12月理财规模季节性回落。
我们测算，截至2024年12月末，理财规模合计30.0万亿元，12月份理财规模环比下降了0.2万亿元，全年理财规模增量3.2万亿元。
我们认为，12月理财规模降幅好于季节性规律，主要由于：1）11及12月信用债行情格外亮眼，固收类理财收益率阶段性很高，吸引资金买入，处于正反馈阶段；2）金融业季度GDP核算方式优化调整，银行季末冲存款动力小幅减弱。
2024年理财公司理财规模普遍增长。
截至2024年末，理财规模前三的机构为：招银理财、兴银理财和农银理财。2025年农银理财、信银理财和工银理财均有望进入理财规模2万亿阵营。大行理财公司中，建信理财的理财规模增幅较小，交银及中邮的理财规模增幅突出。股份行理财公司中，恒丰理财、华夏理财和浦银理财的理财规模增幅亮眼。城农商行理财公司之中，苏银理财持续领跑，理财规模位居首位，宁银理财和南银理财位居第二、第三位。
12月理财公司纯固收理财平均当月年化收益率维持高位。
2024年12月理财公司新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准下限为2.45%。
由于债券收益率大幅下降，2025年新发理财产品平均业绩比较基准下限可能跌破2%。
截至12月29日，理财公司现金管理类理财产品平均近7日年化收益率1.67%，货币基金平均7日年化收益率为1.54%。由于非银同业存款定价规定落地且基本执行，各期限同业存单利率大幅下降，25Q2货币类产品收益率或大幅下降。由于债市正反馈，12月理财公司纯固收类理财产品平均当月年化收益率达3.9%，维持高位，但未来或大幅下降。
我们认为，全国性银行三五年定期存款平均利率是5年期AAA信用债收益率的中枢。
理财规模走势与理财收益率和三五年定期存款利率的比价相关，存款利率下调能够促进固收广义基金规模的增长。而理财投资端也会将一年期同业存款利率与信用债比价。从近6年来看，5年期AAA信用债收益率走势与全国性银行五年定期存款平均利率强相关。截至1月3日，5年期AAA-二级资本债收益率仅1.77%，大幅低于全国性银行五年定期存款平均2.0%的利率，信用债定价已经提前反映了存款利率大幅下调的预期，当前性价比偏低。
中长期仍看多债市，但2025年或如履薄冰。
受非银同业存款定价规范落地及货币政策定调适度宽松等影响，2024年11月底以来债市收益率大幅下行。当前，商业银行自营债券投资面临全曲线倒挂，债市提前反映了大降息的预期，
可能已过度透支了2025年货币政策适度宽松的预期
。我们认为，未来三五年，商业银行计息负债成本率将逐步下行，降息降准仍有空间，支撑债市走牛。
但由于近一个季度债市收益率降幅大，或基本走完了2025年行情空间，且随着财政政策大幅发力，经济企稳的可能性上升，2025年债市投资或需要如履薄冰。
我们建议，2025年关注可转债、美元债、以及港股红利股票的投资机会，大幅降低对境内纯债的投资收益预期。
风险提示：
财政政策大幅超预期；监管政策超预期；股市可能大幅走强等
。
1.
12月理财规模
季节性回落
12月理财规模季节性回落，但降幅好于往年同期。
我们将普益标准的理财规模数据与中国理财网《中国银行业理财市场年度报告》披露的理财规模数据进行对比，发现两者走势非常接近，且两者差距在缩小，这说明该数据的质量较高。我们测算，
截至2024年12月末，理财规模合计30.0万亿元，12月份理财规模环比下降了0.2万亿元。
12月上半月理财规模增量以固收类为主。
依据普益标准数据，12月上半月固收类（不含现金类）理财规模增量达0.3万亿，超过同时期理财规模总增量。12月下半月理财规模下降了约0.5万亿元，现金类及固收类理财规模均有所下降。
12月理财规模降幅弱于季节性规律。
2024年12月理财规模下降0.2万亿元，低于2021年、2022年和2023年的12月份理财规模下降的规模。我们认为，12月理财规模降幅好于季节性规律，主要有2点：1）11及12月信用债行情格外亮眼，固收类理财收益率阶段性很高，吸引资金买入，处于正反馈阶段；2）金融业季度GDP核算方式优化调整，银行季末冲存款动力小幅减弱。
2024年理财规模增量3.2万亿。
随着2024年收官，全年理财规模增量3.2万亿元左右。2024年第一、二、三、四季度理财规模增量分别为-0.2、1.9、0.8、0.7万亿元，24Q2理财规模增量较大。2024年4-7月理财规模增量达3.3万亿元，同比多增1.3万亿元，强于季节性规律，与规范手工补息的影响有关。
2.
