【中金固收·广谱利率】美联储缩表的方式及其影响探讨

4月6日，美联储公布3月议息会议纪要，在17页会议纪要中，使用了近一整页的篇幅讨论收缩资产负债表的问题。大部分FOMC成员预期将在2017年底前开始启动缩表进程，在此之前也有多位联储官员发言表示将启动资产负债表正常化。

金融危机后，美联储总共实行了3轮QE。第一轮QE是从2008年11月至2010年3月，一共购买了1.725万亿的美元资产，包括1.25万亿美元的抵押贷款支持证券、3000亿美元的国债等；第二轮QE是从2010年11月至2011年6月，一共购买了0.6万亿的美国长期国债；第三轮QE是从2012年9月至2014年10月，共计购买了1.6万亿美元资产，每月分别采购400亿元的抵押贷款支持证券和450亿元的国债。虽然2014年10月美联储退出QE，但美联储并没有停止购买资产，而是把到期证券本金用于再投资，来保持资产负债表的稳定。经过三轮QE，目前美联储资产负债表的规模达到4.5万亿，其中持有的美国国债规模为2.46万亿，持有的MBS规模为1.78万亿。美联储占美国国债持有者结构的比重也上升至15.4%。

随着美国经济的复苏，目前美联储开启了货币政策正常化进程。美联储在14年9月发布的《Policy Normalization Principles andPlans》中明确提到，货币政策正常化分两步走，第一步是加息，第二步是收缩资产负债表。加息和缩表均是实施紧缩货币政策的方式，其中加息主要是通过公开市场操作直接抬升短端利率，缩表则是通过抛售所持债券或停止到期债券再投资的方式来出售长期资产，实现长期流动性的回收。从影响上来说，加息更多的影响的是短端利率，而缩表更多的影响长端利率。从严厉程度来说，加息是通过抬升价格（短端利率）来抑制贷款活动，相对较为温和，而缩表则是直接通过“量”来影响市场，直接缩减基础货币的供给，是一种更为严厉的紧缩政策。正是因为缩表对市场的冲击更大，所以大部分联储官员均表示需要等到利率抬升到一定程度后才会考虑缩表，且加息和缩表不会并行。但是对于加息到何种程度开始缩表，美联储并没有给出明确的意见。从联邦基金利率的历史水平来看，目前联邦基金利率处于历史偏低水平，至少需要达到1.5%-2%的水平才能达到2000年以来的上一轮低点。目前联邦基金目标利率水平在1%，按照每次加息25bp的速度来看，至少需要再加息两次后联储才会开始启动缩表。

美联储缩表的方式主要包括停止资产到期再投资和主动出售资产。从2014年美联储发布的《Policy NormalizationPrinciple and Plans》和此次3月议息会议纪要来看，美联储采用主动出售资产方式的概率较低。在2014年发布的《Policy Normalization Principle andPlans》一文中曾提到，未来美联储将以停止到期债券本金再投资的方式来逐步减持债券，而不会直接抛售MBS。在3月议息会议纪要中，大部分美联储官员也都强调要以循序渐进和可预期的方式缩表，避免给市场造成较大冲击。

目前美联储资产负债表中的资产主要是国债和MBS，从下图可以看出，美联储持有的MBS大多集中在10Y以后到期，而且美联储主动抛售MBS来缩表的可能性也较低。如果美联储大量减持MBS，必然会造成MBS利率的上行，按揭贷款利率也将随之上行。金融危机后美国的此轮经济复苏与房地产市场密不可分，如果美联储在此时大量抛售MBS，必将对房地产市场造成较大影响，也会影响美国经济的进一步复苏。

所以相比较而言，美联储更有可能通过停止到期MBS和国债的再投资来进行缩表，但停止所有到期债券的再投资难度也较大。目前美联储持有的国债中，有1500亿美元将在17年到期，18年和19年分别有4255亿美元和3570亿美元到期。考虑到每年美国国债的发行量在2万亿左右，如果美联储完全停止国债的到期再投资，那么18年美联储减持的国债将占国债全年发行规模的25%左右，这必然给国债收益率带来较大的冲击。同时，考虑到特朗普将要推出的税收改革和扩大基建的政治主张，美国的财政赤字有可能进一步增加，国债的供给也会上升。如果美联储停止全部到期国债的再投资，那么美债收益率将会上行明显。所以综合来看，美联储更有可能停止到期MBS和部分国债的再投资来逐步收缩资产负债表。未来美联储或将采取下调用于再投资的本金比例，由于国债每年的到期量并不一致，美联储或会灵活性的购买或者抛售资产，平滑资产负债表的波动。

比较目前可以预想到的几种缩表方式，按照对市场影响大小的排序为：（1）停止所持资产到期利息的再投资；MBS按照2.5209%（PIMCO旗下MBS基金的回报率），国债按照1%的回报率来计算（由于不能明确知道美联储持有的国债类型，所以利息很难估算），每年MBS的利息规模在400亿左右，国债每年的利息规模在200亿左右；停止利息的再投资可以每年缩减资产负债表600亿左右。（2）渐进式缩表，逐步减少到期债券本息的再投资。目前美联储将全部到期债券的本息进行再投资，未来美联储或下调用于再投资的本金比例，逐步缩减资产负债表；（3）停止全部到期债券本息的再投资。按照目前来看，未来三年将有大量的国债到期，同时考虑到MBS有可能提前偿还，如果完全停止国债和MBS的再投资，将会对市场产生较大的冲击。（4）主动出售资产，目前来看，主动出售资产的概率较低，对市场带来的冲击也最大，美联储采用这种方式缩表的可能性较低。在缩表初期，美联储采用第一种和第二种方式的可能性更高。

