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棚改货币化是本轮房地产市场火热的重要推动力量，但从去年下半年以来，货币化安置政策就开始退潮，今年棚改开工目标直接降了一半以上，此外，房地产的调控、融资政策都在收紧。但在这种情况下，今年我国房地产经济的下行速度依然较慢，投资和销售仍维持在天量水平。地产的韧性究竟来自哪里？未来趋势又会如何？
研究这些问题对于判断未来经济走势至关重要，因为过去十年我国经济增长有
1/3
依赖地产，居民财富有近
7
成与地产相关，很难想象当地产周期向下的情况下，整体经济会企稳回升。
中泰宏观每周思考第50期
1
、
地产确实有韧性。
今年前九个月我国房地产投资增速仍有
10.5%
，商品房销售有望连续三年维持在
17
亿平米左右的天量水平，房价尽管回落，整体依然正增长。根据我们的测算，今年前三季度的
GDP
增长中，来自房地产的贡献达到
22%
，而且这还没有考虑与房地产相关的互补品生产。
2
、
需求的韧性：
追涨杀跌。
前
9
个月棚改开工相比去年同期减少近
50%
，投资减少
31%
，刺激力度确实在减弱。
我们认为房地产市场的需求，更多来自“追涨杀跌”带来的惯性。房地产和股市类似，交易量和价格会相互影响，而且具有量价一致的特征，很容易出现超涨或超跌。前两年房价大涨的“余热”还在，房价的整体回落速度较慢，需求就仍有一定支撑，而需求反过来又会支撑价格，带来了房地产市场的韧性
。
3
、
地产库存没那么低！
商品房库存是衡量供给和需求相对强弱的重要指标。
尽管统计局公布的商品房待售面积非常低，但这一统计其实远远低估了实际库存水平。我们测算的广义住宅库存已经在不断积聚，当前回到
2013
年底的水平。
此外，二手房库存也需要考虑，尤其是近两年被大量限售。股票价格涨多了以后，往往会出现大股东“减持”的情况。而当前很多城市如此高的房价之下，限售“解禁”后或许也会出现“减持”
。
4
、
从
2013
到
2014
的过渡。
从
2010
年到
2013
年间，我国房地产调控政策整体都是收紧的，但市场却持续的火热，
2013
年地产销量依然创出新高。殊不知“打败”金融资产价格的往往是价格本身，进入
2014
年以后房地产市场快速降温。近一年多住宅广义库存的触底回升，说明随着价格的上涨，供需关系已经在往差的方向走。而房价走平和下跌的城市逐渐增多，说明我们或许正在靠近量价齐跌的临界点。今年的地产市场如果是“
2013
年”的话，“
2014
年”是否还很远？
地产确实有韧性
房地产对经济增长的贡献仍在
20%
以上，而且近期有所回升。
根据我们的测算，今年前三季度
6.2%
的
GDP
增长中，有将近
1.4
个百分点是由房地产直接或间接拉动起来的，贡献率达到
22%
，而且这还没有考虑与房地产相关的互补品生产的贡献。从各个行业增速来看，今年金融业增速的回升最大，主要受到股市回暖的带动。其次是建筑业，建筑业的回升，一方面受益于基建投资的边际改善，另一方面主要来自于房地产投资的高增长。
去年全年房地产投资增速从
7%
上升到
9.5%
，而今年前九个月仍有
10.5%
。
从结构上来看，去年房地产投资的高增长，主要来源于土地购置，土地购置费增速高达近
60%
，而建筑安装投资负增长。今年以来，土地购置费在高位回落，建筑安装投资增速明显回升。去年房地产开发商的高周转模式，推动新开工面积大幅高增，已经开工的项目陆续进入建设期，对建筑安装投资有较强的支撑。此外，今年钢铁、煤炭、水泥生产的高增长，挖掘机销量的持续火爆，也侧面验证了地产投资的韧性