理财公司理财规模变动分析
我们将普益标准的24H1各机构理财规模数据与理财公司及上市银行半年报披露的理财规模数据进行对比，发现差异较小，可信度较高。
理财规模前三甲生变，竞争激烈化。
截至2024年12月末，理财规模前三的机构为：招银理财、兴银理财和农银理财。其中，招银理财及兴银理财的理财规模均较年初有所下降。农银理财的理财规模达1.97万亿元，较年初增幅24.0%，已经超过信银理财的理财规模进入行业前三。此外，信银理财、工银理财的理财规模亦超过1.9万亿元，有望进入理财公司2万亿阵营。理财规模前五名的竞争变得激烈，大行理财公司正在崛起。此外，民生理财和中邮理财已经跻身一万亿阵营。
大行理财公司中，建信理财的理财规模增幅较小，中邮、交银和农银理财的理财规模增幅突出。
截至2024年12月末，六大行理财公司除建信理财以外的理财规模较年初增幅均超过15%，建信理财的理财规模增幅6.2%。2024年，农银理财、交银理财、光大理财和浦银理财的理财规模增量均超过3000亿元。截至2024年12月末，大行理财公司理财规模前三为：农银理财、工银理财和中银理财。
股份行理财公司中，恒丰理财、华夏理财和浦银理财的理财规模增幅亮眼。
截至2024年12月末，恒丰理财的理财规模较年初增幅达50.1%；华夏理财次之，增幅达39.5%，理财规模增量领先；浦银理财位居第三，增幅达33.5%。此外，光大理财、渤银理财和平安理财的理财规模增幅均超过20%。截至2024年12月末，股份行理财公司理财规模前三为：招银理财、兴银理财和信银理财。
城农商行理财公司之中，苏银理财的理财规模持续领跑。
截至2024年12月末，苏银理财的理财规模达6359亿元，位居首位，宁银理财和南银理财位居第二、第三位。此外，杭银理财的理财规模也超过4000亿元。截至2024年年末，苏银理财、南银理财和北银理财的理财规模较年初的增幅超过20%。
3.
2024年
12月固收理财收益率情况如何？
理财产品业绩比较基准持续下行。
理财市场整体的业绩比较基准可以反映理财产品给客户的收益预期。根据我们测算，2022年初以来，理财公司当月新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准震荡下行，这与债券收益率大幅下降及存款利率多次下调等有关。
2024年12月理财公司新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准上限为3.05%，平均业绩比较基准下限为2.45%，上下限的间距有所扩大。由于2024年11月以来境内各类型债券收益率大幅下降，理财产品业绩比较基准预计还将大幅下行，新发理财产品平均业绩比较基准下限在2025年的年内可能将跌破2%。
现金管理类理财收益率呈下行趋势。
2024年初以来，理财公司现金管理类理财产品平均近7日年化收益率明显下行。截至2024年12月29日，理财公司现金管理类理财产品平均近7日年化收益率1.67%，货币基金平均7日年化收益率为1.54%。由于非银同业存款定价规范落地并已基本得到执行，各期限同业存单收益率已经显著下行，随着货币类产品持有的存量资产逐步到期，我们预计25Q2现金类产品收益率将大幅下降。
12月债市行情亮眼，固收类理财当月年化收益率显著回升。
11月信用债收益率下行明显，债市行情亮眼，处于理财的正反馈之中。2024年12月理财公司纯固收类理财产品当月平均年化收益率达3.9%，维持较高水平。2024年11月及12月，信用债处于理财正反馈之中，债券收益率大幅下降带来资本利得收益，使得理财收益率阶段性显著上升。
我们预计2025年中国债市进入低票息高波动的新阶段，固收类理财收益率预计将大幅下降，且净值波动加大。2025年理财行为或将加大信用债的波动。
4.
