中金：钢铁通途，重铸雄风——中国基础设施REITs之铁路篇

中国铁路建设现状：1）历史成绩斐然：至2019年底，全国铁路营业里程全球第二、达14.0万公里（2004-2019年复合增速4.3%），其中高铁建设里程3.5万公里（2008-2019年里程复合增速超43%），并正在持续替代普铁的市占率。2）未来空间充足：我国铁路密度较发达国家仍有差距，地区发展不平衡问题依然存在，而全国“八纵八横”高铁网尚待完善，近年来我国铁路固定资产投资额稳定在约8,000亿元，我们认为未来十年我国高铁建设需求将持续旺盛。

中国铁路运营情况：1）客运高铁份额提升，票价市场化程度有待提升：高铁在全国客运周转量中占比由2008年的0%提升至2019年的24%（已超普铁），且运能充足，但经营端，我们通过对标海外，发现客运票价市场未充分市场化是经济效益不高的主要原因。2）货运份额处于历史底部，碳中和大背景下大有发展空间：近五年铁路货运周转量市场份额在20%左右徘徊（2016年最低仅18.5%，vs1978年超70%、美国目前26%），我们认为未来上游制造业升级对运输能力提出更高要求、多式联运将有广阔发展空间，与此同时碳中和大背景下，铁路作为较环保的运输方式，或迎来黄金发展期。

中国铁路融资方式：1）融资需求大、但渠道单一：铁路融资主要通过贷款及债券，国铁集团2019年现金支出超万亿元（资本支出与本金利息支出约各占一半），现金流缺口有近8,000亿元，入不敷出因而债务规模不断累积，国铁集团带息负债占GDP比值由2007年的1.6%升至3Q20的5.1%。2）举债为主使得杠杆居高不下：债券融资对资产负债端形成压力，若融资方式维持现状，资产负债率或将在2019年底的66%基础上继续攀升。

铁路REITs初步分析：首批REITs试点包括三个铁路资产，我们认为铁路适合做REITs底层资产：1）投资人角度：铁路经营期限长、盈利长期向上、现金流充沛，或可持续提供可观分红与稳定向上的股价表现，作为稳健投资产品进一步丰富资产配置选择；2）原始权益人角度：可一定程度上缓减债务压力，降低负债率，盘活固定资产，且税收优惠值得期待；3）宏观行业角度：严格的上市监管环境和主动管理模式有助于提升铁路行业运营效率和盈利水平。中国铁路REITs规模测算：我们根据铁路盈利资产账面价值保守估算REITs潜在资产规模，以国铁集团下属18个路局总资产收益率水平估算各路局下盈利铁路资产比例，中性假设下，我们测算得到当前中国铁路REITs潜在市场规模达6,966亿元。

公募REITs推进不及预期，原始权益人发行积极性低于预期。

1825年9月27日，第一条蒸汽机驱动的公共铁路线在布斯托克顿和达灵顿之间落成通车，由被称为“铁路之父”的乔治·斯蒂芬森（George Stephenson）设计，这一年亦被认为铁路世纪的元年[1]。1830-1916年在美国，铁路进入发展黄金时期，当时铁路行业提供了美国98%的客运，75%的货运，铁路员工占全国各行业总员工人数的4%，铁路一度是除农业外最大就业部门[2]。时至今日，美国依然拥有世界上最大的铁路网络。

铁路的出现很大程度上推动了国家的工业化进程。1860年，美国年工业生产总值不超过20亿美元，但到了1914年，年工业生产总值已经超过240亿美元。1875-1890年是美国铁路投资的密集时期，这一时期GDP增速达到4.1%[3]。

首先，铁路提高了工业运输的速度和商品流通效率。就美国而言，铁路网的建立加快了五大湖及整个中西部纳入东北部经济核心地区的步伐，西部农产品的运输范围扩大到东部沿岸，一个统一的国内市场在全国最终形成[4]。其次，铁路建设催生了新的城镇。一些城镇因铁路的兴建成为重要的交通枢纽，企业在这些城镇开设工厂，吸引人口从农村、郊区向城市集中，促进了当地经济的发展。此外，铁路还推动了通讯工具的发展。1838年，在伦敦的帕丁顿与韦斯特德雷顿之间的铁路线上率先建成了世界上第一条实用电报线路。此后电报线路常常沿铁路线铺设，织就出一张全国性的通信网，人类进入长距离通信时代。

