由于是欧美的夏、秋季，下游普遍提前一个季度采购备货，原料供应商销售本身处于淡季，再叠加疫情影响，进一步导致短期业绩恶化。但我们认为，疫情冲击的影响程度和持续性或低于预期，2020Q4、2021Q1两个季度业绩有望实现环比增长，主要因为：从季节角度看（北半球），2021年春季时疫情爆发的可能性要小于2020年冬季（疫情对需求的影响边际减弱），再加上疫苗普及的预期，整个下游防晒类化妆品的使用及销售有望在21年的3到8月逐步恢复，预计下游客户将于2020Q4加大采购，且后续的2021Q1又是传统防晒剂供应商的旺季（下游提前备货），从而支撑我们对未来两个季度业绩边际改善的判断。
—煤化工（华鲁恒升）：推荐未来油价中枢上行带动煤化工景气复苏
煤化工：
竞争力上升，价格趋势向上。受疫情影响，20Q2油价大跌，油头产品转移至成本曲线左侧且全球化工品价格大降，煤化工企业竞争力下降、盈利处于低谷。如今，油价已回升至40美金附近且预期向上，油头产品向成本曲线右侧移动，与之形成直接竞争的煤化工企业的竞争力上升。同时，全球经济弱复苏叠加冷冬预期下，油价、天然气、煤炭价格的上涨也将从成本端推动整体化工品价格上涨，尤其部分煤化工下游行业供需关系向好，产品价格上涨具备可持续性。
-华鲁恒升：
公司是成本最低的煤化工龙头企业，推荐迎来量价齐升阶段的华鲁恒升。（1）价：产品价格趋势向上。从需求角度来看，DMF、醋酸、乙二醇产品的下游需求很大部分来自纺服业，受海外订单转移及冷冬预期影响，产品需求有望超预期。长期来看，公司主要产品醋酸/尿素/乙二醇/己二酸仍处于历史低百分位（20%/60%/7%/9%），需求端回暖、成本端支撑加强后，价格将持续上涨。公司作为最具成本优势的企业，盈利弹性大。（2）量：短期新增产能带动销量增长，长期成长空间打开。公司目前在建项目有16.66万吨精己二酸、30万吨己内酰胺、20万吨尼龙6，新建成/即将建成的项目有10万吨草酸、10万吨DMF，多个项目总计有望新增收入44.4亿元、毛利7.8亿元。长期来看，曾制约公司成长的原料端桎梏有所松动，且公司正着手于十四五规划，远期成长空间打开。
—MDI：短期海外供给紧缩叠加需求回暖，出口量有望持续攀升；中长期看MDI供给有序下，巨头前期因疫情对盈利冲击较大、诉求和提价协同性或加强，价格持续看涨，推荐万华化学
。
根据百川资讯，本周纯MDI（华东）价格31500元/吨，周涨幅-3.1%，聚MDI（华东）价格23400元/吨，周涨幅-2.1%。供给方面，近期美国原料短缺问题较明显，继陶氏美国宣布所有MDI产品遭遇不可抗力之后，科思创美国（34万吨MDI产能）及亨斯迈美国（50万吨的部分MDI产能）也相继宣布遇不可抗力，后者预计影响时间为五周。美国地区供给的紧缩也将影响国内货源流向，Q4 MDI出口量有望继续攀升。此外，传统旺季下行业10月中下旬面临多套装置集中检修，供给端承压支撑价格上涨趋势。价格方面，在全球货源紧张推动全球MDI价格上涨的背景下，推荐Q4暂无检修计划的万华化学，其MDI出口量及销售价格均有望快速上涨。
内外需均大幅回暖。
聚合MDI方面，来自冰箱冰柜的需求占聚合MDI下游应用约52%，因此冰箱冷柜产量的环比高增带动聚合MDI需求大幅回暖。根据Wind数据，我国20年9月冰箱产量约936万台，同比增长27.03%，环比8月增长3.00%；我国20年9月冰柜产量约363万台，同比增长70.2%，环比8月增长10.2%。纯MDI方面，受益于下游需求回暖及出口改善，纯MDI产品需求环比向上。
图：9月国内冰箱产量同比增速27%
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
图：我国9月冰柜当月产量创近五年新高