投资
建议：
债牛未止，但
2025年或如履薄冰
24Q3银行计息负债率下行较快。
从单季度来看，A股上市银行整体24Q3计息负债成本率1.96%，季度环比下降7BP，较高点的23Q4回落了17BP。24Q3计息负债成本率降幅较大与二季度规范手工补息有关。随着过去三年存款利率多次下调逐步传导至存量存款成本，累积效应（三五年定期存款利率合计降幅达200BP）之下，我们预计A股上市银行整体25Q4计息负债成本率将同比下降10BP以上至接近1.8%的水平。当前，全国性银行真实的五年定期平均利率已降至2.0%左右。未来三五年，商业银行负债成本有望逐年下行，或将支撑债市继续走牛。
由于近期债券收益率快速下降，商业银行债券配置面临全曲线倒挂问题。
截至2025年1月3日，10年期国债收益率较2024年10月8日的降幅达59BP，30年期国债收益率降幅53BP，5年期AAA-评级二级资本债收益率降幅达78BP。截至1月3日，10年期国债收益率仅1.60%，而商业银行计息负债成本率预计1.90%左右，面临深刻的收益倒挂问题。近一个季度债券收益率下降过快，提前反映了大降息预期，可能过度透支了2025年货币政策适度宽松的预期。而与此同时，银行计息负债成本率下行缓慢，当前，商业银行自营债券配置正面临全曲线收益倒挂问题，投的越多可能亏的越多。
面对新形势，我们认为，商业银行应适度降低资产规模增速，阶段性大幅降低债券投资力度，将重心放到负债端，着力降低负债成本，大幅压降高成本负债规模。
债券投资可以耐心等待机会，不急于一时，把握未来债市大幅调整带来的机会。
我们认为，全国性银行三五年定期存款平均利率是5年期AAA信用债收益率的中枢。
理财规模走势与理财收益率和三五年定期存款利率的比价相关，存款利率下调能够促进固收广义基金规模的增长。而理财投资端也会将三年定期、一年期同业存款利率与信用债比价，当信用债收益率明显高于存款之时，理财会更倾向于配置信用债。
从近6年来看，5年期AAA信用债收益率走势与全国性银行五年定期存款平均利率强相关。
2024年8月全国性银行三五年定期存款利率平均2.25%左右，目前已经降至2.0%左右。
近一个季度信用债收益率大幅下降，截至2025年1月3日，5年期AAA-二级资本债收益率仅1.77%，大幅低于五年定期存款平均利率，信用债定价已经提前反映了存款利率大幅下调预期，当前性价比偏低。
信用债的正反馈或阶段性结束。
2024年10月底以来，固收类理财规模稳步增长，给信用债带来配置需求，进一步使得债券价格上涨，使得固收类理财收益率走高，吸引资金流入固收类理财，形成了理财对信用债的正反馈。此外，由于债券配置价值大幅下降，银行自营及理财皆倾向于投资债基做波段，公募基金由于规模增长纷纷拉长债券投资久期，强化了对债市的正反馈。未来当债市调整时，机构或竞争式赎回债基，可能加剧调整的幅度。
由于固收类理财或将债基化，且信用债收益率近一个季度过度下行，当前投资理财的性价比或明显低于存三五年定期存款。
后续随着信用债市场震荡，固收类理财规模波动或明显加大。
1月份银行往往发力存贷款的开门红，银行倾向于做大存贷款规模，理财规模增量普遍较小。我们认为，债市的正反馈可能很快阶段性结束。
中长期仍看多债市，但2025年债市投资或如履薄冰。
受非银同业存款定价规范落地及货币政策定调适度宽松等影响，2024年11月底以来债市收益率大幅下行，截至1月3日，10年期国债收益率较11月底的降幅达42BP。当前，各类债券收益率已处于历史最低位，提前反映了大降息的预期，可能已经过度透支了2025年货币政策适度宽松的预期。我们认为，未来三五年，商业银行计息负债成本率将缓慢下行，降息降准仍有空间，支撑债市走牛。但由于近一个季度债市收益率过度下行，可能基本走完了2025年行情空间，且随着财政政策大幅发力，经济企稳的可能性上升，2025年债市投资或需要如履薄冰，降低对资本利得的预期。
我们建议，2025年关注可转债、美元债、以及港股红利股票的投资机会，大幅降低对境内纯债的投资收益预期。
5.
风险提示
财政政策大幅超预期，经济超预期复苏，导致债市调整；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动；股市可能大幅走强，导致债基及固收类理财规模阶段性下降，对债市情绪有冲击等。
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证券研究报告：12月理财规模季节性回落——理财规模跟踪月报（2024年12月）
对外发布时间：2025年1月5日
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参与人员信息：
姓名：廖志明
SAC编号：S1350524100002
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