【招商策略】从上证50到中小成长，春节效应为何一再上演——A股投资策略周报（1211）

【观策·论市】A股有明显的春节效应，以春节为分水岭，A股多从节前上证50占优演绎为节后中小成长占优 。 春节前，随着中央经济工作会议召开，稳增长预期升温，市场往往演绎大盘蓝筹风格；春节前流动性相对削弱，叠加市场对于中小成长更高的盈利预期易在年底被证伪，导致中小成长的压力更大。而春节后，政策预期落地进入复苏观察期，中小成长业绩披露落地，进入业绩真空期和下一年的新预期形成阶段，市场开始重新憧憬新一年的高增长，调整的中小成长利空落地而反弹。春节后流动性相对更充裕，有利于中小成长表现。

当前，经济下行压力进一步加大，政治局会议召开定调进一步稳增长。中央经济工作会议即将召开，稳增长政策加码概率进一步加大，在政策指引和经济复苏预期的推动下，经济复苏相关代表指数上证50和银房家有望继续表现。 当前上证50和银房家占优后，明年春节后业绩预告披露落地，市场很可能开始布局中小成长， 二十大报告中指引的“新时代五朵金花——高（端制造），医（疗）医药，新（能源），自（主可控）军（工）”更有可能在流动性边际改善，未来政策支持进一步加码后有更好的表现。

【复盘·内观】 本周A股市场指数多数上涨 ，主要原因在于：1）近期国内疫情政策逐步优化，复苏态势较为明显；2）近期官方发声对低估值央企等板块构成情绪驱动；3）房地产政策预期明显好转；4）成长股板块主要受市场风格轮动以及海外衰退预期影响。

【中观·景气】 10月全球半导体销售额同比降幅继续扩大，11月重卡销量持续下滑。 9月份智能手机出货量当月同比下行，降幅明显收窄。10月全球半导体销售额同比降幅继续扩大，美洲、欧洲、日本销量同比增幅均有所缩窄，中国、亚太地区销量同比跌幅扩大。11月集成电路出口金额、进口金额、贸易逆差同比降幅均扩大。1-10月全国太阳能发电装机容量累计同比增幅扩大。11月重卡销量持续下滑。本周钢坯、螺纹钢、铁矿石价格上行，焦煤期货价格上行、焦炭期货价格下行，动力煤价格与上周持平。

【资金·众寡】 北上两融持续净流入，ETF净申购 。 北上资金本周净流入65.5亿元；融资资金前四个交易日合计净流入103.7亿元；新成立偏股类公募基金21.1亿份，较前期下降51.1亿份；ETF净申购，对应净流入87.8亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为食品饮料、家用电器、医药生物等；融资资金净买入医药生物、建筑装饰、电力设备等；信息技术ETF申购较多，券商ETF赎回较多。重要股东净减持规模缩小，计划减持规模提升。

【主题·风向】 本周产业观察——钙钛矿电池取得重要进展，全球最大产线正式投产。 近期钙钛矿电池取得重要进展，极电光能投产全球最大钙钛矿光伏产线，牛津大学新工艺使钙钛矿光伏电池稳定性可与硅相媲美。钙钛矿电池相比晶硅电池具备成本和效率两方面优势，在政策支持下，国内厂商纷纷加快相关产业布局，钙钛矿电池产业化进程有望进一步提速。

【数据·估值】 本周全部A股估值水平较上周上行 ，PE（TTM）上行0.2至13.8，处于历史估值水平的27.7%分位数。板块估值多数上涨，其中，社会服务板块上涨较多，国防军工板块下跌较多。

【风险提示】 美联储政策收紧超预期；国内经济不及预期。

今年8月21日，我们发布报告《为什么四季度容易发生风格切换，如何预判和跟踪》，明确预期今年四季度会发生上证50和大盘价值逆袭可能。8月28日，我们发布报告《均衡结构，以待其变》，9月5日，我们发布报告《银房家超额收益决定因素探讨》，10月9日，我们发布《风险将息，绝地反击》，11月策略报告《晨曦微露，反击将至》。均提示了以“银房家”为代表的大盘价值风格行业的投资机会。 而9月以来，以“银房家”为代表的上证50逐渐走出低迷，进入到加速上行的阶段。我们再一次提前预判了本轮银房家和上证50的投资机会 。