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
图：9月纯MDI出口环比增长7.6%，聚MDI出口仍在高位
数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究
中长期看，MDI供给有序下价格有望逐步回归。
MDI：
从行业供给端看，MDI技术壁垒高，全球仅7家公司掌握生产技术，缺乏成熟工艺包从源头上阻挡新进入者。新建一套MDI的装置，从动工到投产至少3-5年，预计未来3年全球实际新增产能较为有限，供需有望维持紧平衡（预计2019-2023年产能年均复合增速约4.8%，而MDI需求增速一般在6%左右），且供给端未来新增产能主要集中在万华等极少数企业，行业集中度和龙头协同性有望进一步提升，参照2020年疫情冲击下企业扩产有序（推迟原计划）。此外海外装置多数已超长服役，带来较大不确定性。
图：全球MDI产能变化
数据来源：公司官网，百川盈孚，卓创资讯，政府官网，国泰君安证券研究
图：未来全球MDI格局变化
数据来源：公司官网，百川盈孚，卓创资讯，政府官网，国泰君安证券研究
—钛白粉：节后行业迎新一轮涨价，国内地产竣工复苏+海外需求回暖叠加成本端钛矿高位支撑下继续看涨钛白粉，推荐龙蟒佰利
前期价格下滑原因主要是Q2海外疫情影响钛白粉直接/间接出口，节后行业开启新一轮涨价：
Q1钛白粉销售正值春节前后备货、补货时期，产品价格坚挺，以龙蟒为例，预计公司Q1产销率近100%，而20Q2产销率可能在70%左右，Q2销量下滑的原因主要来自国外疫情爆发，不仅影响钛白粉直接出口、同时影响国内下游制品的出口（钛白粉间接出口），需求下滑导致钛白粉价格Q2环比下滑。自10月10日起，龙蟒佰利各型号钛白粉销售价格对国内各种上调800元/吨，对国际客户上调150美元/吨。硫酸法金红石型钛白粉报价14300-14800元/吨，氯化法钛白粉报价15800-17800元/吨。截至11.8，金红石型硫酸法钛白粉现货价14300元/吨，周涨幅2.1%。
国内钛白粉出口数据9月仍处高位，海外地产数据逐步回暖，出口有望超预期。
根据卓创资讯，9月国内钛白粉出口11.2万吨（yoy+28.0%，qoq-4.5%），出口仍处高位，而且我们看到整个出口的情况仍呈现向上态势。同时，我们看到，以美国为例，其地产数据持续改善且趋势向上。因此，我们认为海外疫情的影响正逐步减弱，海外地产等行业复苏有望带动国内钛白粉出口（无论是间接制品出口还是直接出口）超预期。
全球钛白粉未来新增供给以国内氯化法为主。
海外钛白粉产能、产量增长停滞，而国内限制硫酸法工艺的新增产能且加速淘汰中小产能，未来新增供给主要以国内氯化法为主。当前国内仅龙蟒等极少数企业掌握氯化法钛白粉规模量产技术，且新建产线调试时长具有不确定性，预计新增供给释放节奏可控，长期看钛白粉行业仍有望维持紧平衡。
此外，我们持续推荐五条主线：
1）2020年以来即使受疫情影响，我们一直持续坚定的看好地产产业链复苏，国家统计局公布最新地产数据显示9月地产继续改善，继续验证我们前期观点，我们持续推荐确定性主线—地产竣工端：钛白粉（龙蟒佰利）、MDI（万华化学）。
2）推荐未来油价中枢上行带动煤化工景气复苏（华鲁恒升）。
3）推荐刚需行业龙头：农药（扬农化工、联化科技）、甜味剂（金禾实业）。
4）国内新技术的突破是推动“内循环”发展的重要基石，因此我们也精选了进口替代和政策推动下的新材料子行业，推荐电子胶粘材料（进口替代，斯迪克）、催化材料（进口替代+国六标准政策推动，万润股份、国瓷材料）和可降解塑料（进口替代+新版禁塑令政策推动）。
5）我们持续重点推荐危化品仓储物流行业。持续推荐密尔克卫和宏川智慧。
