CPI“转负”，这次有何不同？（民生宏观陶川团队）

作者：张云杰 陶川

今天公布的 CPI 环比和同比均出现了负增长，这种看似反常的现象背后究竟是基本面的映射还是短期的扰动？

一方面， 春节提前在 1 月往往会带动“涨价”提前，从而压低 2 月的 CPI 读数。从历史来看， 2006 、 2014 、 2017 年等与今年春节时点相近的年份，都存在类似现象。 相较之下，这些年份的 2 月 CPI 环比平均上涨 0.3% ，要好于今年同期水平，这部分与天气造成的“供给冲击”有关。

另一方面， 在短期扰动之外，核心 CPI 同比四年以来首次转负、服务业拉动明显走弱，均反映出需求修复存在症结； PPI 延续负增长，也印证了供给过剩的问题依然存在，这些都需要在政策层面予以应对。 考虑到两会已对“研究化解重点产业结构性矛盾”问题做出表态，我们预计后续供给端的增量政策或率先出台，缓解 PPI 持续下行的状态。

“春节错位”之外，“极端天气”对 CPI 同比读数造成了额外拖累。 分项来看， 2 月食品拖累 CPI 同比下降 0.6 个百分点，是最大拖累项，其中鲜菜占一半以上、拖累幅度达 0.31 个百分点。 一方面， 去年 2 月中下旬，全国多地出现低温、冻雨等极端天气，造成蔬菜价格明显走高。 另一方面， 今年 2 月全国天气条件、鲜菜的生长运输条件较好，鲜菜价格低位运行， “一高一低”之下鲜菜价格的同比波动被明显放大。

天气因素还导致出行服务价格同比走弱，但也反映出旅游消费单价仍较疲弱。 2 月 CPI 服务项同比下降 0.4% ，其中尤其是飞机票和旅游价格降幅扩大，合计拉低了 CPI 同比约 0.27 个百分点。

此外 “ 两新 ” 政策持续生效，压低了汽车等耐用消费品的价格。 2 月燃油、新能源汽车价格同比分别下降 5.0% 和 6.0% ，合计影响 CPI 同比下降约 0.16 个百分点。 相比之下，服装、通讯工具、小家电等价格涨幅扩大；但值得关注的是，伴随 “ 两新 ” 加力扩围，相关品类可能会呈现出类似的 “ 降价 ” 压力 。

PPI 同比降幅收窄，开年 “ 拼经济 ” 的科技含量上升，但传统板块价格相对疲软。 PPI 内部结构分化， 一方面 或源自开年 “ 拼经济 ” 的产业结构变化，伴随科技的含量上升，以有色金属为代表的工业品价格涨幅强势，而黑色金属、非金属矿等价格仍较低迷。 另一方面， 建筑链条价格疲弱也与节后复工节奏较滞后相互映射， “ 稳增长 ” 实物工作量落地待进一步提速。

风险提示： 未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

陶川

民生证券研究院首席经济学家

民生证券研究院首席经济学家，北京大学光华管理学院经济学博士，美国布鲁金斯学会访问学者。历任东吴证券研究所首席宏观分析师、方正证券研究所首席宏观分析师、中信证券研究部高级宏观分析师、国信证券经济研究所高级宏观分析师，在《金融研究》等学术刊物上独立发表论文数十篇，专注于构建宏观经济和资产配置分析框架，著有《全球宏观经济与大类资产研究》。2022年Wind金牌分析师宏观研究第一名。

张云杰  宏观分析师

阿德雷德大学金融硕士、华中科技大学统计学学士，四年宏观分析经验。曾就职于信达证券研发中心、国金证券研究所，专注于国内货币政策、经济基本面。

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