当前，经济下行压力进一步加大， 政治局会议召开定调进一步稳增长。中央经济工作会议即将召开，稳健货币政策开始更有力度，稳增长政策加码概率进一步加大 ，在稳地产、传统基建、医疗基建、数字新基建方面将会有更多明确的措施。在疫情防控层面，近期一系列防控政策的调整，让市场对于明年中国经济走出疫情影响预期进一步提升。当前市场进入稳增长和对明年经济预期改善的窗口期， 在政策指引和经济复苏预期的推动下，经济复苏相关代表指数上证50和银房家有望继续表现。

但是我们也发现，A股有明显的春节效应，春节前，随着中央经济工作会议召开，稳增长预期升温，市场往往演绎大盘蓝筹风格，上证50相对占优；而春节前往往流动性相对有压力，也不利于中小成长的表现。除此之外，市场往往对于中小成长有更高的盈利预期，而春节前后都是业绩预告披露的高峰期，此前过高的预期在业绩预告披露前后往往会低于预期，导致中小成长的压力更大。而春节后，政策预期落地进入复苏观察期，而中小成长业绩披露落地，进入业绩真空期和下一年的新预期形成阶段，又开始重新憧憬新一年的高增长，调整的中小成长利空落地而反弹。而春节后，流动性往往相对较为充裕，也有利于中小成长的表现。 因此，A股经常演绎春节前上证50占优，春节后中小成长占优的局面。

当前上证50和银房家占优后，明年春节后第一个交易日正好是1月30日，是业绩预告披露的最后一天，市场很可能开始布局中小成长，而本轮中小成长中，二十大报告中指引的“新时代五朵金花——高（端制造），医（疗）医药，新（能源），自（主可控）军（工）”更有可能在流动性边际改善，未来政策支持进一步加码后有更好的表现。而科创50指数是最符合新时代五朵金花之一的指数，我们把从现在开始到明年春节之后的表现总结为 “从上证50到科创50，春节是分水岭”。

▶ 何为“春节效应”？

A股的“春节效应”即以春节为分水岭，A股逐渐从节前上证50占优演绎为节后中小成长占优。 从历史统计来看，近十年春节前60个交易日，上证50相对万得全A具有较为稳定的超额收益，且随着春节临近上涨概率更高；春节后60个交易日，代表中小成长风格的中证1000指数、创业板指先后跑赢万得全A。从胜率来看，春节前博弈上证50的胜率更高，节后博弈中证1000的胜率逐渐增大。

▶ 为何会有“春节效应”？

1、政治局会议和中央经济工作会议召开，稳增长预期回升

过去十年，12月初会召开政治局会议讨论经济，12月中旬会召开中央经济工作会议，过往经验来看，过去10年，稳增长预期在会前都会出现不同程度回升。当前，经济下行压力进一步加大，政治局会议召开定调进一步稳增长。中央经济工作会议即将召开，稳健货币政策开始更有力度，稳增长政策加码概率进一步加大，在稳地产、传统基建、医疗基建、数字新基建方面将会有更多明确的措施。2023年又是全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期，需要推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 春节前政策稳增长意愿强烈，从而引导社融改善的预期，并带动大盘价值风格上涨，与经济复苏相关度较高的上涨50指数相对占优，春节后政策预期落地进入复苏观察期，中小成长风格逐渐占优。

2、春节前流动性阶段性收敛，春节后流动性往往出现改善

市场流动性在春节前后往往表现出一定的季节性规律，即春节前市场提现需求增加，导致流动性出现阶段性收敛，货币市场利率上行；春节后，随着资金重新回流银行系统，流动性改善，货币市场利率回落。从历史数据来看，在近8年的春节前后，DR007在大多数时候都表现出以上季节性特点。 市场相对偏好的偏成长性风格都或多或少依赖于流动性支撑，春节前流动性削弱易导致成长性板块杀估值，节后流动性改善更有利于中小成长的表现。