再看中国，自1909年京张铁路建成以来，我国铁路建设也走过了一个世纪的进程，改革开放以来，我国铁路建设步伐加快，全国铁路总营业里程翻了近三倍，从1978年的5.2万公里增长至2019年底的14.0万公里，目前居世界第二仅次于美国。

图表: 1825-1867年间英国铁路里程（单位：英里）

资料来源：栾振芳《经济学一本通》，中金公司研究部

图表: 19世纪晚期美国的铁路网   

资料来源：Wikipedia，中金公司研究部

铁路更大的价值在于其网络价值，在此我们引入梅特卡夫定律（Metcalfe's law）来类比分析。梅特卡夫定律以3Com公司的创始人罗伯特·梅特卡夫的姓氏命名，其内容是：一个网络的价值与网络节点数成正比。下图大致描述了这个过程。网络使用者越多，价值就越大，而节点的建设成本呈线性增加，经过某个临界点后，价值的增长速度超过成本增速。

对应到铁路行业，随着新线路的扩展（增加新节点）将现有线路连接到新区域，新线路将产生新的支线流量或转运流量，从而利好现有线路，实现梅特卡夫定律中平方级的收入，而且我们并不必将每两个节点间都建造线路，因此成本的增加也并不达到平方级。梅特卡夫定律在铁路行业的映射指向客座率的提升，进而通过规模效应带来可观现金流，且随时间的推移这种效应持续放大。因此我们认为，只要铁路网达到一定密度，铁路是非常好的盈利资产。

图表: 节点的增加带来通路的增多

资料来源：比特币资讯网，中金公司研究部

图表: 梅特卡夫认为网络价值与用户规模平方成正比

资料来源：Wikipedia，中金公司研究部

新时期铁路网规划指引铁路建设快速发展，近年来固定资产投资额稳定在约8,000亿元

近年铁路固定资产投资额维持高位。2002-2019年我国铁路投资CAGR为13.3%，其中2007-2014年是铁路投资额快速上升的时期，7年间CAGR为18.1%，并从2014年以来稳定在每年约8,000亿元的固定资产投资水平，占2019年交通运输总固定资产投资额的24.7%。

规划指引下，我国铁路建设成果显著。截至2019年底，全国铁路营业里程达14.0万公里，1979-2019四十年的复合增速为2.5%，其中2004年到2019年的复合增速为4.3%。高铁建设方面，2008年开通以来，高铁营业里程快速增长，截至2019年达3.5万公里，2008年到2019年复合增速为43.4%（高于铁路同期的复合增速5.2%）。

图表: 近年我国铁路固定资产投资额每年约8,000亿元

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 我国铁路投资占交通固定资产投资的比重   

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 我国铁路总营业里程及增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 我国高铁营业里程及增速   

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：“四纵四横”铁路网已建设完成

资料来源：交通运输部，中金公司研究部

图表：“八纵八横”铁路网预计2030年建成   

资料来源：交通运输部，中金公司研究部

高铁在铁路总营运里程中的占比持续攀升

高速铁路[5]建设加快，成为我国铁路建设重点。高铁旅客周转量占铁路旅客周转量的比重不断增长，从2008年的0.2%增长到2019年的52.7%，同期高铁里程占总里程比例从0.8%增长到25.3%，高铁承担的客运周转不断增加。

此外，高铁的建造成本更高。

图表: 高铁营业里程占比不断增加

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 近年我国高铁新投产里程超过普速铁路

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 高铁旅客周转量占铁路旅客周转量比重

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 我国高铁建设平均成本   

资料来源：世界银行2019年《China’s High-Speed Rail Development》，中金公司研究部

中国铁路绝对里程高，但铁路密度较国际水平仍低

在绝对里程方面，中国铁路建设排名世界前列。2019年我国铁路总营业里程为14.0万公里，排名世界第二。高铁部分，2019年我国高铁营运里程3.5万公里，排名世界第一；同期日本高铁营运里程3,041公里，排名世界第二。

但是，在铁路密度方面，我国仍存在增长空间。以美国、日本、德国、印度为比较对象，2019年中国铁路密度只有145.5公里/万平方公里，在五个国家里排名最末。在高铁密度上，2019年日本的高铁密度达到83.4公里/平方公里，同期我国高铁密度不及日本新干线[6]密度的一半。

图表: 各国铁路密度对比

注：美国、日本为2018年数据，其他国家为2019年数据
  资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 各国人均铁路长度对比   

注：美国、日本为2018年数据，其他国家为2019年数据
  资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 各国高铁里程对比（2019年）

