“太平资产杯•IAMAC2016年度征文”活动优秀征文选登 |稳健实现保险资金保值增值的路径选择

文•赵鹰 复星保德信人寿保险有限公司副总裁兼资产管理总监

自2007年由美国次贷危机引发的全球金融危机以来，世界经济普遍增长乏力，各国不同程度地采取量化宽松政策，收入分配在不同区域间不同人群间的差异达到空前的水平，金融市场商品市场出现剧烈波动，全球利率处于历史较低水平。在这样一个非常不稳定的全球经济及其金融市场环境下，作为机构投资者中的主力军——保险机构投资者如何稳健地实现保险资金的保值增值，无疑是摆在保险机构投资者面前必须思考的问题和必然面临的挑战。笔者试图从理论和实务两个角度来探究这个具有现实意义的问题，以期抛砖引玉。

一、构建最佳实践模式下的资产负债管理体系是保险资金保值增值的制度保障

保险资金运用不仅是一种资产管理，还是一种负债管理，总体来看是一种长期的资产负债管理（尤其是寿险资金），原则上是以负债为导向的资产管理，因此建立一套系统有效的资产负债管理体系，即从了解负债（主要是保险费）的收益风险特征为起点，进而制定投资战略、建立投资流程、设计组织架构和系统支持就成为保险资金运用的制度保障。以图1为例，一个最佳实践模式下的资产负债管理体系至少有四个层次。

图1 资产负债管理与投资管理框架 

资料来源：美国保德信金融集团

第一层次为战略层面，保险机构投资者首先必须明确保险资金的投资收益目标和总体风险偏好水平，这样才能进一步明确资本与风险管理策略以及资产负债管理政策。

第二层次为执行层面，如果说第一层次主要是定性关注理念，那么第二层次重点在于定量，关注如何实现这个理念。因此首先需要对负债进行风险收益特征的测算，包括具体的负债成本、久期、现金流、货币、税收等，从而来确定战略资产配置策略和战术资产配置策略，并根据各大类账户的特点选择合适的投资经理。投后进行定期的业绩控制跟踪与报告，并辅之以全程的风险管理流程穿插其中。

第三层次为组织层面，一个组织清晰、权责分明、讲究效率的组织架构能够有效地保障前面两个层面的执行。

第四层次为系统支持，这一层面主要是投资中后台的技术支持，比如投资管理系统，投资风控系统的构建以保证投资前中后台的及时监控，投资的清算结算，以及保险资产的有效托管等。

二、建立多元化的投资渠道是保险资金保值增值的手段保证

自1995年第一部《保险法》制定以来，我国保险资金的投资渠道从最初仅有的银行存款、国债等单一渠道发展到现在五大类资产通路，各种金融创新产品层出不穷，从而使得保险资金近几年的投资收益稳步上升，出现了许多亮点（见图2）。

图2 险资投资范围持续放开

资料来源：华宝证券研究所

图3 保险行业投资收益率与股市的相关性

表1 保险行业投资收益率与股市的相关性分析

注：均值、波动性和相关性均统计到2015年年中。2004-2012年的相关性是76.40

根据图3和表1的统计，我们可以看到，2004年到2012年保险行业的投资收益率与股市涨跌的相关性很强。而2013年以来随着保险资金投资渠道的不断拓宽，保险行业投资收益率开始与股市“分道扬镳”，相关性在边际上开始不像以前那么高了。2013年股市年线下跌的情况下，整个行业的收益率依然比2012年明显上升，达到5.04%。说明投资渠道的不断拓宽给了保险资金更多稳定收益降低风险的手段。从国际比较来看，目前我国保险资金的投资渠道从广度来看与拥有发达金融市场的美国相差无几。

图4 中美保险资金投资渠道比较

资料来源：中国保监会，2014 SNL Finance

三、专业的资产配置和投资组合能力是保险资金保值增值的制胜关键

建立多元化的投资渠道为保险资金构建投资组合提供了更大的空间和选择余地，在此基础上专业的资产配置和投资组合能力成为了取得超额收益战胜基准的关键。因为同样的投资渠道同样的投资品种，如果采取不同的组合策略，形成不同的收益风险特征，其投资效率是不同的，甚至是千差万别的。不同的保险机构根据其自身的负债特征可以形成不同的投资组合，不同的投资业绩，即使是在投资渠道和投资品种完全相同的情况下。而这些投资组合所创造的投资业绩能否接近甚至形成有效边界，是对保险投资机构资产配置和投资组合能力的考验。

