比较橘子和苹果是很难的，因为分属不同类别，分子结构、组成方式都不同。尽管如此，人们都知道既要看橘子，也要看苹果。但是比较货币的时候，很多经济学家经常忘掉这一简单常识。
所谓汇率，是两种货币的相对价格。人民币兑美元的汇率，说的是一个美元可以换几个人民币。因此，既要看人民币的情况，也要看美元的情况。否则，任何结论都可能失之片面，比较其他任何两种货币的汇率也一样。
进一步，只看美元和人民币依然是不够的。美元作为当今世界的支柱货币，是其他各种货币和主要大宗商品的定价基础，美元的强弱受到全球各主要货币价格的影响。比如说，欧元和英镑变弱了，美元就相对变强了，此时人民币要相对一篮子货币稳定的话，就要相对于美元贬值。
所以，脱离全球各主要经济体的情况谈人民币汇率，几乎没有任何意义。换句话说，为了得到人民币兑任何一种主要货币的汇率，都需要对于全球各国的情况至少有一个大概的了解。
一种常见的错误，是看一些分析看到国内经济增速的下行、货币超发、杠杆率上升，金融风险上升等“负面”因素，就断言人民币会贬值。这是不对的。中国经济固然走弱，但是是从高位下行，从两位数的增长率下降到一位数，迄今增速依然超过6%。全球范围内，这依然是很高的增速。而且，从经济结构调整、培育长期经济增长潜力的角度看， 这样的增速可能是高了而不是低了。悲观者的论断，是建立在不合实际的、过高的长期增长预期的基础上的。
从全球范围内看，二战以后全球经历了战后的黄金时代，70年代以来增速一直在趋势性下行，2010年以来美国的增速在2%左右，欧洲、英国在1%-2%之间，日本只有 1%多一点。印度快一点，在7%左右，但是印度的经济总量只有中国的五分之一不到，美国的八分之一不到，对主要货币汇率的影响不大。总体来看，不能说中国的经济基本面差。倘若6%的增速很差，那么人家不到2%的怎么办？
简言之，现在全球经济是“比丑时代”，中国经济依然是瘸子里面的将军，比国外主要经济体的平均水平还是要好得多。对中国经济的悲观论调，很大程度上是预期太高。之前的两位数增速，长期看不可能持续，也是有害的。新世纪以来中国经济最坏的一年，肯定不是2015或者2016，而是高速增长的2007年，以及祭出4万亿法宝的2009年。这是题外话，暂且不多说。
至于对于非直接经济因素的一般性讨论，比如改革开放、执政能力、民主法治、政府改革等等，一直在讨论，从没有定论。对汇率问题，这些讨论并没有确定性的、可检验的含义。从科学研究的角度讲，得不到确定的、可检验的推论的讨论，不在严格意义上的经济分析的范围内。这些讨论固然重要，但是这些讨论只是分析的起点，在没有达到分析的终点以前，只能作为潜在的重要因素看待，而不是直接跳跃到人民币大贬值的结论。
2015年8月11日启动的人民币汇率制度改革，有一个重要的时代大背景，就是国际货币体系的演化。讨论人民币汇率，不能脱离这个背景。国际货币体系的演化是当今世界经济中最重要的事情之一，演化的未来并不能一眼看清。但是，汇率问题一定要在这个框架下看。否则，容易一叶障目，不见森林。
人民币是当今第二大经济体的货币（算上欧元区的话是第三大经济体，2015年，美国、欧元区、中国GDP分别为18、11.6、10.9万亿美元）。第二大经济体的货币（人民币）脱离第一大经济体的货币（美元）走向浮动，和另外三大货币（欧元、日元、英镑）一起形成五大浮动货币，势必会对国际货币体系的演化产生影响。
当今的国际货币体系，源自二战结束以后的布雷顿森林体系。该体系中，美元借助战后美国强大的实力，以及黄金的货币基石的地位，成为国际货币体系中的定价货币。到了1971年的尼克松冲击以后，黄金脱离美元，全球货币体系进入自由浮动时代。此时，尽管美元已经脱离了黄金，但是已经确立了在国际货币体系中的支柱地位，成为国际货币体系新的基石，直到今天。