资料来源：国际铁路联盟，万得资讯，中金公司研究部

图表: 各国高铁密度对比（2019年）   

资料来源：国际铁路联盟，万得资讯，中金公司研究部

我国铁路发展仍存在区域差异，中西部地区未来有望维持较高增速

2019年底，全国铁路路网平均密度达到145.5公里/万平方公里，整体呈现东密西疏格局。动态来看，2008-2019年西部地区路网建设速度较快，陕西、新疆、甘肃、贵州、内蒙古等省份铁路里程复合增速靠前，高于全国平均水平。

图表: 2019年各省铁路密度测算（港澳台数据暂缺，单位：公里/万平方公里）

资料来源：万得资讯，民政部（各行政区域面积参考民政部估计数据），中金公司研究部

图表: 2008-2019年各省铁路营业里程复合增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

铁路规划指引下，我们预计铁路建设投资需求仍然较大

我们统计了2010-2019年间铁路固定资产投资总额与新投产铁路里程数，计算得到平均每公里铁路里程建设需投入1.36亿元，我们测算2019-2025年铁路部门仍需投入4.76万亿元，年均固定资产投资7,933亿元，整体建设投资需求仍然较大。

图表: 我国铁路营业里程将继续增长

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

中国国家铁路集团有限公司（以下简称国铁集团）的前身是国家铁道部，下设18个铁路局，由集团统一调度指挥，集团以铁路客货运输为主业，实行多元化经营，并负责进行铁路建设。

总体来看，2005-2019年，国铁集团营业总收入从3,779亿元增长至11,348亿元，除2013-2016年业绩有所下滑外其余年份均实现正增长。其中，客运业务从619亿元增长到3,918亿元，对应CAGR 14.1%，货运业务从1,571亿元增长到3,619亿元，对应CAGR 6.1%。

图表: 国铁集团营业总收入及同比增长

资料来源：国铁集团公司公告，中金公司研究部

图表: 国铁集团各业务占比   

资料来源：国铁集团公司公告，中金公司研究部

图表: 国铁集团客运收入及同比增长

资料来源：国铁集团公司公告，中金公司研究部

图表: 国铁集团货运收入及同比增长   

资料来源：国铁集团公司公告，中金公司研究部

我们以铁路客运为例对我国铁路组织运输模式、销售模式及清算模式进行简单介绍：

组织运输模式：铁路资产通常由项目公司持有，项目公司股东通常包括地方路局集团、铁投以及其他国有及非国有出资方，铁路的运营管理通过项目公司与地方路局集团签署委托运输管理协议，由地方路局集团委托运营并收取委托运输管理费，进行铁路统一调度，委托运输管理费根据国铁集团的《关于确定铁路局与控股合资铁路公司委托运输费用的指导意见》及委托运输管理协议由双方协商确定。例如京沪高铁股份有限公司即属于上文提到的项目公司，是京沪高铁及沿线车站的投资、建设、运营主体，其通过委托运输管理方式，委托沿线的北京局集团、济南局集团和上海局集团对京沪高铁线路进行运输管理。

销售模式：通常客运铁路资产的收入可能包括旅客运输收入和路网服务收入，旅客运输收入是为乘坐担当列车的旅客提供铁路运输服务并收取的票价款，路网服务收入是当其他铁路运输企业担当的列车在本线路上运行时，向其提供线路使用、接触网使用等服务并收取费用。主要成本包括折旧、维修维护、委托运输管理费等固定成本和动力费（与列车开行数量、列车规格与时速相关）、水电人工、运输能力保障费等变动成本。

清算模式：根据国铁集团《铁路运输收入清算平台管理办法》，对纳入清算体系的项目，由国铁集团统一清算，即乘客客票收入由线上及各站点收取后统一上收国铁集团，铁路项目公司需收取的路网使用费、旅客服务费，均通过国铁集团统一的清算系统按照统一规则结算后，拨付给项目公司。

历史：高铁带动客运量持续提升

铁路客运量不断提升。2019年我国铁路完成客运量36.6亿人，同比增长8.6%，2008-2019年复合增速达8.7%。高铁运输承担客运量快速增长，2019年高铁客运量达到23.6亿人，同比增长14.8%，2008-2019年复合增速达69.0%。

随着高铁建设进程加快，高铁快速获得市场份额。高铁线路开通后，运输时间大幅缩短、乘客出行体验明显提升，快速获得市场份额。从客运周转量占比看，高铁客运周转量占比由2008年的0.2%快速提升至2019年的52.7%。

图表: 高铁带动旅客客运量提升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 铁路逐渐成为中长途旅客的出行选择   

