今年初，市场对外部形势的不确定性普遍报以较高的警惕。人民币汇率、中美贸易战、欧洲大选、英国脱欧等均是市场担忧所在。不过随着中美元首佛州庄园会晤以及马克龙成功当选法国总统，此前市场所担心的外部不确定性得到释放。不过上周英国大选爆冷、卡塔尔断交风波等事件导致上周美元指数重回97，黄金价格盘中一度大幅波动，这表明意外事件随时有可能冲击全球资产价格。更为关键的是，外部不确定性高的温床依然存在，全球经济虽然出现一些向好趋势，但宽松货币政策引发贫富差距拉大等恶果依然存在，贸易保护和民粹主义并未退潮。外部不确定高意味着资金避险需求将持续影响全球资本流动形势和全球资本市场表现。上周我们观察的多数国内跨境资金流动指标在边际上有所恶化，周边经济体表现也出现分化。美联储年内第二次加息在即，国内金融去杠杆态度坚决，下半年经济增长放缓，若外部再度出现意外事件，难免对国内市场信心造成不利影响。而我国宏观经济政策历来重视外部冲击，政策调整所引起的变化更难以估量。因此，我们目前仍不宜对外部不确定性掉以轻心。
一、加息影响下降，全球经济周期可能已摆脱美联储的政策外溢2013年中美联储开启货币政策正常化进程，全球经济周期进入美联储政策外溢效应主导阶段。如图1所示，2013年中宣布将退出QE，2014年6月正式结束QE；随后启动加息进程，一方面持续引导加息预期，另一方面于2015年12月、2016年12月、2017年3月三次上调联邦基金目标利率。这一进程对全球经济运行先后产生了以下影响：（1）2013年中宣布QE退出计划后，美国利率快速上行，但由于只是宣布计划而不是实际执行，约半年之后又重回下行趋势；同期美元指数也仅有短期波动而并未趋势性走强。（2）2014年后半年QE实际退出则产生了永久效应，最显著变化是美元指数从80升至100。这一方面使原油价格暴跌，形成全球通货收缩压力，进一步强化全球利率下行趋势；另一方面导致国际资本流出新兴经济体而回流美国，加剧新兴经济体的经济增长下行压力，同时导致新兴经济体与美国之间利差的收窄，进一步助推美元走强，形成循环。（3）而三次加息并没有对长期利率与美元指数产生持续影响。由于加息之前的前瞻性引导较为充分，美联储的政策效应往往会通过市场预期机制提前兑现，加息行为仅仅成为确认前期趋势的信号。数据显示，三次加息之后，美国利率与美元指数反而都趋于下行。（4）2016年下半年，美债利率与美元指数快速上行，中美利差触底反弹，我国国际资本流出压力趋于缓解。但这些拐点出现与美联储加息的关系均不大，而更应该归因于以特朗普新政为代表的政策重心转移引发的美国经济增长预期，以及欧元区持续复苏（受益于主权债务危机后较为彻底的出清）、OPEC限产协议达成带动的原油价格反弹、中国过剩产能去化助力企业盈利恢复与大宗商品价格回升。综上，当前全球经济周期的决定因素已不再是美联储的货币政策外溢效应，各个经济体的内生活力与政策变动逐渐占据主导。
6月份公开市场到期量共计8013亿元，包括4313亿MLF。5月25日自律机制座谈会上，央行主动表态“央行表示已关注到市场对半年末资金面存在担忧情绪”，拟在6月上旬开展MLF操作；并择机启动28天逆回购操作，释放跨季资金。6月6日央行落实此前表态，投放MLF4980亿元，并开展28天逆回购操作，上周向市场净投放2637亿元流动性，有助于稳定市场流动性预期。另一方面，上周长短期国债收益率倒挂，1年期国债收益率为3.6574%，10年期国债收益率为3.6303%。倒挂的原因还是在于金融监管和半年末时点临近，资金利率持续上行有关。即使央行上周向市场大规模投放资金，但金融监管仍是短期资金市场挥之不去的担忧。特朗普要退出协定的核心目的在于促进石油工业、煤炭等传统能源的就业，因此美国短期可能恢复和增加对原油、煤炭的开采活动，原油供应增加的预期打压了油价，不过，OPEC成员国和非OPEC产油国决定将减产延长九个月，以及对更深度减产的讨论体现了其较强的保价意愿，油价在50美元/桶左右震荡的格局或将维持。