一、确定性主线，地产竣工端：钛白粉，MDI
1）钛白粉：
地产数据显韧性，内需端强劲支撑。2020年1-9月商品房销售面积累计同比-1.8%，跌幅较1-8月收窄1.5 pct；1-9月地产新开工面积累计同比-3.4%，跌幅较1-8月收窄0.2 pct；1-9月地产施工面积累计同比+3.1%，增速较1-8月减少0.2 pct；1-9月地产竣工面积累计同比-11.6%，跌幅较1-8月扩大0.8 pct；1-9月地产开发投资累计同比+5.6%，增速较1-8月增加1.0 pct，展示了地产需求的强韧性。我们继续维持前期观点：19年年底，市场对于地产竣工还是比较乐观的，普遍预期20年10%增速，且持续时间超过1-2年。但疫情的冲击导致地产企业资金压力较大，竣工数据大幅下滑，但我们认为竣工的节奏只是被推迟，继续推荐确定性主线—地产竣工端：钛白粉、MDI。从供给端看，海外钛白粉产能、产量增长停滞，而国内限制硫酸法工艺的新增产能且加速淘汰中小产能，未来新增供给主要以国内氯化法为主。当前国内仅龙蟒等极少数企业掌握氯化法钛白粉规模量产技术，预计新增供给释放节奏可控。
-龙蟒佰利：
公司是亚洲第一、全球第三大钛白粉生产企业。未来行业供给端由公司主导，全球钛白粉新增供给看中国氯化法，中国氯化法看龙蟒佰利。氯化法产能释放后公司远期利润中枢有望站上45亿，再造一个龙蟒。
2）MDI：
近期MDI全球供给紧张进一步加剧，叠加全球经济复苏下需求回暖，我国MDI出口量有望继续攀升，产品价格有望持续反弹。美国原料短缺问题较明显，继陶氏美国宣布所有MDI产品遭遇不可抗力之后，近期科思创美国（34万吨MDI产能）及亨斯迈美国（50万吨的部分MDI产能）也分别宣布遇不可抗力，后者预计影响时间为五周。从价格来看，根据百川资讯，本周纯MDI（华东）价格31500元/吨，周涨幅-3.1%，聚MDI（华东）价格23400元/吨，周涨幅-2.1%。同时，从行业供给端看，MDI技术壁垒高，全球仅7家公司掌握生产技术，缺乏成熟工艺包从源头上阻挡新进入者。新建一套MDI的装置，从动工到投产至少3-5年，预计未来5年内的全球实际新增产能有限，且供给端未来新增产能主要集中在万华等极少数企业，2020年疫情冲击下扩产有序（推迟原计划）。此外海外装置多数已超长服役，带来较大不确定性。
-万华化学：
寡头格局下扩产趋于有序，长期盈利有望回归，八角二期项目持续投放助增长，精细化工品事业部逐步培育、眉山基地新项目启动打造未来增长点。
二、推荐未来油价中枢上行带动煤化工景气复苏
煤化工：
竞争力上升，价格趋势向上。受疫情影响，20Q2油价大跌，油头产品转移至成本曲线左侧且全球化工品价格大降，煤化工企业竞争力下降、盈利处于低谷。如今，油价已回升至40美金附近且预期向上，油头产品向成本曲线右侧移动，与之形成直接竞争的煤化工企业的竞争力上升。同时，全球经济弱复苏叠加冷冬预期下，油价、天然气、煤炭价格的上涨也将从成本端推动整体化工品价格上涨，尤其部分煤化工下游行业供需关系向好，产品价格上涨具备可持续性。
-华鲁恒升：
公司是成本最低的煤化工龙头企业，推荐迎来量价齐升阶段的华鲁恒升。（1）价：产品价格趋势向上。从需求角度来看，DMF、醋酸、乙二醇产品的下游需求很大部分来自纺服业，受海外订单转移及冷冬预期影响，产品需求有望超预期。长期来看，公司主要产品醋酸/尿素/乙二醇/己二酸仍处于历史低百分位（20%/60%/7%/9%），需求端回暖、成本端支撑加强后，价格将持续上涨。公司作为最具成本优势的企业，盈利弹性大。（2）量：短期新增产能带动销量增长，长期成长空间打开。公司目前在建项目有16.66万吨精己二酸、30万吨己内酰胺、20万吨尼龙6，新建成/即将建成的项目有10万吨草酸、10万吨DMF，多个项目总计有望新增收入44.4亿元、毛利7.8亿元。长期来看，曾制约公司成长的原料端桎梏有所松动，且公司正着手于十四五规划，远期成长空间打开。