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 从客运周转量占比看，高铁持续获得市场份额

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

当前：对标日本，我国铁路客运密度、盈利能力仍有差距

中日两国在客运结构和人口密度上相似度高，且日本新干线是世界上第一个投入运营的高速铁路系统，与我国高铁职能相同，因此我们选取日本作为对标，分析我国铁路客运运营情况。

客运密度方面中国较日本仍有差距。2019年我国铁路/高铁客运密度分别为1,051/2,189万人公里/公里，同期日本JR四家公司铁路/新干线客运密度分别为1,630/3,679万人公里/公里，分别为我国的1.55/1.68倍。单看高铁，剔除核心路段后中国高铁客运密度已逼近日本新干线客运密度。

与日本相比，我国铁路客运业务盈利能力尚有一定差距。国铁集团/广深铁路/京沪高铁2019年净资产收益率为0.1%/2.6%/7.8%，均低于日本JR四家的10.6%。客运业务较低的ROE主要受收入端较低的票价定价和成本端较高的折旧及其他付现成本拖累。

收入端：我国铁路客运的定价整体偏低，与其他方式的比价较国际水平明显偏低。我们根据12306铁路票价最新数据估计，中国普铁客运平均人公里费率仅0.14元，相当于民航的28%，明显低于日本/美国[7]/德国的铁路民航价格比例72%/129%/83%，即使考虑高铁人公里费率也仅相当于民航的82%，低于日本新干线相对民航114%的票价。

成本端：高折旧、高人工成本、高利息费用。

图表: 中国高铁里程和客运周转量占比较高（2019年）

资料来源：日本国土交通省，中国交通运输部，万得资讯，中金公司研究部

图表: 对比日本，中国铁路客运密度仍有增长空间（2019年）   

资料来源：日本国土交通省，中国交通运输部，万得资讯，中金公司研究部

图表: 国铁集团/广深铁路/京沪高铁/日本JR四家上市公司盈利水平对比（2019年）

资料来源：日本国土交通省，中国交通运输部，万得资讯，中金公司研究部

图表: 与美日德相比中国铁路客运票价（相比民航费率）偏低   

注：中国数据来自中金研究部2021年2月的统计，日美德票价为2019年数据
  资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部

图表: 国铁集团/广深铁路/京沪高铁/日本JR四家上市公司ROE &杜邦分析（2019年）

资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部

图表: 国铁集团/广深铁路/京沪高铁/日本JR四家上市公司成本结构（2019年）

注：国铁客运业务成本结构来自中金公司研究部测算

资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部

未来：铁路客运市场规模增长潜力大，高铁旅客周转量有望维持高速增长

我国整体客运市场持续增长有三大驱动因素：基础设施完善程度、人口结构变化和城市化率变化。高铁在100-1,000公里客运市场中天然占优，近年份额不断提升。

向前看，我们预计高铁旅客周转量增速未来5年仍将维持双位数增长。不考虑供给端催生的需求，受益于①整体客运市场规模增长②高铁份额提升两大因素，我们认为高铁内生需求能维持较好的增速。我们保守估计2020-2025年，若客运周转量逐年增长3%，同时高铁比重逐年上升5ppt（2014-2019年平均每年份额上升5.7ppt），则对应的高铁客运周转量的五年复合增速可达到10.7%（2014-2019年复合增速为22.4%）。

图表: 中国铁路票价跑赢CPI但跑输人均可支配收入

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 中国民用汽车拥有量已达2亿辆，1977-2019年CAGR约14%   

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 新中国两波人口高峰将持续贡献出行力量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 2019年中国城镇化率已超60%   

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

历史：货运总量趋于稳定，但铁路运输份额在历史底部徘徊

当前我国货运运输总量增速平稳，货运运距趋于稳定。我国铁路货运量、货运周转量多年位居世界第一。1978-2019年，我国铁路货运量年复合增长3.4%，货运运距从1949年的329公里，提升至2019年的696公里，有力地支撑起了庞大的国民经济规模。

图表: 我国铁路货运量及货运周转量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 近年我国铁路货运运距趋于稳定   

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

在货运总量不断攀升的同时，铁路货运周转份额下滑明显。

“公转铁”政策推出，货运周转占比有所改善。2018年4月2日，中央财经委员会第一次会议提出要调整运输结构，减少公路运输量，增加铁路运输量（简称“公转铁”[8]），正式释放调整信号。随着运输结构调整工作的稳步推进，铁路货运周转占比扭转多年下滑的趋势逐步回升，但绝对占比仍然较低。

