晨会聚焦250122

【宏观与策略】

• 固定收益专题研究:固定收益专题报告-减持新规、熊牛转换下的私募EB资产再探

• 固定收益周报:超长债周报-春节前资金面继续收紧概率较低

• 策略专题:全球ESG资金追踪表（2025年第一期）-美国股票ESG基金重点布局信息科技

• 策略专题:资金跟踪与市场结构周观察(第五十期)-情绪回升，融资余额净流入

【行业与公司】

• 食品饮料周报（25年第3周）：春节旺季临近，刚需加快释放，多品类增长承压

• 轻工制造行业周报（25年第3周）：鉴往知来：五十年日本玩具市场复盘

• 医药生物行业2025年1月投资策略：年报业绩预告陆续发布，行业回暖信号频现

• 盛达资源(000603.SZ) 深度报告:银矿为基，金矿为翼

• 携程集团-S(09961.HK) 公司快评:2025乘政策东风，旅游龙头高质量进阶

• 李宁(02331.HK) 海外公司快评:李宁品牌成为中国奥委会新周期合作伙伴，四季度电商销售增长提速

【金融工程】

• 金融工程日报:沪指震荡收跌，机器人产业链持续活跃

固定收益专题研究:固定收益专题报告-减持新规、熊牛转换下的私募EB资产再探

一级市场：发行平稳，条款多元

（1）发行概况：当前存量私募EB为73只，合计904.5亿规模，近三年发行规模均维持在300-350亿元区间，大规模私募EB占比明显提升，我们对私募EB发行场所、期限、发行主体性质、评级、主承券商等均做了梳理。

（2）条款设计上的规律：私募EB使用固定利率方式较多，一般略高于对应转债，近年来发行的EB大多带有利息补偿；在正文中我们统计了赎回、下修、回售条款的常见形式及特殊案例，值得注意的是，很多标的没有回售条款，部分私募EB不含下修条款，而有的私募EB还带有自动下修条款；换股条款方面，初始换股价设定和发行人的发行初衷关联较大，一般减持型（偏股型）的EB初始换股价较低，减持型EB还通常对应更低的票面利率。

（3）发行进度及形式变化：我们探究了近几年发行数量减少是否和发行耗时变长、项目相对停滞有关：从已完成发行的项目来看，各项目发行前耗时并未明显变长；此外发行形式上，分期发行依旧常见。

二级市场：分化明显，部分新券成交活跃

（1）交易热度及市场表现：私募EB在二级市场的流动性较差，从深交所披露的数据来看：交易热度方面，个券间分化明显，部分个券交易活跃；市场表现方面，2024年深交所私募EB平均涨跌幅为4.41%；个券上24广州数字科技EB、24明德EB全年交易活跃，且为投资者带来可观回报。

（2）主要市场参与者：深交所网站目前暂停披露可交债的主要持有人数据，我们参考上交所月度披露的情况（为公募+私募EB合并口径，包含G三峡EB2）：EB的主要投资群体为券商自营、企业年金、信托、保险等，趋势上券商自营占比提升较明显。

（3）退出情况及收益统计：私募EB主要退出形式为转股+到期，2024年转股退出比例明显降低；我们统计了转股退出EB的存续期间最大换股价值、和到期退出EB的票面利率+补偿利率情况，多数收益可观。

2024年热点话题再探讨

（1）减持新规如何影响私募EB？我们探讨了——相关规则出台后私募EB发行节奏是否变化？是否有因政策变化而终止项目的情况存在？发现2023“8.27减持规定”对私募EB发行影响有限，但2024“5.24减持新规”后发行放缓；“8.27”后终止的私募EB项目有3/5不再符合“减持新规”要求。

（2）私募EB的违约风险如何？2024年可转债市场曾因信用风波经历了一波寒冬，对于私募EB，投资者不免担心其会出现违约风险。通过梳理发现，私募EB在历史上发生多次违约，应加强对信用风险的评估，我们在正文中从行业特性及发行主体财务方面给出信用评估的可关注指标，供投资者参考；即便私募EB发生违约，也可通过转股降低损失。

总体来看，私募EB具有较好债底保护，历史来看投资收益也较为可观，在对发行主体资质进行充分甄别后，不失为一种值得期待的资产。

风险提示：数据统计不完全，可交债规则发生变化。

证券分析师：王艺熹（S0980522100006）；

董德志（S0980513100001）；

联系人：吴越

固定收益周报:超长债周报-春节前资金面继续收紧概率较低

超长债复盘：上周资金面明显收紧，隔离利率一度高达10%，另外四季度GDP增速5.4%，2024年全年GDP同比5.0%，12月经济继续走好，债市小幅调整，超长债小跌。成交方面，上周超长债交投活跃度大幅回落，交投较活跃。利差方面，上周超长债期限利差走阔，品种利差波动不一。