三、刚需行业龙头：农药、甜味剂
1）农药：
2004-2019年全球农药市场规模年均复合增速为4.1%，长期看农药仍是需求刚性且稳步增长的行业，预计全年受疫情冲击较小。19年国内原药产量触底反弹，落后产能出清效应边际递减。环保安监高压下压缩中小企业扩产空间，未来新增供给由龙头主导。在需求稳增长态势下，国内农药龙头企业市占率有望进一步提升。
-扬农化工：
国内领先的研发驱动型农药生产企业，具备优秀的产品选择能力和竞争优势，短期受益优嘉三期投产放量，长期看好背靠先正达集团带来的协同效应。
-联化科技：
公司是国内精细化工CMO领域老兵，技术沉淀极为雄厚。江苏、盐城基地有望复产，看好公司在传统强项农化领域的盈利回归。医药定制板块行业存在高β，同时叠加自身的长期储备，公司医药定制业务有望迎来爆发期。长期看，充足的土地储备和持续大额的资本开支能够支撑公司长期发展。
2）甜味剂：
无糖化趋势明显，替代空间广阔；行业集中度提升，供给格局向好。2018年全球甜味剂市场规模近百亿元，而我国是全球最大的功能性甜味剂生产国，主要品种为糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖等。国内糖精和甜蜜素等传统甜味剂的产能有9.5万吨左右，仅考虑新型甜味剂对其进行替代30%，以安赛蜜和三氯蔗糖为代表的新型甜味剂国内市场仍有翻倍的空间。替代50%市场下可贡献25亿市场增量。再考虑对蔗糖的加速替代及内生6%-8%增速，安赛蜜及三氯蔗糖需求将高速增长。第四代甜味剂安赛蜜呈寡头垄断格局，全球5家主要企业：金禾实业（12000吨）、苏州浩波（4000吨）、德国Nutrinova（3500吨）、北京维多（1500吨）和江西北洋（1000吨）。金禾市占率55%，而第二大厂家苏州浩波面临破产重组，单寡头垄断格局进一步巩固。第五代甜味剂三氯蔗糖目前全球仅有不到10家企业生产三氯蔗糖，合计名义产能17400吨，但有效产能只有8900吨。目前全球需求约11850吨，有效产能低于需求，供给端格局较好，且多数小产能面临被淘汰风险。
-金禾实业：
公司是甜味剂龙头企业，安塞蜜产能12000吨，占全球市场的60%以上 ，三氯蔗糖产能 3000 吨，排名全球第二，此外拟扩建5000吨进一步加大市场份额；麦芽酚产能 6000 吨，其中甲基麦芽酚市场占有率 70%，乙基麦芽酚市场占有率 50%，另公司拟新增5000吨麦芽酚产能。公司在以煤为原料，生产液氨、碳酸氢铵、尿素的工艺流程的传统合成氨行业基础上，持续拓展产品线，具备产业链延伸经济优势。此外，定远循环经济产业园逐步投产，为公司长期发展注入动力。
四、精选新材料赛道：进口替代和政策推动下的新材料子行业
1）电子胶粘材料（国产替代）：
保守估计，电子胶粘材料总市场空间超200亿以上，其中OCA光学膜、导电材料、高性能压敏胶材料等产品各拥有数十亿以上市场空间，行业具备较高天花板。从竞争格局来看，行业高端产品由3M等国外企业垄断，近两年受国产品牌崛起和中美贸易摩擦加剧的影响，下游对功能性材料的进口替代有迫切需求，加速了国产品牌成长，具备研发实力和产品储备的优秀企业将在进口替代进程中充分受益。
-斯迪克：电子胶粘材料市场空间够大，进口替代加速。
