中国正在加速进入大资管时代，中国居民财富的增长使得财富管理行业加速成长，成为化解高储蓄率、促进直接投资市场发展的中坚力量。根据中国基金业协会数据显示，截至2017年3月31日，基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约53.47万亿元，比2015年底的20.5万亿增长了一倍多。其中私募基金管理机构资产管理规模8.75万亿元。截至2017年4月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人18890家，已备案私募基金52403只，认缴规模12.28万亿元，实缴规模8.95万亿元，私募基金从业人员22.56万人。然而，对于私募基金而言，发展机遇与挑战并存。尤其是在中国经济节奏放缓和结构转型的关键时候，私募基金投资端如何获取稳定收益或者优质项目也成为行业关注的热点问题。而在监管趋严的背景下，私募基金投资在防范风险的同时如何避免走入投资的歧途也备受关注。
在此背景下，6月4日，清华五道口全球金融论坛举办了以“私募股权基金的发展前景”为主题的分论坛，聚焦私募股权基金发展现状、困境与未来展望。清华大学国家金融研究院全球并购重组研究中心、清华大学国家金融研究院创业金融与经济增长研究中心对本次论坛提供了学术支持，清华大学五道口金融学院泛海讲席教授，清华大学国家金融研究院副院长、全球并购重组研究中心主任朱宁主持了本次会议。民生证券股份有限公司董事长冯鹤年、国新国际投资有限公司常务副总经理余利明、汉富控股董事长韩学渊、昆吾九鼎投资管理有限公司董事长蔡雷、春华资本董事总经理王鹏程、和清华大学五道口金融学院院长助理、昆吾九鼎讲席教授田轩出席论坛并发表演讲。
冯鹤年：券商系私募股权基金具有三方面优势
因在《基金法》下基金法律关系明确，机制灵活，因此大资管行业在严监管的趋势之下，还是向着“受人之托、代客理财”的本质回归，而基金构架成为资管行业回归热点探讨模式之一。今年年初，中国证监协会发布了《证券公司私募投资基金子公司管理规范》，新规要求券商必须在一年内对直投业务完成整改，过去的券商直投将成为历史。全国约60家券商直投子公司将逐步转型为证券公司旗下的私募基金子公司。
民生证券股份有限公司董事长冯鹤年从券商的角度谈了监管规则的改变以及券商资管的应对办法和合规经营的方式。他表示，在大资管时代的巨大市场中，券商和私募是最具活力也最有潜力的两股力量。最新数据显示，今年一季度四大类资管机构的规模增长出现放缓，尤其是公募基金增速大幅度放缓至1.5%，公募基金以及子公司专户甚至出现绝对规模的下降，只有券商和私募的资管规模攀升，其中券商资管规模达到18.8万亿，增长了6.67%，私募基金管理规模达到8.8万亿，增长了10.9%。因此二者的结合也让人颇为期待。
从目前的情况来看，券商系的私募基金子公司已经开始跑市场了，2016年券商系的私募基金子公司显示出了极强的投资能力，投资业绩得到市场的认可。排名前五的券商私募基金营收都在10亿以上，这说明券商做私募基金具有很强平台优势。
主要原因在于：一是券商拥有完善的实体资源网络，在寻找项目方面具有很强优势，可以丰富私募子公司的项目源。二是券商拥有完善的金融资源网络，各个业务线条都有自己的融资渠道，拥有丰富的融资经验，他们的潜在客户也都是私募基金子公司的潜在募资对象，可以丰富私募子公司的资金源。三是券商拥有完善的研究资源网络，对于一、二级市场的研究广泛和深入，可以提升私募子公司的投资管理能力。
然而，因为存在投资比例不得超过20%的限制，券商成立私募基金需要从自有资金为主到外部资金为主，考验子公司的募资能力。另外，监管规定明确了保荐加直投的模式受到限制，亦考验着私募公司的投资能力。冯鹤年认为这些规则也对券商系私募基金的发展产生制约。
“不过挑战只是暂时的，机会是长期的，券商私募基金子公司转型也是大势所趋。”冯鹤年表示：“我相信只要能在合法合规严格风控的基础上，有效利用券商的平台优势和协同的效应，未来的券商私募子公司将成为私募市场上不可忽视的一股力量。”
余利明：主权基金可更好服务国家战略
截止到2017年一季度，全球主权投资的资产规模将近75000亿美元，多数来自石油天然气为主导产业的国家。目前在世界十大主权基金中，中国占据三家，包括中投、外储和社保基金，中国主权基金逐渐呈现出多元化运作的趋势。国新国际投资有限公司常务副总经理余利明认为，市场化运作的主权基金可以更好地服务国家战略。目前，国际社会已逐步确定了主权投资在资本结构、风险管理和问责方面加强透明度的最佳做法，本质上就是要求主权基金必须以市场化的方式运作，因此，他建议应充分发挥发挥香港作为全球离岸人民币枢纽的作用，主权基金通过投资“一带一路”项目群增加人民币在中小国家的使用水平，扶植香港联系汇率模式，提升人民币在中小型经济体内落实外储的地位，系统性地在规模上进一步推动人民币国际化。