超长债投资展望：

30年国债：截至1月17日，30年国债和10年国债利差为26BP，处于历史偏低水平。12月政治局会议和中央经济工作会议提出，明年实施更加积极有为的宏观政策，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规的逆周期调节。我们认为，当前货币政策放松的确定性最强，经济托底的效果仍待验证，春节前资金面继续收紧的概率较低，预计近期债市震荡为主。当前30年国债期限利差极低，期限利差保护度有限。

20年国开债：截至1月17日，20年国开债和20年国债利差为1BP，处于历史极低位置。12月政治局会议和中央经济工作会议提出，明年实施更加积极有为的宏观政策，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规的逆周期调节。我们认为，当前货币政策放松的确定性最强，经济托底的效果仍待验证，春节前资金面继续收紧的概率较低，预计近期债市震荡为主。当前20年国开债品种利差极低，品种利差保护度有限。

一级发行：上周超长债发行量较大。和上上周相比，超长债总发行量大幅上升。

成交量：上周超长债交投较活跃。上周超长债交投活跃度大幅回落。

收益率：上周资金面明显收紧，隔离利率一度高达10%，另外四季度GDP增速5.4%，2024年全年GDP同比5.0%，12月经济继续走好，债市小幅调整，超长债小跌。

利差分析：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低。上周超长债品种利差波动不一，绝对水平偏低。

风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。

证券分析师：赵婧（S0980513080004）；

董德志（S0980513100001）；

季家辉（S0980522010002）

策略专题:全球ESG资金追踪表（2025年第一期）-美国股票ESG基金重点布局信息科技

本报告基于EPFR数据库中的SRI/ESG统计口径，对2024年12月不同地区和国家的ESG基金资金流动状况进行月度跟踪与分析，其中股票持仓数据为最新2024年11月数据。

全球ESG资金流动状况：数据库覆盖口径下的股票型ESG基金总规模为20464亿美元，较上月减少2.39%；资金整体净流出40.21亿美元,其中，大盘成长型和中盘混合型ESG基金净流出最多，分别流出14.52和3.83亿美元，无净流入型ESG基金；行业主题ESG基金中，房地产、基建、工业主题ESG基金实现资金净流入，其余行业主题ESG基金资金均为净流出。债券型ESG基金总规模为7042亿美元，资金净流入14.05亿美元，公司债型、混合债型、主权债型基金资金分别净流入28.82亿美元、净流出12.93亿美元和净流出1.76亿美元。

发达市场ESG资金流动状况：股票型ESG基金总规模为18668亿美元，规模较上月减少2.60%；资金净流出41.28亿美元。债券型ESG基金总规模为6678亿美元，资金净流入20.65亿美元。

新兴市场ESG资金流动状况：股票型ESG基金总规模为1797亿美元，规模减少0.15%；资金净流入1.07亿美元。债券型ESG基金总规模为364亿美元，资金净流出6.60亿美元。

中国ESG资金流动状况：数据库覆盖口径下股票型ESG基金总规模为137.21亿美元，规模减少2.24%；资金净流出2.62亿美元，净流出规模有所降低；行业配置方面，股票型ESG基金配置比例前三的行业分别为周期消费、金融和信息技术，配置比例分别为25.26%、23.07%、21.57%，当月增配幅度较大的行业为信息技术和必选消费，减配幅度较大的行业为周期消费。债券型ESG基金总规模为3.12亿美元，资金净流出0.08亿美元。

美国ESG资金流动状况：数据库覆盖口径下股票型ESG基金总规模为5706亿美元，规模减少2.83%；资金净流入4.58亿美元；行业配置方面，股票型基金配置比例前三的行业分别为信息技术、金融、周期消费，配置比例分别为37.19%、14.23%、12.09%，本月增配幅度较大的行业为周期消费、必选消费和金融，减配幅度较大的行业为医药、信息技术和材料。债券型ESG基金总规模为1151亿美元，资金净流入1.29亿美元。

日本ESG资金流动状况：数据库覆盖口径下股票型ESG基金总规模为282.72亿美元，规模减少1.94%；资金净流出2.78亿美元；行业配置方面，股票型基金配置比例前四的行业分别为工业、周期消费、金融和信息技术，配置比例分别为23.18%、17.97%、17.16%和16.79%，本月增配幅度较大的行业为金融和周期消费，减配幅度较大的行业为信息技术和医药。

