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1-2月出口下行的主因是什么？未来如何展望？2月通胀数据，CPI 环比和同比均出现了负增长，这种看似反常的现象背后究竟是基本面的映射还是短期的扰动？美国2月非农新增就业15.1万人，不及预期的16万人，2月失业率升至4.1%，预期和前值均4.0%。此次非农就业数据小幅不及预期是什么原因造成的？后市将如何发展？我们来了解一下各家券商对以上问题的解读和看法。
1-2月出口下行，主因“抢出口”透支需求，关税落地后扰动出口+高基数拖累。展望未来，全球贸易不确定性增加可能继续对出口形成负面影响。1-2月进口增速下行，中国进口增速主要取决于内需，可能维持弱势。
1-2月出口下行，主因“抢出口”透支需求，关税落地后扰动出口+高基数拖累 2025年1-2月人民币计价累计出口3.88万亿元，同比增长 3.4%，较前值明显下行且低于预期。
从贸易对象看，1-2月我国对东盟、欧盟、美国、韩国的人民币计价出口分别为6266.8亿元、5682.6亿元、5431.3亿元、1480.1亿元，较去年同期同比分别增长6.8%、1.8%、3.4%、-1.5%。
关税较快落地，“抢出口”前置影响下中国对美出口下行。
本轮贸易摩擦特朗普加征关税节奏较快，其于1月21日上台后次日宣布将对华加征10%关税，2月4日落地。参考2017至2018年贸易摩擦时期经验，关税落地后中国对美出口同比明显下行，2018年4月500亿关税落地后当月对美出口月同比增-12.6%，前值 37.6%；且4至9月贸易摩擦升级阶段月同比增速约1.8%，较前12个月12.7%大幅下行。
2024年特朗普当选后，“抢出口”带动11月、12月中国对美出口分别增长7%、15.7%较快上行。2月关税落地后，政策不确定性上升叠加前期抢出口透支部分需求使得2025年1-2月中国对美出口同比增速下行至3.4%。
此外，2024年高基数也对本月出口增速下行存在影响。
就基准情形来说，联合国、世界银行分别预计2025年全球GDP增速在2.8%、2.7%，较去年持平，但未充分纳入特朗普关税政策扰动带来的负面影响。截至2025年1月，全球政策不确定性指数在特朗普当选后由2024年10月223.6升至2025年1月429.8，接近2020年5月历史高点431.6。且考虑3月以来美国和墨西哥、加拿大等国互相加征关税以及4月后美国即将出台“对等关税”，政策不确定性还将进一步走高。
全球政策不确定性增加从多个角度放缓经济增长，一是造成输入性通胀打断降息周期，PIIE测算对所有国家加征10%关税（假设不存在贸易对等报复），可能会对2025年美国通胀形成0.64%的上行影响；如果存在对等报复，可能上升至1.34%。此外如果对华加征60%关税（假设不存在贸易对等报复），可能会对2025年美国通胀形成0.39%的上行影响；如果存在对等报复，可能上升至0.71%。二是不确定性增加使企业推迟投资计划，使用2018年贸易战时期数据回归显示，在类似2018年贸易摩擦规模的政策不确定性下，美国年度投资增长率将减少1.5%。
2025年1-2月人民币计价进口增速-7.3%，较12月同比增速1.3%下行，重回收缩区间。中国进口增速主要取决于内需，2014年以来中国进口同比增速与制造业PMI相关性显著。预计2025年我国经济增长全年可能呈现前高中低后稳的U型走势（参见前期报告《2月经济：制造业稳增长，流动性阶段维稳》），进口增速可能维持弱势。
1-2月贸易顺差1705.2亿美元，月均水平有所下行
1-2月贸易顺差共计1705.2亿美元，月均值约852.6亿美元，较12月1048.4亿美元有所下行，但依然保持高位。考虑我国中美利差、国际收支和汇率层面的压力，经常项目顺差的积极增长，一方面有助于对名义GDP形成支撑，另一方面有助于缓解国际收支和汇率压力。
3月9日，国家统计局公布2月通胀数据，CPI 同比-0.7%、前值0.5%、预期-0.4%；PPI 同比-2.2%、前值-2.3%、预期-2.1%。
CPI 环比和同比均出现了负增长，这种看似反常的现象背后究竟是基本面的映射还是短期的扰动？
一方面，
春节提前在1月往往会带动“涨价”提前，从而压低2月的CPI读数。从历史来看，2006、2014、2017年等与今年春节时点相近的年份，都存在类似现象。相较之下，这些年份的2月CPI环比平均上涨0.3%，要好于今年同期水平，这部分与天气造成的“供给冲击”有关。
另一方面，
在短期扰动之外，核心CPI同比四年以来首次转负、服务业拉动明显走弱，均反映出需求修复存在症结；PPI延续负增长，也印证了供给过剩的问题依然存在，这些都需要在政策层面予以应对。
考虑到两会已对“研究化解重点产业结构性矛盾”问题做出表态，我们预计后续供给端的增量政策或率先出台，缓解PPI持续下行的状态。
“春节错位”之外，“极端天气”对CPI同比读数造成了额外拖累。
分项来看，2月食品拖累CPI同比下降0.6个百分点，是最大拖累项，其中鲜菜占一半以上、拖累幅度达0.31个百分点。
一方面，
去年2月中下旬，全国多地出现低温、冻雨等极端天气，造成蔬菜价格明显走高。
另一方面，
今年2月全国天气条件、鲜菜的生长运输条件较好，鲜菜价格低位运行，“一高一低”之下鲜菜价格的同比波动被明显放大。
天气因素还导致出行服务价格同比走弱，但也反映出旅游消费单价仍较疲弱。
2月CPI服务项同比下降0.4%，其中尤其是飞机票和旅游价格降幅扩大，合计拉低了CPI同比约0.27个百分点。
此外“两新”政策持续生效，压低了汽车等耐用消费品的价格。
2月燃油、新能源汽车价格同比分别下降5.0%和6.0%，合计影响CPI同比下降约0.16个百分点。相比之下，服装、通讯工具、小家电等价格涨幅扩大；但值得关注的是，伴随“两新”加力扩围，相关品类可能会呈现出类似的“降价”压力。
PPI 同比降幅收窄，开年“拼经济”的科技含量上升，但传统板块价格相对疲软。
PPI内部结构分化，一方面或源自开年“拼经济”的产业结构变化，伴随科技的含量上升，以有色金属为代表的工业品价格涨幅强势，而黑色金属、非金属矿等价格仍较低迷。另一方面，建筑链条价格疲弱也与节后复工节奏较滞后相互映射，“稳增长”实物工作量落地待进一步提速。
交银国际：就业市场的特朗普效应初显—美国 2 月非农就业点评
2 月非农就业数据为特朗普就任总统以来的首个完整月份的就业数据。此次非农就业数据仅是小幅放缓，同时在政府裁员风波下，政府部门新增就业1.1万人，但2月的裁员可能是在非农就业调查周之后进行的，预计影响可能会在后续几个月进一步显现。据此前特朗普和马斯克的计划解雇 10%的联邦政府机构工作人员（约240-300万人），未来几月仍会对非农造成扰动。但值得注意的是，截至2月末，美国政府已裁员超过7.5万人，但主要为“买断”离职，意味着这些政府工作人员仍可以拿到8个月的补偿工资，并短期不会体现在失业数据中，且实际造成的经济影响也可能会有一定滞后。政府部门缩减就业的影响还可能外溢到贸易、旅游等领域，预计将会对未来几个月非农数据带来波动。具体来看：
