谢怀筑：中国人民银行研究局
研究员
美联储的货币政策框架的典型特征是双目标制，一是价格稳定，二是充分就业。中央银行反应方程可概括为即
1993
年泰勒经典文章所定义的泰勒规则：
即央行影响的利率中枢对产出缺口和通胀缺口做出反应。美联储通胀目标为核心PCE 2%，但充分就业目标较为模糊。
美联储加息的决策有完整的决策框架支持，与市场沟通也较为充分
，但缩表没有可靠政策框架，沟通相对模糊
。
有好事者批评美联储和市场沟通不足，其实也不尽然。他们在缩表问题上，相较于加息决策，与市场沟通也存在困难。目前主流宏观经济学中对当代货币政策反思很多，比如布兰查德反思核心PCE定在2%是否过低，人类未来主要是通缩而不是通胀，而这个2%是没有理论依据和实证支持，是否还应继续坚持。
现在美联储在缩表问题上跟市场沟通日渐清晰，但同时他们也非常明白，沟通保留一定模糊度，可为自己预留部分政策空间。
2.1. 通胀长期受压抑，有抬升预期
美国通胀是长期受到压抑。影响通胀主要因子一方面是人，另一方面是物。
经济全球化，美国从劳动力成本低的国家进口大量的廉价商品，输入了低价格，另外近几年大宗商品和能源价格下降。
尽管美国核心
PCE
扣除了能源和食品价格，但是以石油为原材料的聚乙烯等化工产品的价格影响没有剔除，所以石油周期外的聚乙烯周期对美国核心PCE
的影响值得深入研究。
美国长期通胀率包括通胀预期会起来
。从宏观背景来看，劳动力市场复苏从2010年就已经开始。中期的视角下，劳工收入在宏观中占比上升，意味着未来通胀预期也会抬升。目前大宗商品价格也有所反弹，聚乙烯周期的压制也会逐渐消失（核心通胀压制因素）。
2.2. 资产负债表修复刺激消费好转
美国家庭的消费占GDP
贡献率的70%
，经济企稳的一个体现是消费良好，但消费者受资产负债表的影响，现在消费好的一个原因是房地产的复苏
。危机发生后，房地产价格大跌，过去的家庭是负资产，现在随着房地产市场的恢复变成正资产，刺激消费。
还有
401k
养老金投资在长期资产，如果长期资产调整，有可能在未来一年半到两年可能影响消费
。
2.3. 企业利润有下行压力，美股中期或有调整压力
美国的股票市场从2009年开始复苏，一直在上升，美国股市是真正意义上的慢牛。
美国股市现在经过调整后加权的
PE ratio
远高于危机以前的水平，所以资产价格的调整是未来宏观上的一个难题
。从收入角度来看，中期数据中劳工的工资水平在上升，
利润和劳动收入的分配比例正在逆转，所以利润在下行
。现在看美国股市非常好，但主要是几家大的全球性科技公司的利润在增长，其他的都平平。
中期来看企业利润有下降压力，资产价格有调整的压力。
美联储为什么要缩表，目前市场普遍达成的共识预期是
加息不能有效传导到长端，
如果收益率曲线过于平坦，长期收益率过低，就会出现长期的金融风险，影响金融稳定。
但这个过程中，美联储资产负债表危机前后的变化，对美联储选择缩表实际上有更为深刻甚至关键的影响。
3.1. 资产端：MBS大幅增加
目前，美联储资产总规模4.5万亿，其中持有的美国国内资产4.23万亿，这4.23万亿中持有美国国债占比58%，为2.45万亿；支持证券MBS持有1.78万亿，占比42%。危机之前，美联储资产总规模不超过9000亿，国债占比可达到83%
，因此MBS
的大幅增加是一项非常大的变化，这是美联储资产端规模和结构上最大的变化。
3.2. 负债端：超额准备金大幅增加
根据资产与负债平衡的原则，美联储的负债也有4.5万亿。
目前美联储负债上三分之一是现金，一半是准备金，
超过
2
万亿的准备金绝大多数都是超额储备金（而危机前负债端以流通中货币为主）。因此，结合资产端变化考量，美联储现在是全球资产和负债方面最大的期限错配实体
：比如，MBS
有90%
都是30
年期甚至更长期限。
对美联储而言，期限错配加大缩表压力。
巨额超储意味着，一旦市场给出的经风险调整的利率高于
IOER
，商业银行则有抽走超储的动力，但资产久期又较长。
4.1. 缩表操作细节仍有诸多讨论空间
缩表方式有主动出售资产和停止到期再投资这种被动式缩表，
联储已明确表示选择被动缩表。
美联储在今年六月份的缩表方案提到开始先停止国债再投资，额度60亿，每个季度加一点规模，一直加到300亿。开始以40亿的规模停止再投资MBS，每个季度加一点，一直加到200亿的时候保持稳定。
但在缩表细节上，国债和MBS
，先缩哪一块需要讨论，先减少长久期还是短久期国债也还需要讨论。
尽管联储给出了缩表计划，但在缩表这个过程中，美联储有很多操作的选择。有市场人士认为加息背景下，应该先收缩长久期资产。
外部环境也会影响美联储缩表操作，下一步关注外部的变化，如欧元区的异动，跨国银行之间资金的异动，如果未来资金流动很大的话，也会影响美联储的操作。
4.2. 缩表的时点预测及未来资产规模的判断
美联储持有的国债的平均加权期限为8.1年。因此如果不考虑MBS，美联储的自然缩表是一个长期过程。
最早要到
2025
年才能结束，最晚2030
年才能结束。
总体来看，
美联储最快明年一季度宣布停止再投资
。现在的调查表明，市场认为最有可能开始的时间明年1季度，今年大概率不会缩表。
美联储决策很重视跟市场沟通
，它要先看看市场什么反应，Primary Dealer Survey是值得关注的。
美联储缩表和加息是完全不同的决策过程。加息有完整的决策框架，
缩表没有框架，没有框架意味着没有政策目标，那就很难确定缩到什么规模才会停止
。目前市场预期美联储的资产负债表可未来能会保持在1.5万亿左右（预测应有5000亿的储备金水平，10000亿的流通中的现金）。但是这个水平合适吗？没有人知道，现有的理论和实证研究都无法提供借鉴。
4.3. 缩表不等同紧缩，未来联储将进入被动加息，缓慢引导长期利率
随着经济的复苏，若市场上宏观经济有非常好的投资回报率，商业银行有提取超额准备的动力。联储存在期限错配问题，若被迫大规模抛售资产端，那么收益率曲线会很急剧变化，这是联储不愿意看到的。
市场结构相近，金融市场察觉到之后，会集中提取超额准备金，货币乘数会快速上升，而联储为了金融稳定，未来会被动加息——通过加息提高超额准备金付息率防止超额准备金流失过快。