1970年代至今，美元的基石地位不是没有被挑战过，日元、欧元都曾经尝试成为地区性、乃至全球性的基础货币。不过，都没有成功。
日本是当今第三大经济体（不考虑欧元区），1970-1990年代的时候，是亚洲最大的经济体和唯一的工业化强国。当时韩国、台湾都还没有发展起来，而且由于幅员的原因，不可能成为很大的经济体。香港和新加坡更是弹丸之地，在国际货币体系中注定处于次要的地位。当时，日本把整个东亚、东南亚、甚至南亚市场作为自己的经济腹地，日元立志成为未来的亚洲主导货币和世界重要货币，并不是完全没有道理的。
至于后来中国快速崛起，日本地产和股市泡沫破灭，中国取代日本成为亚洲最大和全球第二大经济体，相信是出乎（几乎）所有人的预料之外的。不用说太久，20年前主持国务院工作的朱镕基总理，估计也没有想到中国达到今天的发展水平。中国崛起以后，日本的土地面积、地理位置、人口总量、经济总量、语言传统、地缘政治、历史传统等因素，都不太支持日元成为真正的地区性或世界性货币。对于日本金融改革历史经验的研究，不能忘记这一背景。
欧元诞生于1999年1月1日，是欧洲政治经济一体化的重要里程碑。欧元区经济总量仅次于美国，是世界第二大。欧元是当今世界仅次于美元的第二大货币，在国际贸易、国际储备、金融交易中占有重要的位置。
可惜，2007-2009年的金融危机之后，欧洲爆发了严重的债务危机，欧元的地位也自然受到削弱。更进一步，欧元在设计上存在致命的缺陷，欧元区的财政边界和货币边界不一致，必然导致严重的赤字和债务问题。迄今为止，欧元虽然依然具有仅次于美元的重要地位，但是未能对美元的基础货币地位造成实质影响。
至于英镑，因为英国自身的经济体量已经很小，只有3万亿美元的规模，相当于美国的六分之一，或者中国的四分之一，已经退出了竞争世界主要货币的行列。
当今世界如果说有五大货币，当是美元、欧元、日元、英镑、人民币。倘若往前看5年或者10年，应该只有三大货币，美元、人民币、欧元。至今为止，美元依然是国际货币体系的基础性货币，但未来这三种货币的关系和相对地位，并不一目了然，取决于各方力量的演化和博弈。
分析人民币汇率，需要看到这种国际货币体系演化的大背景，考虑人民币在其中可能扮演的角色。2015年8月11日，央行在股灾刚刚稳定时很快启动汇改，恰好在IMF启动人民币加入SDR篮子评估之前。时间上看，央行的动作与人民币国际化是有关系的。
仔细看的话，直到2015年6月份之前，官方是没有人民币国际化的正式提法的，最多也就是讨论一下人民币互换，人民币跨境使用，区域性货币等等。2015年6月，央行出了一份名为《人民币国际化报告（2015）》的文件，人民币国际化才正式进入官方的说法。然后就是8.11的汇改，然后就是11.20号人民币加入SDR，这是一连串很热闹的事情，时间上咬得很紧。从时间窗口和启动时机上看，汇率改革与人民币抓住机会加入SDR货币篮子有关。这次若是不加入，就还要等5年。
令人费解的是，国际货币体系演化这一层重要因素，在人民币汇率的讨论中竟然很少有人提及。忽视了这一因素的分析结果，偏差可能很大。比如说，倘若人民币的国际地位未来和欧元类似，则意味这人民币的在国际上的使用会大幅增加，是一个人民币升值的因素。考虑到欧元区的经济如此困难，欧元的设计中有严重的缺陷，人民币的地位趋向于欧元，甚至超过欧元，都不是不可能，而是很可能的。
多说一句的话，困境中的欧元依然保持着世界主要货币的角色，也充分体现了当今是一个“比丑时代”。
如前文所说，8.11汇改不仅要在国际国内经济背景下看，还要在国际货币体系演变的背景下看。不管未来的演化结果如何，8.11汇改的短期冲击都不可低估。严谨的分析，要把这次汇改的短期冲击和长期影响分开。