图表: 中国铁路货运周转量占比持续下滑

注：其中水运未计算远洋货运周转量，航空未计算国际航线货邮周转量，铁路包含部分跨境线路但比例较低
  资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 美国铁路货运周转量占比近年保持稳定 

注：各货运周转量均为境内口径
  资料来源：美国交通统计局，中金公司研究部

图表: 我国“公转铁”相关政策

资料来源：国务院，生态环境部，国铁集团公司公告，交通运输部，中金公司研究部

当前：对标美国，我国铁路货运结构单一、盈利能力仍有差距

美国国土面积与中国相当，其铁路主要以货运业务为主，7家一级铁路[9]公司控制了铁路运营里程的2/3，贡献了全体铁路公司收入的90%以上。我们以美国UNP、BNSF、CSX、NSC四家铁路货运公司为对标，分析两国铁路货运公司的经营情况。

从整体规模和货运强度上来看我国多指标不输美国。2018年我国铁路货运量约为同期美国一级铁路货运量的3倍，货运周转量2018年实现2.9万亿吨公里，略高于同期美国的2.5万亿吨公里，从货运强度看，中国货运强度已超过美国，2018年分别为2,188万吨公里/公里和1,690万吨公里/公里。其中大秦铁路作为重载铁路，在货运强度上有显著优势。

我国铁路货运结构单一且集中在较低产品附加值的大宗商品。我国铁路运输货品主要为煤炭、金属矿石、钢铁等的大宗商品，其中煤炭占到总量的一半；相比之下美国铁路运输产品更加丰富均衡，高产品附加值的化学品、整车和零部件产品占比更高。

图表: 2018年中国铁路货运量约为美国一级铁路货运量的3倍

资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部

图表: 2018年中美货运周转量规模相当   

资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部

图表: 中国铁路货运强度整体上超过美国（2018年）

资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部

图表: 中国铁路货运运输结构（2019年）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 美国铁路货运运输结构（2019年）   

注：多式联运部分未统计在内
  资料来源：AAR，万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部

从盈利能力看，大秦铁路是中国最繁忙的重载铁路之一，凭借较大的货运强度和优秀的运营效率，盈利能力已是中国铁路货运线路中的佼佼者，与美国铁路货运公司毛/净利润率仍有差距，可推知全国铁路货运整体毛/净利润率应与美国差距更明显。低ROE同样有收入端和成本端两方面因素。

收入端看，与美国对比来看，由于运输结构不同我国铁路运价整体偏低，但我国货运定价市场化程度相比客运较高，与发达国家的差距相比客运有所收窄。

成本端看，我们测算，国铁货运业务折旧/人工成本分别占比14%/26%，高于美国铁路货运公司水平（10%/22%），大秦铁路由于单公里运量大，折旧费用相对美国铁路较低。较低的劳动生产率是导致人工成本较高的原因之一。此外，大秦铁路其他成本占比较高，主要包括客运服务费、货运服务费。

图表: 中美铁路货运公司盈利水平对比（2019年）

资料来源：国铁集团公司公告，万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部

图表: 中美铁路货运公司ROE &杜邦分析（2019年）   

资料来源：国铁集团公司公告，万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部

图表: 中国铁路货运运价（收入/货运周转量）偏低（2019年）

资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部

图表: 中美铁路货运成本结构（占收入）对比（2019年）   

注：国铁货运业务成本结构来自中金公司研究部测算
  资料来源：国铁集团公司公告，万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部

图表: 2019年大秦铁路货运/客运服务费构成

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

未来：中国货物运输向多式联运、绿色物流升级，铁路货运或迎来黄金发展期

1. 物流降本增效大背景下，继续推进公转铁与大力发展多式联运是大势所趋

公转铁现阶段已有成效，低成本的铁路货运应有更大发展空间。在政策的大力推动下，我们认为铁路货运将继续获得份额。我们测算，若铁路货运占比增加10个百分点，则每年运输环节物流成本将下降约8个百分点，对应约5,000亿元。

图表: 铁路货运综合成本仅为公路的一半（2019年）

资料来源：前瞻产业研究院，万得资讯，中金公司研究部

图表: 我国物流成本占GDP比重较高（2019年）   

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

多式联运能显著降低物流成本，提高运输效率。欧美经验表明，多式联运能够提高运输效率30%左右，减少货损货差10%左右。

我国多式联运具有较大增长空间。我国多式联运发展水平仍然较低，运量规模仅占全社会货运量的2.9%（2017年），主要受以下因素制约：（1）集装箱化率低、转运成本高；（2）信息共享与管理运营不统一。

