市场活跃度降低意味着什么？——华创投顾部债券日报 2024-8-23

市场活跃度降低意味着什么？

8月以来，伴随央行调控进入新的阶段，债券市场交易活跃度出现明显下降，这一现象意味着什么？从10年国债活跃券历史数据来看，我们总结了以下三条规律：

①近年来，债市成交量、成交笔数和换手率等活跃度指标均呈上升趋势。 其中，成交笔数与利率在统计学上的相关水平更强，可能由于其被主流行情终端实时展示、是市场价量信息的组成部分，因此会对投资者决策形成直接影响。同时，上述指标均在去年10月后出现跃升，显示市场拥挤度不断提高，符合交易商协会专访中“央行对长期国债利率的风险提示，是为了遏制羊群效应导致长期国债利率单边下行可能潜藏的系统性风险”的解读。

②成交笔数与利率水平呈负相关，且在下行阶段更加明显。 我们将2016年以来的利率走势划分为数个上/下行阶段，在所有上行阶段中，成交笔数与利率整体相关性为-52%，呈负相关，即利率越高，交易活跃度越低；在全部下行阶段中相关性为-64%（近3年为-69%），呈更强负相关，即利率越低，交易活跃度越高。二者间可能存在一定的双向因果关系，高活跃度与利率下行形成强化循环，助推市场走出多轮极致行情。

③成交量会放大日内波动幅度，500笔可作为大致分界点。 从分布规律来看，在上行阶段中，成交笔数在1000笔以上时，日内向上波动幅度最大，成交笔数在500-1000笔时次之，当成交笔数小于500笔时，日内波动幅度向0收敛；在下行阶段中，成交笔数在500-1000笔时, 日内向下波动幅度最大，成交笔数在1000笔以上时次之，当成交笔数小于500笔时，日内波动幅度向0收敛。总体来看，成交量会放大日内波动的幅度，影响方向与利率趋势方向一致。

结合以上规律，我们发现，从波动方向来看， 负相关性意味着交易活跃度降低与利率上行的关联性更高 ；从波动幅度来看， 成交量萎缩指向动能出现衰减、振幅趋于收敛 。此外，作为显性行情指标的一部分， 成交笔数降低也可能加强短期观望情绪、起到降温作用 。因此，即使监管保持现行调控力度，利率下行空间仍有可能被进一步压缩。

如果交易量较前期大幅萎缩的现象维持下去，或带来更为深远的影响，市场需要思考的是：

（1） 本质上，交易活跃度的下降是市场正常回归还是因为监管？实际上，债券交易活跃度此前的提高，更多只是在牛市氛围下的交易拥挤度的提高。而现在交易量的下降，可能只是回归正常水平的表现。监管只是让市场更为理性，更具有风险控制。

（2） 交易活跃度的下降，意味着一些品种的流动性利差之前过低的情况要发生根本的改变。例如一些信用债的利差过低，隐含了流动性利差过低；例如之前7年利率债因为流动性差，利率基本和10年相差无几，而本轮因为流动性改善带来的利率下行是否基础就不坚固？

（3） 交易活跃度的下降，是否意味着过去中小银行赖以生存的债券盈利模式的改变？随之而来的是机构对债券业务的认知的变化，以及对债券交易员需求的下降？

朱德健  SAC：S0360622080006