保守估计，电子胶粘材料总市场空间超200亿以上，其中OCA光学膜、导电材料、高性能压敏胶材料等产品各拥有数十亿以上市场空间，行业具备较高天花板，且公司具备高阿尔法。研发优势+项目储备+客户认证构成公司护城河，公司常年研发投入率超5%，共取得专利655件，技术储备和产品储备（1000-2000种）高于可比公司。公司采用“嵌入式”研发模式，深度绑定终端用户并参与其新品开发，既加强与客户合作关系，又利于缩短产品认证周期。布局上游，推进产业链一体化。公司是国内唯一具备自制胶水的膜材料企业，正向上游光学PET基材等发展以推进产业链一体化形成产业闭环。此外，高端产品的放量，和新客户的拓展，为公司业绩的主要驱动力。
2）催化材料（进口替代+国六标准政策推动）：
国六排放标准即将大面积铺开，标准较国五大幅提高，倒逼产业升级，看好相关材料，蜂窝陶瓷载体进口替代空间大。自2020年7月1日起，全国范围实施轻型汽车国六排放标准，禁止生产国五排放标准轻型汽车，进口轻型汽车应符合国六排放标准。国六排放标准执行推动下，根据测算，国五升级至国六标准，陶瓷载体需求将增长超100%，分子筛需求从0到7000吨/年，市场空间巨大。美国康宁公司自上世纪70年代发明蜂窝陶瓷载体并应用于汽车尾气净化领域以来，逐渐和日本NGK公司共同垄断蜂窝陶瓷载体市场至今，两者占据全球90%市场份额（两者在国内合计销售额约200亿），未来替代空间大。
-万润股份：
沸石产能持续扩张，有望享受国六标准下需求增长。重型汽车国六已于19年7月起分阶段实施，而轻型汽车将于20年7月起分阶段实施。公司是车用催化材料龙头庄信万丰核心供应商，19年底产能扩至5850万吨，另在建7000吨产能预计将于20、21年分批投产，有望充分受益国六铺开下的需求增长。此外液晶材料客户优势显著，OLED材料已量产供货，未来有望逐步放量。
-国瓷材料：
公司作为全球主要的 MLCC 配方粉供应商，产能持续扩张。目前产能已经达到 1 万吨/年以上，未来规划扩产至1.2万吨。受益电子产品快速迭代升级、汽车新能源化和智能化发展，公司MLCC 配方粉有望持续放量。全球蜂窝陶瓷市场约100亿美金，几乎被美、日垄断，蜂窝陶瓷国产替代进程正加快。公司是全球少有的能够提供全系列催化材料的产品的供应商之一。现有蜂窝陶瓷产能1700吨，在东营规划了4000万升的产能，建成投产500万升，后续随国六到来，预计公司催化剂业务将持续放量。
3）可降解塑料（进口替代+新版禁塑令政策推动）：
2020年初国家发改委、生态环境部发布“新版禁塑令”，提出分三个阶段、分应用场所禁限使用不可降解的塑料袋等一次性塑料用品，同时以可降解塑料做成的相关制品予以替代，政策推动下未来可降解塑料市场需求有望快速增长。从市场空间看，待2025年该政策最后一阶段完全贯彻执行后，国内可降解塑料替换需求有望达到数百万吨规模级别，相较于2018年国内13.5万吨的产量，其增量空间巨大，未来几年的增长也较为确定。聚乳酸（PLA）和PBAT材料因性能、成本等综合优势有望占据未来可降解塑料市场的主导位置。我们认为需求增速确定背景下未来市场节奏依靠供给端放量，其中PLA的关键核心中间体丙交酯成熟技术主要由Corbion-Purac、NatureWorks等海外企业掌控，急需进口替代。
五、危化品仓储物流是一个好赛道
继续推荐密尔克卫：业绩超预期！精耕细作高速成长！
1）化工物流行业发展空间大，公司成长天花板极高。
随着全球化工产业向中国转移、化工企业 “退城入园”和安全环保政策加强，化工品仓储和物流需求得以释放。目前第三方物流市场规模达3500亿元，且行业集中度低。公司作为行业龙头，市占率约1%，成长天花板极高。
2）密尔克卫具备稀缺性、确定性和领先性，看好公司长期发展。
（1）稀缺性：危化品仓储资源属于稀缺资源，优质的民营仓储龙头更为稀缺。（2）确定性：从量价角度出发，业绩的确定性强。量方面，公司仓储量增长主要靠自建和并购，仓储增量确定。（3）领先性：管理能力和异地扩张能力具备领先性，物流和仓储逐步形成网络化，领先全国。