。
房地产销售端的回落速度也非常慢，今年依然有望保持全年接近
17
亿平米的天量记录。
我国商品房销售面积在
2017
年时就接近
17
亿平米，
2018
年略微超过
17
亿平米，今年前九个月销售增速仍维持在零值附近，全年销量有望与去年大致持平。如果对应到住宅销量，每年销售出去的房地产面积大概能够容纳
4000
多万人居住，而且这一水平维持了三年。对比
2000
万以下的城镇人口增长，房地产的天量销售数据不可谓不惊人
。
从房价的变化来看，今年以来
70
城和百城房价的同比涨幅逐渐回落，不过依然维持在正增长。
结构上，一线城市房价增速低位徘徊，二三四线从高位逐步回落。也就是说虽然房地产市场在降温，但并没有出现
2014-2015
年时房价大面积下跌的情况
。
地产的韧性来自哪里？
从需求端来看，棚改刺激的力度的确在减弱，对购房需求确实会有拖累，但棚改减弱的速度或许并没有那么快。
今年棚改新开工目标
289
万套，相比去年实际完成量下调了
54%
。
从前九个月的实施进度来看，今年已经开工了
274
万套，相比去年同期减少量不到
50%
；
完成棚改投资
9400
亿，相比去年同期只减少了
31%
，投资额减少的幅度远小于目标开工套数的降幅
。
棚改融资方面，尽管
PSL
投放量大幅缩减，棚改贷在减少，但棚改债却大幅攀升，今年棚改专项债已经发行了
7000
亿以上，比去年全年的
3200
亿增加了一倍多。
在棚改刺激确实在减弱的情况下，我们认为房地产市场的需求更多来自“追涨杀跌”带来的惯性。
房地产和普通的商品不一样，超市里的东西越打折销量越高，价格越贵越没人买；但房子是越打折越没人买，越贵买的人越多
。
这是因为房地产和股票一样，需求不仅仅受到价格本身的影响，还会受到价格变动的影响，而且后者往往会成为主导。
价格的上涨会拉动投资性的需求，需求增加又会推升价格；反之，价格的下跌会拖累投资性的需求，需求减少反过来压制价格。所以房地产市场和股市一样，交易量和价格会相互影响，具有量价一致的特征，背后其实是人们追涨杀跌的投资心态。这种量价特征就决定了房地产市场和股市都有一定的“惯性”，很容易出现超涨或超跌
。
而前两年房价大涨的“余热”还存在，房价的整体回落速度是偏慢的。截至今年
10
月，百城房价环比下跌城市的数量虽然在上升，但也只有
38
个，与之前两轮的接近
80
个完全不同。
价格回落速度较慢，房地产需求就仍有一定支撑，需求反过来又会支撑价格
。
如果讲得通俗一点，就好像股市里的某支股票，下跌的时候大家都不愿意买，甚至还会大批量的抛售，导致价格跌得更凶猛；这个时候来了个大“金主”，开始大批量买入，把价格稳定下来甚至还出现了上涨，这样会吸引更多买家进来，进一步推升价格；然后突然有一天大“金主”逐渐撤出不买了，股价会快速跌下来吗？也未必，“追涨”仍会惯性地持续一段时间，降温的速度也会比较慢
。
对于股票和房地产这些金融属性的资产来说，价格上涨会带来价格进一步的上涨，而导致价格回落的往往也是价格本身。
在价格上涨的时候，供给会不断增加；而当涨到某个临界点以后，价格涨幅的所有就会对需求产生抑制，就像股票涨得足够高以后，“追涨”的人会越来越少。当供给的力量逐渐超过需求的时候，价格涨幅就会进一步缩小，甚至会逐渐下跌，引发“杀跌”
。
对于房地产市场来说，一个很好的衡量供给和需求相对强弱的指标，就是商品房的库存。