前4月，房地产投资增速持续上升，由去年年末的6.9%涨至9.3%，达到2年来的最高水平。然而，我们认为房地产投资的高点即将到来，内生因素将导致下半年地产投资需求逐步回落。房地产销售与投资之间的传递时间由过去的2个季度左右拉长至4个季度。2015年2月销售面积增速见底，而新开工面积增速直到2016年2月才确立了明显上行趋势。这一轮地产销售的高点出现于去年2季度，那么新开工面积增速的高点可能将出现于今年二季度前后。换言之，即使没有当前金融强监管的外部因素，地产投资也难以延续此前的上涨趋势。不过由于前4月地产投资增速大幅超预期，抬升了全年走势的中枢，我们预计全年地产投资增速有望达到5%左右，明显好于市场半年前的一致预期。近日，财政部下发《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号），规范地方政府的政府购买服务行为，并明确“不得将原材料、燃料、设备、产品等货物，以及建筑物和构筑物的新建、改建、扩建及其相关的装修、拆除、修缮等建设工程作为政府购买服务项目。严禁将铁路、公路、机场、通讯、水电煤气，以及教育、科技、医疗卫生、文化、体育等领域的基础设施建设，储备土地前期开发，农田水利等建设工程作为政府购买服务项目。严禁将建设工程与服务打包作为政府购买服务项目。严禁将金融机构、融资租赁公司等非金融机构提供的融资行为纳入政府购买服务范围。”43号文之后，地方政府的政府融资的难点在于公益性项目，特别是无现金流和明确收益的公益性项目（比如市政道路等基建项目），所以从政府自身诉求出发，能够市场化运作的，一定会市场化；无法完全市场化的就考虑政府来做，包括政府直接举债（地方政府一般债和专项债）和PPP来运作。由于地方政府发债规模受债务限额管理，因此PPP成为大规模基础设施建设和公共服务事业融资的重要方式而得到中央政府大力推广。但是PPP项目的操作和要求比较严格，不仅包含项目识别、项目准备、项目采购、项目执行、项目移交等多个阶段，而且需要进行物有所值评价，并满足财政可承受能力的要求（占一般公共预算支出比例应当不超过10%）。在实际操作中，一些地方都“变通”的采取了通过政府购买服务的方式去进行基础设施建设，在这种方式下，地方政府与投资人就公益类基础设施的融、投、建、运签订政府购买服务协议，并对投资提供付费保障，以此满足金融机构的融资要求，通常当地人大作出决议，将购买服务期内的政府购买服务付费纳入当地财政支出预算。通过政府购买服务的方式进行基础设施建设，超过了政府购买服务的范围，并违反了政府购买服务所必须满足的“先有预算，后再购买”的要求，根据规定，政府购买服务所需资金应当在年度预算和中期财政规划（3年）中据实足额安排，而很多基建项目年限较长，甚至远超过中期财务规划的年限，未来的政府购买付费支出并没有相应的预算保障，也会增加未来的政府债务。财政部发文制止地方以政府购买服务名义违法违规融资，一方面会影响政府基建的操作模式，增加基建的融资难度，短期内对基建投入会有不利影响，另一方面，通过严格规范政府购买服务的范围，使得地方政府必须通过合规得方式去开展基建，推进PPP模式的发展。
6月9日的英国大选爆出冷门，在议会下院的650个议席中，保守党仅赢得318席，未赢得过半席位意味着英国将出现悬浮议会，使得英国政局前景再度陷入混乱。不过，随后英国首相特雷莎·梅获得女王授权，其所在的保守党将与来自北爱尔兰的民主统一党共同组建联合政府，她将连任首相一职，而脱欧谈判仍将按原定计划在6月19日启动, 这一定程度上缓解了英国的政治风险和脱欧进程受到的影响。受政治风波的影响，英镑小幅贬值至1.2763，为近期低位，金价虽然盘中波动加剧，但最终小幅下跌，发达国家国债收益率亦未明显下行，意味着英国大选的影响可能是短暂和局部的，而更多的风险因素已在去年英国脱欧公投阶段在资产价格中较为充分地体现了，只要脱欧进程相对可控，避险情绪就不具备进一步扩散的条件。
来源：轩言全球宏观
作者：谢亚轩
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