短期冲击最重要的体现，是国际和国内企业和居民的资产债务的重新匹配。以前，人民币实际上盯住美元，波动很小，持有人民币相当于持有美元，考虑到美元利率在2015年前几年一直很低，美元融资成本低，而国内的融资利率相对高，很多银行和企业在国外有较大头寸的美元债务。但是汇改以后，企业面临额外的汇率风险，此时要减少美元债务，增加美元资产，减少人民币债权，增加美元债权，这是对汇率改革的正常的冲击响应。
这些正常的冲击反应表现在资本账户（严格的术语是资本与金融账户）上，就是资本流出。所以，资本流出与资产负债的货币重新配置，在数据上的表现是完全一样的。讨论中，一些人一味强调资本外逃，绝口不提币种匹配的问题，显然是片面、表面化了。
数据上看，看8.11汇改以来的资本流动，很难说超出了技术性的币种匹配的程度，数据上不支持这一点。把短期的资本流动和资产的货币再平衡当作了长期趋势，属于严重的误读。坊间关于人民币贬值的风声鹤唳，并没有严格的数据支持。
从投资人的角度考虑，从海外人民币债权人的角度讲，在汇改冲击下减持人民币债权，这增持美元债权，也是理性的选择，这是上文的币种匹配的另一侧面。
有两个额外因素加重了币种匹配的短期冲击，一是美元升值，二是短期的贬值预期。2014年年中开始，美元加息的预期导致美元开始升值，大多数分析认为美国还将进一步加息，美元还在升值通道中。此时，增持美元，减持人民币毫无疑问是理性的选择，这加剧了居民部门的换汇。
第二层因素是人民币的贬值预期。人民币的短期贬值，既有上述理性因素的支撑，也有一些悲观情绪方面的原因。此时，短期趋势投资者入场，借短期贬值的人趋势获利，是无可厚非的事情。在任何金融市场中，乃至任何市场中，投机都是应该予以容忍的正常现象，本来无需过于忧虑。此时，正确的政策反应，是容忍正常的投机，包括由此产生是汇率过度反应，让市场快速达到均衡。
遗憾的是，我国的政策制定和执行部门对市场的波动容忍力很有限，过早入市干预，期望市场能够停留在预设的均衡水平上。可惜，市场从来不是这么运作的。客观的效果，是延缓了市场出清，是造成了渐进的贬值，客观上增强了贬值预期。这样以来，市场分析也就难以区分短期冲击与长期趋势了。
行文至此，不禁唏嘘。在央行与市场的博弈中，孰是孰非，谁更高明，谁造成了贬值预期，谁加剧了贬值预期，还真是说不清。
2014年以来，外汇储备从2016年6月的高点3.99万亿美元，下降到2016年底的3.01万亿，2017年一月跌破3万亿，只有2.998万亿。这样，从高点至今，外出储备缩水1万亿美元。这一万亿美元去哪里了？是我国居民的财富净损失吗？
所谓外汇储备，是国外和国内居民部门流入国内资产的反应，在国际上是资产，在国内是对居民部门的负债。对于央行而言，外汇储备既是资产又是负债，并不是净资产，是需要管理的。
同样的，外汇储备减少了，对应的是国内或者国外居民部门的资产流出。看数据的话，主要是本国居民的海外投资增加，海外负债减少，以及外国部门在国内的证券投资流出。考虑到居民部门的投资收益会高于外汇储备，而且可以分散投资、分散风险，这在组合管理的意义上是好事情，而不是坏事情。根据外管局的统计，我国的对外资产收益率只有3%左右，而对外负债的收益率有6%左右，亟需提高资产收益率。
有一组数据特别有意思。从2015年6月底到2016年9月底，我国的外汇储备从减少了5274亿美元。在相同时间段内，非储备净资产头寸增加了7904亿美元，超过外汇储备的减少，综合的净资产头寸增加了2831亿美元（同期的经常账户盈余累积3300亿美元）。看起来，就是对外投资头寸从储备资产转向了非储备资产。从资产组合管理的角度，在我国国际资产头寸严重偏向外汇储备的情况下，应该说是一个改善。不知道什么原因，这层因素在讨论中几乎从不出现。
把逻辑推到极端的话，可以问一个有趣的问题：外汇储备的增加是资本外逃吗？