风险提示：(1)ESG投资受到清洁能源政策和公司治理规定的影响，节奏具备一定不确定性；(2)海外地缘问题导致的资金净流动，与ESG标签属性关联有限；(3)本文仅对历史资金流动情况进行复盘梳理和即时跟踪，不构成对未来相关行情预测。

证券分析师：王开（S0980521030001）；

联系人：郭兰滨

策略专题:资金跟踪与市场结构周观察(第五十期)-情绪回升，融资余额净流入

市场成交量上升。上周（20250113-20250117）全市场成交量上升，沪深两市成交额位于近一年的76.4%分位数水平（前值为76.4%）。近一周市场有所反弹，交投情绪有所回暖。

成交额集中度有所上升。上周，行业层面成交额集中度保持上升趋势，个股层面成交额集中度保持上升趋势。行业层面涨跌幅分化度保持下降趋势，个股层面涨跌幅分化度转为上升趋势。

赚钱效应上升。Top10%个股涨跌幅与中位数涨跌幅的差为4.98%，相比前值下降1.85个百分点。全A涨跌中位数为4.84%，较前值上升6.25个百分点。Top25%分位数为7.06%，较前值上升5.94个百分点。Top75%分位数为2.85%，较前值上升6.36个百分点。

行业换手率上升。上周换手率最高的三个一级行业为：传媒（19.39%）、商贸零售（18.97%）、计算机（17.30%）。上周换手率最低的三个一级行业为：银行（1.20%）、石油石化（1.91%）、公用事业（3.22%）。

机构调研强度降低。从行业层面的机构调研强度看，电子（8.55%）、机械设备（8.20%）、计算机（4.44%）三个行业的调研强度最高。从宽基指数层面看，中证500的调研强度最大，为1.38。从边际变化看,中证100的调研强度在上周的绝对变化最大，降低了1.01。

股市资金净流入。上周股市资金净流入477.21亿元，较前值多流入523.73亿元。各分项资金为：（1）融资余额增加68.94亿元；（2）重要股东增持13.52亿元；（3）ETF流入414.58亿元；（4）新发偏股基金80.46亿元；（5）IPO37.85亿元；（6）定向增发0.00亿元；（7）重要股东减持33.41亿元；（8）ETF流出29.03亿元。

从资金流入流出来看，较前值，各分项的变化为：（1）融资余额增加283.89亿元；（2）重要股东增持减少4.63亿元；（3）ETF流入减少24.33亿元；（4）新发偏股基金增加39.99亿元；（5）IPO增加28.01亿元；（6）定向增发减少176.90亿元；（7）重要股东减持减少0.99亿元；（8）ETF流出减少78.93亿元。

资金流出风险降低。上周限售解禁家数为63家，较前值减少2家。限售解禁市值为372.14亿元，较前值减少9.16亿元。预计本周和下周的限售解禁市值为626.13亿元。从行业来看，前两周限售解禁市值最多的三个行业为：电子（111.70亿元）、计算机（46.65亿元）、机械设备（46.63亿元）。有11个行业没有限售解禁出现。

风险提示：数据更新滞后；数据统计误差；文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。

证券分析师：王开（S0980521030001）；

陈凯畅（S0980523090002）；

联系人：郭兰滨

食品饮料周报（25年第3周）：春节旺季临近，刚需加快释放，多品类增长承压

本周（2025年01月13日至2024年01月19日）食品饮料板块上涨2.08%，跑输上证指数0.23pcts。本周食品饮料板块涨幅前五分别为来伊份(31.79%)、一鸣食品(30.72%)、好想你(26.70%)、万辰集团(14.28%)和*ST西发(12.01%)。

白酒：宴席及大众消费动销逐步加快，品牌、产品分化延续。伴随春节临近，2025年白酒春节动销能见度逐步提升，我们预计行业整体同比下滑双位数左右。分消费场景看，商务活动仍然较弱，礼赠需求下滑；春节假期延长，预计小年以后返乡人流走亲访友等自饮需求集中释放。分价格带看，预计80-200元表现较好，300-500元次之，800元以上承压。渠道状态看，终端自2024年以来维持轻资产运作，以需求定进货量，经销商资金压力下诉求安全库存，回款集中于头部强势品牌和高周转品种。分品牌看，分化趋势加剧，茅台、五粮液、汾酒、古井等龙头对渠道和经销商仍有较强的议价能力，公司边际增投费用后对中小品牌的份额抢占能力明显，经营节奏相对较快。库存及价格表现看，当前渠道库存较24年春节增加0.5-1个月，主流产品价盘有所下移，茅台、五粮液、汾酒等重视价格维护，通过供给端优化、战术产品放量等方式保护核心单品。本周飞天茅台批价平稳，普五批价环比提升。本周（1/13-1/17）白酒SW上涨2.43%，今世缘、金徽酒、酒鬼酒、天佑德酒、迎驾贡酒涨幅领先。情绪面看，2024年12月金融数据、社零增速表现较好，此前悲观预期下，估值端有所修复。基本面看，伴随春节临近，大众消费及宴席场景需求逐步升温，酒企回款及动销进度有所改善，预计春节整体动销同比下滑幅度收敛至10%左右；其中茅台、五粮液、汾酒、古井、今世缘表现较优。