库存增加的时候，说明供给的力量在逐渐赶超需求的力量，一旦库存达到某个临界值，价格就会出现回落。上轮房地产市场的大幅调整，也是伴随着高库存
。
很多观点认为，我国当前房地产市场的库存水平是非常低的。
例如统计局公布的商品房待售面积已经回落至
2014
年初的水平。而使用商品房待售面积除以每月平均销售面积来衡量库销比，这一指标在
2015
年时曾达到
7
以上，现在连当时的一半都不到
。
但事实上，广义的房地产库存并没有那么低，官方统计其实远远低估了商品房的实际库存水平。
统计局口径的商品房待售面积，统计范围是已经竣工但未销售出去的商品房。但最近几年商品房销售中，竣工的现房销售的占比是大幅下降的，从
20%
以上大幅降到了
10%
左右。也就是说，过去很多房子是建好了以后卖，才会形成供给；而现在是一开工没多久就开始卖了，很快就形成供给
。
所以仅仅统计已经竣工、但没有销售出去的房子是不够的，因为很多房子可能已经开工预售了，但是并没有卖出去，这种库存并没有统计进来。试想一下，如果商品房都采取预售的方式，那我们统计竣工但未售出的库存就没有太大意义了
。
而且最近两年竣工速度偏慢，其实会导致统计局口径的房地产库存被低估得更多。
在融资环境偏紧的情况下，开发商将更多资金用于拿地和开工，以达到快速预售回款的目的，而投向施工端的资源被挤占。从数据上来说，房地产新开工面积增速在
2016
年就已经企稳回升，
2017-2018
年维持高增长，但施工面积增速直到去年下半年才开始回升，竣工面积更是已经连续三年大幅负增长
。
如果我们将在建、停建的商品房供给都考虑在内，使用每年新开工面积减去销售面积，来计算广义商品房库存，我国当前房地产的库存水平并没有那么低，而且已经触底回升
。
根据我们的测算结果，我国商品住宅广义库存在经历了
2016
、
2017
年的连续大幅下滑后，
2018-2019
年又开始持续攀升，当前已经回到
2013
年底的水平。所以住宅的库存并没有那么低，只是竣工待售的房子特别少，但已经开工等待销售出去的房子并不少。近几个月来，竣工增速已经明显回暖，随着竣工潮的来临，统计局口径的住宅库存水平也会逐渐触底回升
。
而商品房库存中，压力最大的是商业地产，办公楼、商业营业用房广义库存一直在持续攀升，所以最近两年商业地产出现了空置率高、销售大幅负增的情况。受到商业地产的拖累，我国总体的商品房广义库存水平并没有下降，反而还在上升
。
此外，房产并不是像消费品那样，卖出去就被消费掉消失了，已经卖出去的房子才是库存的大头。
而这两年很多卖出去的房子是限售的，随着“解禁”潮的到来，或许也会对房地产市场构成压力。
2017
年以后，陆续有很多城市出台限售政策，我们统计的
100
个城市中，有
50
个是有限售政策的，限售期一般都在两年以上。这些房子未来会陆续竣工交付，“解禁”期也逐渐来临。股票价格涨多了以后，往往会出现大股东“减持”的情况。而当前很多城市如此高的房价之下，会否出现“减持”呢？会“减持”给谁？我们需要密切观察
。
我们前一段时间发过一篇专题，叫“房价走平即亏钱”，大意是考虑到资金成本、物业费、税费等持有成本，如果未来房价涨幅较小或者走平的话，持有房产都是亏钱的。过去涨价多的时候，大家都去买房，但房价涨得慢、涨得少了呢？今年以来房价走平甚至下跌的城市越来越多，这种情况持续久了以后，大家的预期会发生变化，需求也会起变化
。
广义住宅库存的触底回升，说明随着价格的上涨，供需关系已经在往差的方向走。
而房价走平和下跌的城市逐渐增多，说明我们或许正在靠近量价齐跌的临界点
。