3、市场对中小成长板块过高的盈利预期在年底易被证伪

市场通常会对偏成长性的板块和标的给予一个较高的盈利预期，而这种较高的盈利期到春节前后业绩披露期容易被证伪。 因此接近春节前，当成长性的板块出现业绩低于预期时，市场更加容易抛弃这些板块，而另一方面，上证50这些大盘蓝筹的板块业绩相对稳定，估值性价比高，使得很多投资者会去参与这些低估值板块到春节前的行情。

1月底春节前后是业绩预告披露高峰期，中小股票披露业绩预告时容易“爆雷”，使得小盘风格更加劣势。但是一旦业绩披露完，投资者又可以对下一年业绩予以乐观预期，则小盘风格就会卷土重来。 2023年春节节后是第一个交易日是1月30日，恰逢股票业绩预告披露最后一天，随着业绩披露落地，市场进入业绩真空期和下一年的新预期形成阶段，投资者又开始重新憧憬新一年的高增长，此前调整的中小成长利空落地有望反弹。

▶ 总结

A股有明显的春节效应，以春节为分水岭，A股多从节前上证50占优演绎为节后中小成长占优。 春节前，随着中央经济工作会议召开，稳增长预期升温，市场往往演绎大盘蓝筹风格，上证50相对占优；而春节前往往流动性相对有压力，也不利于中小成长的表现。除此之外，市场往往对于中小成长有更高的盈利预期，而春节前后都是业绩预告披露的高峰期，此前过高的预期在业绩预告披露前后往往会低于预期，导致中小成长的压力更大。而春节后，政策预期落地进入复苏观察期，而中小成长业绩披露落地，进入业绩真空期和下一年的新预期形成阶段，又开始重新憧憬新一年的高增长，调整的中小成长利空落地而反弹。此外，春节后流动性往往相对较为充裕，也有利于中小成长的表现。因此，A股经常演绎春节前上证50占优，春节后中小成长占优的局面。

当前，经济下行压力进一步加大，政治局会议召开定调进一步稳增长。中央经济工作会议即将召开，稳增长政策加码概率进一步加大，在政策指引和经济复苏预期的推动下，经济复苏相关代表指数上证50和银房家有望继续表现。 当前上证50和银房家占优后，明年春节后第一个交易日正好是1月30日，是业绩预告披露的最后一天，市场很可能开始布局中小成长。 本轮中小成长中，二十大报告中指引的“新时代五朵金花——高（端制造），医（疗）医药，新（能源），自（主可控）军（工）”更有可能在流动性边际改善，未来政策支持进一步加码后有更好的表现。科创50指数是最符合新时代五朵金花之一的指数，我们把从现在开始到明年春节之后的表现总结为“从上证50到科创50，春节是分水岭”。

复盘·内观—— 消费、金融全面崛起，成长风格轮动下跌

本周A股主要指数多数上涨，主要指数中消费龙头、大盘价值、上证50指数涨幅居前，科技龙头、小盘成长、中证1000指数跌幅居前，本周日均成交9766亿元，较上周相比有所放量。南向资金本周净流出港股32.9亿港币，北向资金本周净流入A股65.5亿人民币。风格方面，必选消费、金融风格大幅上涨，TMT风格下跌。

本周A股市场指数多数上涨，主要原因在于：1）近期国内疫情政策逐步优化，市场预期后续经济复苏态势较为明显；2）近期官方发声对低估值央企等板块构成情绪驱动；3）房地产政策预期明显好转，房地产以及地产后周期相关板块上涨；4）成长股板块一方面受到市场风格轮动的影响，另一方面，近期海外衰退趋势较为明显，对成长股构成明显压力。