乘政策东风，铁路多式联运发展步入快车道。

图表: 与发达国家比我国多式联运占比低（2018年）

资料来源：中国集装箱行业协会，万得资讯，中金公司研究部

图表:《国家物流枢纽布局和建设规划》目标   

资料来源：国家发改委，交通运输部，中金公司研究部

2. 碳中和目标为铁路运输带来长期利好

2020年中国首提碳中和承诺，展现大国力量。

碳中和的目标将长期影响能源、汽车、农业、交通运输等多个行业的供需格局。具体到交运板块，由于铁路单位能耗相比航空和公路更低，我们认为碳中和背景下，铁路有望发挥其在碳排放方面的比较优势，承担更多运输份额。

（碳中和解读与影响的展开分析请详见中金研究部2020年12月4日发布的报告《碳中和，离我们还有多远》）

图表: 各经济体碳中和目标时间线

资料来源：各国政府官网，Energy & Climate Intelligence Unit，中金公司研究部

图表: 不同交通运输方式能耗对比（2018年）

资料来源：2018年交通运输行业发展统计公报、2018年民航行业发展统计公报、国铁集团公司公告，中金公司研究部

政策加码、科技助力，智慧铁路东风已至。

图表: 政策与技术双轮驱动，中国迎来“智慧铁路”时代

资料来源：国铁集团公司公告，中金公司研究部

图表: 信息技术赋能铁路运输

资料来源：华为中国生态大会2020，中金公司研究部

杠杆居高不下，源于高铁建设。

资产：2000-2007年之间，每年资产平均增额仅1,000亿元，复合增速10%；2008至2019年之间，年均资产增量超过5,800亿元，对应年复合增速为14.6%。经我们测算，截至2019年底高铁的资产账面价值总计约4.7万亿元，占国铁集团总资产的57%，占非流动资产的60%。

负债：截至3Q20末，铁总负债规模达5.6万亿元，扣除6,663亿元应付款项，带息负债规模达4.9万亿元。资产负债率从2007年的42%增加至3Q20的66%，净负债率从40%增加至166%，带息负债占GDP的比例从1.6%增加至5.1%（年化后数据）。假设高铁建设资本金和负债比例为4:6，则我们测算高铁负债约为3.4万亿元，约占国铁集团总负债规模的61%。

图表: 国铁集团资产规模2008年开始加快增长

资料来源：国铁集团公司公告，中金公司研究部

图表: 国铁集团负债规模2008年起大幅增加  

资料来源：国铁集团公司公告，中金公司研究部

图表: 国铁集团资产负债率和净负债率

资料来源：国铁集团公司公告，中金公司研究部

国铁集团每年现金支出超过1万亿元。2019年国铁集团现金流出包括：基建投资和设备更新（4,756亿元），还本（3,741亿元）付息（969亿元）。

现金流入来源单一，资金压力加大。若仅靠国铁集团运营和建设基金产生的现金流入，我们测算每年有约7,700亿元资金缺口，负债净增加约3,400亿元。我们预计国铁集团资产负债率将从2019年末的66%增加至2025年的68%，净负债率相应从167%增加至186%。其中，带息负债将增长22.5%至5.9万亿元，我们粗略估算2025年将占GDP的5.4%。

图表: 国铁集团资金缺口测算（2019年）

资料来源：国铁集团公司公告，中金公司研究部

当前我国铁路融资基本依靠借债，资产证券化比例极低。目前国铁集团带息债务规模较大，由此带来的还本付息支出成为国铁集团的沉重负担；而具有增加资本金、降低负债率作用的股权融资渠道尚未打开。我国铁路行业当前上市资产仅有京沪高铁、大秦铁路、广深铁路、铁龙物流，占行业资产总规模的4.57%，股权融资比例较低。

图表: 银行贷款和铁路建设债券是国铁集团主要资金来源

资料来源：国铁集团公司公告，中金公司研究部

铁路REITs是指以符合条件的铁路资产作为底层资产发行，并将投资综合收益按持有份额比例分配给投资者的一种不动产信托投资基金。铁路REITs实现了二级市场中的铁路实体资产投资。

铁路是我国重要的基础设施，铁路REITs和其他基础设施REITs之间有共性，也有个性：

• 个性：1）从权属类型看，铁路资产具有产权，而持有公路、污水处理等资产需要特许经营权。2）从权属年限看，铁路资产的使用年限最高为70年，高于其他多数基础设施资产。3）从行业发展阶段看，铁路行业在中国发展较为成熟，其中高铁行业仍在新兴发展，整体上我们看好铁路行业将继续维持快速发展且供求偏紧的状态，我们预计高铁旅客周转量未来五年仍将维持高速增长。4）从主要持有人看，铁路资产的主要持有人为国铁集团、地方铁路局集团及地方的省属铁路投资公司，民营企业参与相对较少。