余利明表示，在“一带一路”项目中可以通过国家主权基金带动私有股权基金的方式，以人民币产业投资加投资项目集群的方式扩大境外人民币长期投资规模，逐步覆盖经济体量合适的发展中国家。他并展望说，人民币项目集群投资应主要体现在中国具有优势的基础设施方面，把全球基建产品与人民币的互动关系逐步发展成为类似美元与石油的联动关系。这样一来，拥有人民币的储备权和定价权就等同于在全球基建投资产品中掌握了话语权。
余利明阐述他的想法称：“如果通过人民币产业投资加国家主权债投资项目集群的输出模式，提高人民币在斯里兰卡的贸易结算、计价和外汇储备当中的占比，同时推动香港模式下这个经济体与人民币挂钩的人民币离岸市场建设，逐步增加人民币在这个经济体金融体系中使用占比，最终这种双边的合作有可能诱导当地的央行自愿采用与人民币挂钩的黏性汇率制度。”
2017年5月，在北京举办的“一带一路”国际高峰论坛上，中国国家主席习近平宣布向丝路基金注资1000亿元人民币，并鼓励金融机构开展人民币海外基金业务，规模预计为3000亿元人民币，和亚洲基础设施银行、金砖国家新开发银行、世界银行等多边开发机构合作支持“一带一路”项目。这实际上是吹响了“一带一路”战略实施之下人民币国际化的进军号角。余利明认为，特别是在经过去年中国外储下降的背景下，应更理解这些战略措施的重要性。
他认为，香港采用盯住美元的联系汇率制度值得借鉴，尤其是在中国目前在将香港地区作为资本项目开放和人民币国际化的桥头堡的当下，应充分发挥香港作为全球离岸人民币枢纽的作用。如果全球以人民币定价的标准化基建投资产品模式辅以在中小经济体自愿采用人民币连续汇率制度，我们将完善离岸人民币市场，进而全面提高人民币国际化水平。
韩学渊：PIPE基金可成为私募基金追求规模的法宝
中国私募基金历史并不长，但发展比较迅速，通过共同基金或者其他的合格投资者以市场价格的一定折价率购买上市公司股份以扩大公司资本的一种投资方式——PIPE私募基金也成为资本市场上一道新兴的风景线。PIPE主要分为传统型和结构型两种形式。传统的PIPE由发行人以设定价格向PIPE投资人发行优先或普通股来扩大资本；而结构性PIPE则是发行可转债（转换股份可以是普通股也可以是优先股）。
汉富控股董事长韩学渊表示，国外经验来看，海外上市的私募股权基金非常看重管理规模，因为规模决定了稳定的现金流。就中国而言，如果要做大管理规模，就需要做比较后端的投资，比如PE投资、PIPE等，另外投资不动产的基金也容易将规模做起来。
“我们注重于后端，因为容易起规模，在这种所谓的PIPE投资中我们可以大量地跟保险、银行、信托、资管来合作，很容易在风险可控的情况下让我的基金规模从200亿变到更大的一个体量。” 韩学渊表示，其实目前募资能力还是私募基金的主要能力之一，且在中国目前的环境下，对于大多数私募而言仍然是挑战。
他分享汉富控股经验称，公司有8个合伙人在五个不同产业中进行深耕，每个合伙人只专注于某一个领域。“做PIPE投资很重要的是，除了细分产业之外，我们每一个合伙人、专业团队必须在所在领域中提供增值服务，这非常重要，而且每一个合伙人我们要求他在这个产业中只能选龙头的公司，一到两家进行服务。”
蔡雷：PE具有两栖性和本土性
在中国资本市场，PE发挥着越来越重要的独特作用。昆吾九鼎投资管理有限公司董事长蔡雷在论坛上发表了题为“中国PE的理论问题与实践操作”的主题演讲，他表示，PE具有两栖性，是跨着金融和产业而诞生的，“Private +Equity”在资金端金融化，在资产端产业化，就必须极其深刻、深度地跟实体经济联系在一起。
“这是PE价值所在，如果PE纯粹是金融资本，肯定没法比拼银行，如果纯粹是产业资本，也没法比拼很多实体企业。因此PE的资本运作一定是跨界的、两栖的。”蔡雷表示，同时一定要与业务所在国的金融体系高度相关，投资领域与实体股权相关系，因此PE也是高度本土化的。
蔡雷总结中国PE的发展历程表示，中国PE的发展模式一开始是基于成长性企业的参股，这与美国PE基于一个高度发达的金融体系加高度成熟的经济，且表现为杠杆收购为主的A模式不同。2000-2008年起步阶段，中国PE表现为典型的成长型企业参股模式，选择优秀龙头企业进行参股。在2009年创业板开通之后，PE投资增加了Pre-IPO模式，2013年之后，随着环境的变化，中国PE进入第三个阶段，即产业整合性的投资时代：帮助产业龙头整合，通过加上N的方式成为一个区域性龙头、中国龙头，甚至国际龙头等，因此目前“1+N”的模式是PE的主流模式。