从行业上来看，本周申万一级行业多数上涨，仅9个一级行业涨幅下跌，8个一级行业涨幅超过3%，食品饮料、家用电器、商贸零售涨幅居前，公用事业、通信、国防军工跌幅居前。从涨跌原因来看，本周涨幅居前的行业原因主要为，食品饮料、商贸零售（疫情政策优化，消费复苏态势明确）、家电（房地产政策驱动、保交楼拉动地产后周期），跌幅居前的行业原因主要为，公用事业（煤炭、天然气价格近期较弱），通信、军工（成长风格轮动下跌）。

中观·景气—— 10月全球半导体销售额同比降幅继续扩大，11月重卡销量持续下滑

9月份智能手机出货量当月同比下行，降幅明显收窄。 根据国家统计局数据，9月我国智能手机出货量当月值为0.20亿台，月同比下行4.60%，较前值-21.40降幅缩小16.8个百分点；三个月滚动同比下降19.07%。

1-9月智能手机出货量累计值为1.91亿部，累计同比下降21.30%，较前值-22.90%降幅略有收窄。

10月全球半导体销售额同比降幅继续扩大，美洲、欧洲、日本销量同比增幅均有所缩窄，中国、亚太地区销量同比跌幅扩大。 根据美国半导体产业协会统计数据，10月全球半导体当月销售额为468.6亿美元，同比下行4.6%，跌幅较上月扩大1.6个百分点。 从细分地区来看， 美洲半导体销售额为122.9亿美元，同比增长11.4%，涨幅较上月缩窄0.1个百分点；欧洲地区半导体销售额为45.4亿美元，同比增长9.3%，涨幅较上月缩窄3.1个百分点；日本半导体销售额为40.5亿美元，同比增长3.9%，涨幅较上月缩窄1.7个百分点；中国地区半导体销售额为142.1亿美元，同比下行16.2%，跌幅较上月扩大1.8个百分点；亚太地区半导体销售额为259.8亿美元，同比下行13.5%，跌幅较上月扩大2.0个百分点。

11月集成电路出口金额、进口金额、贸易逆差同比降幅均扩大。 11月份集成电路出口金额当月值为110.62亿美元，当月同比降幅扩大至-29.80%；三个月滚动同比降幅扩大至11.49%。1-11月份集成电路出口金额累计同比上行2.20，增速较前值收窄4.0个百分点。

11月集成电路进口金额当月值为300.96亿美元，当月同比下行27.58%，较上月降幅扩大26.53个百分点；三个月滚动同比降幅扩大至11.4%。1-11月份集成电路进口金额累计同比由正转负至1.80%。集成电路贸易逆差当月值为190.34亿美元，同比下行26.23%，降幅较上月扩大了26.08个百分点。

1-10月全国太阳能发电装机容量累计同比增幅扩大。 1-10月全国太阳能发电装机容量累计值为36444.0千万瓦 ，累计同比增速上行29.17 %，累计同比增幅较1-9月扩大2.06个百分点；三个月滚动同比增速扩大至89.58%。

今年11月份，我国重卡市场约销售4.5万辆（开票口径，包含出口和新能源），环比下滑7%，比上年同期的5.11万辆下降12%，净减少6100余辆。4.5万辆是近十年来的历史最低点，还不及2015年11月4.67万辆的水平。今年11月份也是重卡市场自去年5月份以来的连续第十九个月下降， 但重卡出口势头强劲。

关于市场销量继续同比下降这一“现象”，第一商用车网表示：提前透支、疫情管控、经济减速、货运萧条、投资和消费信心不足。从目前趋势来看，四季度商用车行业还看不到复苏的迹象。11月份结束后，最近三个月的月平均同比降幅只有11.5%；今年1-11月的重卡市场累计销售61.6万辆，比上年同期的133.8万辆下降54%，减少了72万辆之多。