目前中国正积极开展铁路REITs试点。根据中证网2020年10月的报道[10]，从经济区位优势、投资收益预期和未来成长性等方面统筹考虑，国铁集团初步选择将铁路网干线中具备条件的沪汉蓉铁路湖北段、粤海铁路轮渡和广珠城际铁路项目纳入首批申请试点。

（铁路REITs试点目前尚无官方申报文件，以上试点信息来自公开资料，仅供参考。）

投资人角度：拓宽投资渠道，丰富投资选择

1. REITs作为一种稳健投资产品，可丰富资产配置选择

我国当前对稳健回报的投资产品需求较大。中国已经进入大资管时代，中国家庭财富的快速积累和增长，为资产管理行业创造巨大的需求缺口；另一方面，目前市场上可选投资种类有限，产品同质化高，高质量且稳定回报的金融产品越来越稀缺。

REITs是一种高分红、收益风险比介于股债之间的稳健投资工具。REITs的投资收益来自“分红+资产增值”，分红部分，我国规定REITs收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%。资产增值部分，铁路不属于有固定特许经营期限的资产，未来资产价值有望随着客货运收入提高反映到基金净值方面，与不动产情况类似。

REITs的发行可丰富资产配置选择。除了优质的风险收益属性，REITs与其他金融资产关联性较低，使之有条件成为股票、债券和现金外的第四个大类资产配置类别，有助于投资者有效分散风险，优化投资组合。

图表: 2012-2019年各市场REITs和股指年化收益率

资料来源：NAREIT，中金公司研究部

图表: 美国权益REITs、股票及债券收益与波动率比较   

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表: 中国资管业务总规模

资料来源：中国基金业协会，中金公司研究部

图表: 美国公募REITs投资者结构（截至2019年底）   

资料来源：S&P Global   Market Intelligence，中金公司研究部

2. 铁路合适做REITs底层资产：经营期限长，盈利与现金流稳定向上

国铁集团经营性现金流波动向上，成熟运营的铁路资产盈利水平和现金流能看到明显的改善。

客运铁路资产尤其高铁资产，拥有良好的盈利潜力。我们认为，京广线以东高铁均具备较好的盈利能力：

► 中国高铁整体运输密度并不输日本，应具有相应的盈利能力。

► 我们估计东部线路有望率先实现盈利。以京广线为界，目前高铁网络53%的线路在京广线以东。京广线以东[11]人口密度为530人/平方公里，高于日本本岛的450人/平方公里，未来高运量能得以支撑。

对具体的某条客运铁路（高铁）而言，在进入到成熟运营阶段后，盈利能力将持续稳定增强。其原因在于铁路运输业务的成本大部分为固定成本，因而随着客运强度不断提升，将产生较显著的经营杠杆、提升利润率。

基于稳定的业绩增速和充沛的净现金流，铁路作为底层资产的REITs 产品不仅可以期待其持续稳定的高分红政策，还可以满足较长的投资年限（铁路持有不动产权，相较公路等特许经营权性质的交通基础设施有差异，且铁路产权年限最高可达70年），从而更好满足长线资金和机构投资者配置需求。

图表: 国铁集团经营性现金流量净额

资料来源：国铁集团公司公告，中金公司研究部

图表: 大秦铁路历年经营现金流量净额vs净利润

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 大秦铁路历年EBIT利润率   

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 京沪高铁已产生稳定的经营性现金流

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

3. 税收优势或增加REITs产品吸引力

我国公募REITs在分红部分和资本利得部分的税收相关规定尚待最终明确，给市场留有了一定想象空间。

参考国际经验，我们认为REITs在投资者层面的税收优惠或可以期待。我们整理了国际上多个国家及地区对REITs产品在投资者层面的税收规定，发现多数国家和地区对于分红和资本利得部分均可以享受税收优惠，但优惠比例取决于投资者的地区归属和个体属性。在二级市场产品交易阶段，REITs买方不需要缴纳印花税。税收优惠可以提高REITs的投资回报率，吸引到更多的投资人。

原始权益人角度：缓解债务压力，盘活存量资产

1. 化解债务风险，打造可持续投融资体系

REITs的本质是股权融资，铁路REITs可以成为铁路投融资链条的最后一环，提高铁路资产的流动性，通过既有线路股权退出，募集资金实现滚动发展，提升再投资能力；募集获得的资金也可偿还现有债务，进而降低杠杆率，改善报表结构。