蔡雷认为，在这种背景下，在国企改革、一带一路建设、供给侧改革、实体企业产业升级中PE都可以发挥更大的作用。且随着金融体系的不断成熟、金融手段的进一步增加，未来中国市场也可能逐步走向一个标准的美国模式，很有可能也逐步迎来杠杆收购时代。
王鹏程：私募股权基金是提升企业效率助推产业升级的重要推手
春华资本董事总经理王鹏程表示，从全球资产配置来看，私募股权已经成为机构投资者最重要的一个资产配置类别之一；从投资回报率来看，PE的平均投资回报率无论在成熟市场还是在亚洲的新兴市场，都高于整体大盘的表现。且根据发达国家经验，PE不断对实体经济产生重要影响，通过收购兼并不断塑造产业格局，其形象已经从最早的门口的野蛮人变成了提升企业效率、助推产业升级的重要推手。
王鹏程表示，中国经济增长模式转变与全球经济再平衡和中国自身经济可持续发展的内在需求相关，在此背景下中产阶级的崛起和技术创新会成为下一轮增长和核心方向。且未来有三个方向会成为PE投资重要的关注点：第一是科技创新产业，包括TMT产业和共享经济领域。移动互联网广泛的渗透、大数据技术、云计算能力的显著提高都将不断创造出新的行业发展机会。第二是大消费和泛消费服务业领域。第三是跨境并购。
但他同时表示，跨境收购虽然有巨大的吸引力，但是从硬币的另一个角度看，这种海外的兼并收购其实有很多挑战和困难，比如监管的风险、财务的风险、项目经验的欠缺、政府行政审批，以及最终整合以后业务能不能协调发展等。因此他建议，成功完成一个跨境收购的应有长期的战略准备，要有备而来，而不是为了收购而收购；需要必要的人才储备，熟悉对方市场环境；且需要经验丰富的合作伙伴，包括合适的顾问、中介、联合投资人等；同时，跨境并购对企业自身也提出了很高的要求，要求企业文化上必须非常的开放，另外管理层必须有很强的执行力。
田轩：CVC，一种新的创投组织形式
清华大学五道口金融学院院长助理、昆吾九鼎讲席教授田轩在论坛最后分享了主题为“企业风险投资，一种新的创投组织形式”的演讲。他表示，传统意义上的风险投资叫IVC，它的组织形式核心是私募股权基金管理人从LP合伙人那儿拿钱，由普通合伙人来管，普通合伙人收管理费和管理分红。而CVC（企业风险投资）与传统私募股权不同的是，其背后的资金来源是一个主营业务非金融的企业，基本上使用母公司的自有资金，而CVC为母公司下的风险投资部门，专门投资一个个小微企业。
“CVC的定义就是主营业务非金融类企业设立的风险投资，通过它的附属机构直接进行风投。” 田轩梳理了全球CVC的状况和中国的情况，并表示：“比如说美国做得最好的就是英特尔，且谷歌、通用、微软、戴尔等等这些大型的企业都有自己的风险投资部，然后去投这些小微企业。”
相比较而言，中国的CVC发展历史非常短，目前像阿里、腾讯、百度、联想都有自己的CVC，且比较而言做的较好的是腾讯。田轩表示，CVC首先优先考虑企业的战略目标，而不是以财务回报为最主要的目的，大量的企业需要不断地找到新的增长点，要不断转型。这个过程中并购重组是最简单和直接的办法。
且一般VC迫于分红压力，需要在一定时期内回报LP，但CVC投资存续期非常长，不过其也存在缺陷，比如独立性较差。但是CVC相对于传统的IVC，投资的小微企业长期的创新会更好，成功退出的概率会更高，即IPO或者是被收购的概率会更高，且IPO的市场估值相对来说会比较高。即和IVC相比，CVC更加能够激励企业来进行创新。
田轩表示，企业成立CVC的背后的原因，首先是想了解行业、市场和技术的最新趋势，一个企业固步自封是没有希望的，它一定要在不同的阶段找到新的产业升级、新的增长点、新的技术。CVC也可以帮助他们获得新技术、新市场第一手资料，同时也可以帮助他们外包研发工作给初创企业，同时也有其他战略的考量，比如增加协同效率和销量等，而经济利益的回报是次要的。
“美国CVC已经走过了很长的历程，我们中国的CVC虽然发展得很快，但是其实还有一大片是蓝海，往往很多的上市公司大量的现金趴在账上，或者是投资理财产品，在金融的圈里面转来转去，始终不能够脱虚向实，投到真真正正的实业中。”田轩建议：“我觉得下一个方向，我们可以做的就是大力地发展CVC，真的让大量的钱、资金能够进入到小微企业，为中国的创业创新做出努力和贡献。”
本文编辑：王蕾
欢 迎 订 阅