细分企业来看， 一汽解放今年11月份销售重卡约0.95万辆，同比逆势增长11%；2022年1-11月，解放重卡累计销量约为11.87万辆，市场占有率约19.3%。中国重汽今年11月份销售重卡约1.0万辆，其1-11月累计销售约14.82万辆，市场占有率下降至24.0%。东风公司（包括东风商用车、东风柳汽乘龙等）今年11月份销售重卡约0.8万辆；今年1-11月，东风公司累计销售各类重卡约11.15万辆，市场占有率约为18.1%，累计销量仍排名行业第三。

本周钢坯、螺纹钢、铁矿石价格上行。 截至12月9日，钢坯价格指数周环比上行4.79%至3720.0元/吨；全国HRB400 20mm螺纹钢价格周环比上行1.42%至4148.0元/吨；铁矿石价格指数周环比上行9.32%至408.36。

本周焦煤期货价格上行、焦炭期货价格下行，动力煤价格与上周持平。 截至12月9日，焦炭期货价格周环比上行4.35%至2196.0元/吨；焦煤期货价格周环比下行15.20%至1855.0元/吨；动力煤价格维持在988.6元/吨

资金·众寡—— 北上两融持续净流入，ETF净申购

从全周资金流动的情况来看，本周北上资金呈现净流入态势，融资资金净流入，新成立偏股类公募基金下降，ETF净申购。具体来看，北上资金本周净流入65.5亿元；融资资金前四个交易日合计净流入103.7亿元；新成立偏股类公募基金21.1亿份，较前期下降51.1亿份；ETF净申购，对应净流入87.8亿元。

从ETF净申购来看，ETF净申购，宽指ETF申赎参半，其中沪深300ETF申购较多，上证50ETF赎回较多；行业ETF申赎参半，其中信息技术ETF申购较多，券商ETF赎回较多。 具体来看，股票型ETF总体净申购9.7亿份。其中，沪深300、创业板ETF、中证500ETF、上证50ETF和双创50ETF分别净申购1.9亿份、净申购0.9亿份、净赎回4.2亿份、净赎回14.7亿份、净申购1.7亿份。行业方面，信息技术ETF净申购19.4亿份；消费ETF净赎回3.3亿份；医药ETF净申购17.9亿份；券商ETF净赎回15.6亿份；金融地产ETF净申购4.0亿份；军工ETF净申购4.9亿份；原材料ETF净赎回0.0亿份；新能源&智能汽车ETF净申购4.2亿份。

本周新成立偏股类公募基金规模较前期回落，新成立偏股类基金21.1亿份。

本周（12月5日-12月9日）北向资金净流入65.5亿元，净买入额缩小199.6亿元。 行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为食品饮料、家用电器、医药生物等，分别净买入64.7亿元、29.3亿元、25.3亿元；集中卖出电力设备、电子、公用事业等，净卖出规模达-51.8亿元、-19.4亿元、-18.3亿元。

个股方面，北上资金净买入规模较高的为美的集团、五粮液、迈瑞医疗等；净卖出规模较高的包括恩捷股份、京沪高铁、歌尔股份等。

两融方面，融资资金前四个交易日净流入103.7亿元。 从行业偏好来看，本周融资资金集中买入医药生物，净买入额达26.2亿元，其他净买入规模最高的行业主要包括建筑装饰、电力设备、国防军工等；净卖出的主要是银行、有色金属、食品饮料等。从个股来看，融资净买入较高个股包括中国联通、中国铁建、北方华创等，净卖出较多的主要包括东方财富、宁德时代、中国平安等。

从资金需求来看，重要股东净减持规模缩小，计划减持规模提升。 本周重要股东二级市场增持5.7亿元，减持104.0亿元，净减持98.3亿元，净减持规模缩小。其中，净增持行业仅银行；净减持规模较高的行业包括医药生物、电力设备、电子等。本周公告的计划减持规模为170.1亿元，较前期提升。

主题·风向—— 钙钛矿电池取得重要进展，全球最大产线正式投产

本周市场普涨，万得全A指数周度上涨1.54%，创业板指上涨1.57%，沪深300上涨3.29%。本周涨幅居前的主要为白酒、饮料制造、陆股通月买入前二十等相关主题。