大众品：部分公司发布业绩预告，关注春节需求改善。啤酒：本周燕京啤酒披露2024年度业绩预告，预计2024年归母净利润同比增长55.1%-70.6%。零食：传统经销渠道春节备货普遍偏谨慎，仍需重点关注2025年零食行业渠道变化。速冻食品：旺季环比改善可期，预计政策刺激2025年渐进恢复。调味品：短期复调平淡趋势延续，2025年复苏在途。乳制品：春节备货平稳，布局2025年供需改善带来的向上弹性。饮料：春节备货整体符合预期，龙头来年目标积极预计景气延续。

风险提示：需求恢复较弱；原材料价格大幅上涨；市场竞争加剧。

证券分析师：张向伟（S0980523090001）；

杨苑（S0980523090003）；

柴苏苏（S0980524080003）；

联系人：张未艾、王新雨

轻工制造行业周报（25年第3周）：鉴往知来：五十年日本玩具市场复盘

本周研究跟踪与投资思考：日本作为少子化严峻的国家，早在1970年代就已经陷入少子化困境，而基于深厚的二次元文化与受众基础，日本也是玩具产业较为发达的国家，因此其玩具市场的发展路径或具备一定借鉴意义。本周我们对近五十年日本玩具市场进行复盘，鉴往知来，为国内玩具市场后续的发展趋势提供参考。

玩具市场以儿童为主要消费群体，少子化趋势不可避免将对玩具市场形成冲击，尤其是日本已深陷超少子化危机多年。日本的少子化时代起始于1974年，而日本玩具市场规模自1974年以来却走出了快速增长→小幅下跌→重回增长的N型曲线。

1974-1991年：少子化开启，日本玩具市场快速增长。自1971-1974年第二次婴儿潮结束后，日本每年新生人口持续走低，而玩具市场却保持快速增长。1）1974-1981年：日本0-14岁人口规模从2617万人增长至2740万人，带动玩具市场快速扩容，从1974年的2886亿日元增长至1981年约6900亿日元，年复合增速13.2%。2）1981-1991年：尽管日本0-14岁人口规模快速下降，但玩具市场仍保持增长态势，到1991年规模突破10000亿日元，10年复合增速达到3.8%，其背后是供给端随着玩具的科技含量提高而带来的单价增长，以及需求端由于出生人口减少、家庭收入增加以及长辈偏爱而形成的独生子女消费支出增加。

1990s-2013年：陷入低迷的日本玩具市场。1990年代日本经济增长逐步停滞，进入长达30年的低温经济阶段，同时基于少子化带来的人口市场基底变化，日本玩具市场也由此陷入低迷，并在2006年达到历史低点7236亿日元，市场规模较此前的10000亿日元下降了27.6%。但即使是陷入超少子化、金融危机与经济衰退的困境阶段，2007-2013年日本玩具市场依然稳定维持在7200-7500亿日元规模，展现了较强的需求韧性。

2014至今：日本玩具行业走出困境，逆势增长。虽然日本新生儿与0-14岁人口规模下降的趋势并未出现扭转，但自2014年日本玩具市场已出现逆势增长，2014-2020年规模维持在8000+亿日元，2021-2023年大幅攀升并在2023年突破10000亿日元，创下历史新高。其中卡牌、智能玩具、毛绒与潮玩兴趣等细分品类成为近年日本玩具市场较大的增长动力，2014-2023年复合增速分别为15.0%/14.2%/7.9%/3.8%。细分品类高增长的原因在于：1）日本玩具市场受众的年龄圈层上移，抵御了少子化的负向冲击；2）IP产品的持续开发是增长的底层基础；3）此外，2021年以来日本玩具市场的高增长也与疫情居家乐、入境客户旅游消费需求有关。