2. 参考海外经验，对原始权益人的税收优惠或可期待

目前来看，我国公募REITs尚未形成明确的、系统性的税收安排。若我国REITs在后续税收规定方面部分参考借鉴海外市场做法，则相关环节的税收减免或亦可期待。

行业角度：严格的上市监管环境和主动管理模式有助于提升行业运营效率和盈利水平

规范完整的审核流程和公开透明的信息披露要求有助于约束资产运营管理方建立精细化、高效化的经营管理模式，提升项目管理效率。REITs的发行审核较为严格，且我们认为，铁路公司当前仍面临着清算成本较高、运营效率较低的问题，其通过REITs产品上市后，将会受到市场和监管机构的监督，同时也需要接受来自媒体、社会、大众的监督，有助其自身提高效率和运营能力，保持较高的盈利能力，促进REITs产品的业绩表现。

主动管理模式下基金管理人对运营管理参与度较高，有助于发挥较好的监督管理作用。整体看来，公募REITs的基金管理人对基础资产的运营管理参与度较高，不仅负责监督基础资产的运营情况、归集分配现金流、披露投资者信息等工作，也需要对基础资产的运营管理负直接责任，会对铁路项目的运营起到较好的监督管理作用。

我们保守估计当前中国铁路REITs潜在市场规模有望达到6,966亿元（中性假设下），这一判断主要基于以下测算：

► 截至2018年底，国铁集团下属18个路局的总资产账面价值约为7.6万亿元。根据各路局2018年的总资产收益率水平，在中性假设下对总资产收益率在2%（均不含左值含右值）的路局，我们分别假设1%/5%/9%/13%/17%/21%的盈利资产比例。

► 乐观/中性/悲观假设下，我们测算得到当前中国铁路REITs潜在市场规模为8,492/6,966/5,487亿元。

（此处我们以盈利资产账面价值估算REITs潜在资产规模，我们认为这一估算较为保守，一方面部分资产估值较账面价值有提升，另一方面REITs资产条件为盈利或经营性现金流为正，部分负债较高的非盈利资产可能也具备发行条件，因此实际潜在资产规模可能更高。）

图表：铁路REITs市场规模测算

测算方法：在中性假设下，对2018年总资产收益率在2%（均不含左值含右值）的路局，分别给予1%/5%/9%/13%/17%/21%的盈利资产比例，乐观假设在中性假设基础上对应增加2%，悲观假设在中性假设基础上对应减少2%（减至0不再继续减少）
  资料来源：京沪高铁招股书，中金公司研究部

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[1]许小年. (2020). 商业的本质和互联网. 北京: 机械工业出版社.

[2]https://www.sohu.com/a/133969785_629144 (03/02/2021 11:41)

[3]Robert J Gordon. Macroeconomics[M]. New York: Prentice Hall, 2011.

[4]Albert Fishlow. American Railroads and Transformation of the American Economy [M]. Cambridge : Harvard University Press, 1965．

[5]此处高速铁路定义与2004年国 家《中长期铁路网规划》中略有不同，根据《高速铁路设计规范》（TB10621-2014），中国高速铁路是设计速度每小时250千米（含预留）以上、列车初期运营速度每小时200千米以上的客运专线铁路。

[6]新干线是日本的高速铁路系统。日本新干线与我国高铁职能相近，均为快速的铁路客运列车，但在外观、铁轨建造标准等方面有所不同。

[7]美国铁路客运业态与中国铁路客运有所不同，短程城际铁路以及观光铁路的单位票价显著较高

[8]http://www.gov.cn/xinwen/2018-04/02/content_5279304.htm (03/02/2021 11:44)

[9]一级铁路为年运营收益超过3.468亿美元（按2006年美元价值计算）的货运铁路公司。一级铁路公司经过并购和整合当前只剩下7家。

[10]中国证券报，

http://www.cs.com.cn/xwzx/hg/202010/t20201019_6102454.html (05/02/2021 11:30)。

[11]包括北京、河北、天津、山东、江苏、安徽、上海、浙江、江西、福建、广东以及河南东部、湖北东部和湖南东部。

本文摘自：2021年2月22日已经发布的《钢铁通途，重铸雄风——中国基础设施REITs之铁路篇》

分析员 杨  鑫 CFA SAC 执业证书编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553

分析员 尹佳瑜  SAC执业证书编号：S0080520090003