据多项研究显示，资产配置对投资组合业绩的贡献率达到90%以上，我们以美国学者Gibson研究为例，研究报告显示投资收益的91.5%由资产配置决定，证券选择、择时以及其他因素的贡献度合计不超过10%（见图5）。

图5 投资组合收益的决定因素

可以看出，资产配置是决定投资组合业绩的主要因素，它是资产组合管理决策制定步骤中最重要的环节。对资产配置的理解必须建立在对机构投资者资产和负债问题的本质、对普通股票和固定收入证券的投资特征等多方面问题的深刻理解基础之上。在此基础上，资产管理还可以利用期货、期权等衍生金融产品来改善资产配置的效果，也可以采用其他策略实现对资产配置的动态调整。

资产配置的类别有很多划分方法，我们这里根据时间跨度将资产配置划分为战略性资产配置和战术性资产配置。战略性资产配置是投资者根据自身的风险承受能力，对资产做出一种事前的、整体性的规划和安排，是在一个较长时期内以追求长期回报为目标的资产配置，配置的时间跨度一般在三至五年。战术性资产配置是根据资本市场环境及经济条件对资产配置状态进行动态调整，从而增加投资组合价值的积极战略，一般时间跨度在一年以内。

在笔者看来，无论是战略性还是战术性资产配置，难点就是如何根据风险偏好确定资产的权重，战略性资产配置侧重点可能在于如何确定各类资产的长期收益率和波动性，结合风险偏好从而确定长期的资产权重，而战术性资产配置更多地是利用“钟摆原理”找到价格明显偏离价值的资产，并根据资产的预期收益以战略性资产配置比例为基准来确定资产的中短期配置比例，一旦价格回归到价值附近，战术性资产配置比例也将向战略性资产配置比例收敛。

而确定战略性资产配置的中长期资产权重和战术性资产配置的中短期资产权重的难点是如何通过深入研究，通过定量和定性的技术手段确定目标资产，及其预期收益率和潜在的风险，并构建投资组合，做好投后管理和风险控制。从而使得投资组合的绩效无限接近有效边界。

如前所示，与纯粹的资产管理（Asset Only Management）不同，保险资金运用需面临较多的投资比例限制和偿付能力约束，需要在投资约束与投资绩效之间找到平衡。比如保险资金在做每一笔投资之前都需要考虑该笔投资的资本消耗以及对偿付能力的影响，同时交易前还要做好合规检查，前者规避保险机构的偿付能力风险，后者规避合规风险。如图6所示，保险资金投资组合的最优配置在考虑各种约束条件之后可能会落在点4的位置而不是收益率更高的点5的位置。

图6 保险资金的投资组合

表2 大类资产特征：关注收益、风险、规模和资本消耗

资料来源：申银万国

四、全面完善、执行有力的投资风控是保险资金保值增值的安全屏障

我们说当投资风控被“忘记”的时候，也就是投资风险被有效预防的时候，投资风控是做得最好的时候。投资风控实际上是一种“要么全有要么全无”的工作（all or nothing）。投资风险一旦发生会给投资组合造成极大的损失，它可能会吞噬大量投资组合中的收益，甚至伤及组合的本金。

因此全面完善、执行有力、重在预防的投资风控可以创造价值，是投资的“无名英雄”，是投资能够取得好业绩的安全屏障。笔者认为全面的风控至少应包括以下几个方面：

1.控制资产负债匹配风险。保险资金的投资组合应以资产负债匹配为目标，包括久期匹配、现金流匹配、收益率匹配和货币匹配等。

2.建立风控机制与相应模型，有效管理各类投资风险，如市场风险、信用风险、流动性风险、汇率风险和交易对手风险等。

3.以偿付能力监控为核心，动态管理三类风险即可量化的风险，难以量化的风险以及难以监管的风险。

4.定期进行压力测试和情景分析，主动预测未来的情况对投资组合的影响。

5.将投资风控纳入公司全面风险管理体系之中。应将投资风控纳入公司内部控制的三道防线之中（见图7），并结合保监会的要求建立“三道防线、两个责任人、一个外部审计”的“三二一结构”。

图7 保险投资风控三道防线

通过以上分析，我们基本勾勒出了稳健实现保险资金保值增值的路径，那就是在资产负债管理的原则下，在全面完善地执行投资风控的基础上，持续开拓投资渠道，提高组合的广度，降低投资收益的波动性，同时不断优化资产配置，实时跟踪调整投资组合，从而实现保险资金持续健康的保值增值。

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