重点数据跟踪：市场回顾：上周轻工板块+3.25%，周相对收益+1.11%。家居板块：12月家具类零售额同比+8.8%，9月建材家居卖场销额同比-2.2%；上周TDI国内现货价上涨950元/吨，软泡聚醚市场价下跌100元/吨。浆价纸价：上周外盘针、阔叶浆报价持平；内盘针叶浆上涨100元/吨、阔叶浆上涨50元/吨；溶解浆较上周持平；废纸现货价下跌18元/吨；成品纸方面，上周双胶纸、双铜纸市场价持平，箱板纸市场价持平、瓦楞纸下跌100元/吨，白卡纸与白板纸价格持平。地产数据：12月商品房住宅新开工/竣工/销售面积同比-15.8%/-25.4%/+4.5%，12月30大中城市商品房成交面积同比+19.8%，12月二手房成交面积同比+58.5%。出口数据：12月我国家具与纸制品出口额增速分别为+3.2%/+0.0%。轻工消费：12月潮玩动漫线上GMV同比-17.5%，积木线上GMV同比+20.5%。

风险提示：消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化。

证券分析师：陈伟奇（S0980520110004）；

王兆康（S0980520120004）；

邹会阳（S0980523020001）；

联系人：李晶

医药生物行业2025年1月投资策略：年报业绩预告陆续发布，行业回暖信号频现

JPM2025开局，国产创新药BD交易浪潮迭起：第43届摩根大通医疗健康大会（JPM 2025）刚刚落下帷幕。今年JPM大会上，出现了比往年更多的中国药企身影。Evaluate Pharma的最新报告显示，在整个行业的临床管线中，至少有五分之一的项目有中国公司参与；DealForma的数据显示，2024年大约31%的大型跨国药企引进的创新药候选分子来自中国，2019年这一数字还是0%。跨国药企核心管线的新旧交替，为国内Biotech提供融入全球医药商业的机会。过去几年，数百个国产创新药通过license out和newco形式出海，2025年多个项目临床结果即将揭晓。

国内政策端回暖信号频现：1月17日，国家医保局召开“保障人民健康 赋能经济发展”新闻发布会，提出医保丙类目录将于今年年内发布第一版，主要聚焦创新程度很高、临床价值巨大、患者获益显著，但因超出“保基本”定位暂时无法纳入基本医保目录的药品，并积极引导支持商业健康保险将丙类目录药品纳入保障范围，并将探索优化调整支付管理政策，对于丙类目录药品可不计入参保人自费率指标和集采中选可替代品种监测范围，符合条件的病例可不纳入按病种付费范围，实行按项目付费。2018年以来，国家组织药品带量采购累计节省医保基金4400亿元左右，其中用于谈判药使用超3600亿元，也就是说“老药”集采省下来的钱80%用于创新药，“腾笼换鸟+增量商保资金”的双重驱动下，预计国产创新药在院内药品的占比会持续快速提升。

医疗设备更新进入陆续落地阶段：设备更新政策在经历政策发布、项目上报和审批阶段后，目前进入了采购意向发布和招标阶段，部分省市的设备更新项目开始陆续落地。根据众成数科统计，从24年10月起，招标项目金额呈现递增趋势，截至1月5日，我国医疗领域设备更新招标公告已披露的预算总金额达80亿元。随着招投标落地，设备更新对于企业端业绩的贡献有望从24Q4起得以体现，并延续到25年整年。

投资建议：国内医疗需求持续升级，宏观经济有望逐步回暖，在地缘政治扰动之下，国家有望加大对于自主可控的支持力度，建议优先配置创新药、创新器械、医疗设备、生命科学上游等细分行业，同时建议关注AI医疗、并购重组等带来的主题投资机会。

风险提示：研发不及预期的风险、商业化不及预期的风险、医保政策超预期风险、地缘政治风险。

证券分析师：张佳博（S0980523050001）；

陈益凌（S0980519010002）；

陈曦炳（S0980521120001）；

彭思宇（S0980521060003）；

马千里（S0980521070001）；

张超（S0980522080001）；

联系人：凌珑、贾瑞祥

盛达资源(000603.SZ) 深度报告:银矿为基，金矿为翼

公司是国内重要白银企业，做大做强贵金属板块。盛达资源于2011年借壳上市，控股股东为盛达集团，主营金、银、铅、锌等有色金属的采选业务。自成立以来，公司通过不断收购矿山实现扩张，目前控股6家位于内蒙古的矿业子公司，以及位于四川的菜园子铜金矿。截至2023年，公司具备矿产资源量：白银7,231吨、黄金27吨、铅36万吨、锌93万吨；2021-2023年公司白银产量分别为226/203/145吨。

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