按照此前联储官员讲话和3月议息会议纪要内容，为了避免给市场造成较大的冲击，加息和缩表不会同时进行。受近期美国公布的一系列经济数据不及预期影响，3月以来市场对美联储的加息预期也开始下行。截至目前，联邦利率期货隐含的年内加息三次的概率已经降至38%，而3月时联邦利率期货隐含的加息三次概率仍高达60%。随着市场对美联储加息概率的预期下降，美债收益率也相应下行。虽然缩表本身会对长端收益率造成较大影响，但短期来看，受制于经济数据不及预期，加息进度或将受阻，而缩表在加息之后，长端收益率短期内受此影响不大。

综合而言，美联储短期内不会实行缩表，至少等到再加息2次以后；就算美联储开始缩表，在缩表初期也会选用对市场影响较低的方式，比如首先停止债券利息的再投资，或者逐步减少到期债券本息再投资的方式，采用直接停止所有债券的再投资或者是主动出售资产等对市场影响较大的方式的概率不大。对债市收益率的影响上，长期来看，美联储实行缩表将会对长端利率的走势造成一定的影响，但短期来看，受制于经济数据不及预期，加息进度或将受阻，而缩表在加息之后，短期内长端收益率受此影响不大。

央行动向

美联储议息会议将在北京时间下周四（5月4日）凌晨举行，加息概率较小。此次会议后只发布简单的会议声明，无经济预测数据和新闻发布会。预计此次会议加息概率较小，原因为：1）5月再次加息略显仓促。美联储3月议息会议加息而未修改加息点阵图，预计2017年加息3次；近来美联储官员的讲话也较偏向2017年3次加息。在3月已加息一次，且5月之后美联储仍有5次议息会议的情况下，美联储并不需要5月份再次匆匆加息。2）近期公布的多项经济数据不及预期，主要包括新增非农就业、Markit PMI制造业指数、CPI、零售额、私人消费支出等。我们认为美联储在行动之前将采取十分谨慎的态度，等待经济数据好转。3）短期看通胀面临向下压力。近期受到油价下跌，特朗普政策推进困难影响，通胀预期已有所回落。向前看，油价有较大下行风险，包括美国过剩不断加剧，减产执行可能开始松动，豁免国重回增产趋势等。

数据公布

美国近期公布的多项经济数据不尽人意。年初以来，美国主要经济数据表现偏弱，包括1）MarkitPMI制造业指数连续3个月下行。4月MarkitPMI制造业指数初值52.8，显著低于市场预期的53.8及3月的53.3。2）3月CPI及核心CPI均环比负增长。3月CPI环比-0.3%，低于市场预期零增长及2月的0.1，同比2.4%，低于市场预期的2.6%及2月的2.7%。3）3月零售额连续两个月环比负增长。3月总零售额环比-0.2%，2月由此前估计的0.1%下修至-0.3%。从历史来看，美国一季度经济数据往往偏弱，原因包括季调时无法解决的问题[1]、以及天气原因等。今年美国2、3月的反常天气及油价或能解释一部分数据波动的原因。后续来看，投资者需要关注股票调整等潜在风险对消费等的冲击。尽管多项数据不及预期，但美国3月工业产出增速显著反弹，环比上升0.5%，2月数据由0上修至0.1%。此外反映消费者情绪的数据也未受到太大影响，4月密歇根大学消费者信心指数初值98，超过预期的96.5及3月的96.9。

欧元区经济数据表现亮眼。欧元区4月PMI制造业指数强势回升，上行至56.8，高于市场预期的56.0及3月的56.2。其中法国PMI制造业指数由3月的53.7上行至56.0，创过去六年以来新高。

[1] https://www.federalreserve.gov/econresdata/notes/feds-notes/2015/residual-seasonality-in-gdp-20150514.html

过去两周，前一周资金面在度过季末后维持宽松，后一周在缴税等影响下资金面偏紧张，隔夜和7天回购利率均有上升，7天回购利率在后一周连续超过3%。后一周资金面的紧张主要受缴税等因素影响。缴税对资金面的扰动在上周结束，本周资金面将更多受到央行货币政策的影响。从金融机构融入资金价格来看，非银融入资金成本明显高于银行类金融机构，上周四和上周五非银融入7天资金的成本均接近5%，融入隔夜的资金成本也超过3%。

公开市场方面，央行在连续13天暂停后于4月13日重启逆回购；此外4月13日有2170亿元MLF到期，央行未进行续作，而是进行了1100亿逆回购投放和839亿元抵押补充贷款；后一周，央行在4月17日意外投放4955亿元MLF，其中六个月1280亿元，一年期3675亿元；主要意在对冲4月13日到期的2170亿MLF和18日到期的2345亿MLF。考虑到期后，央行公开市场MLF总计净投放440亿元。逆回购方面，过去两周央行公开市场逆回购总计净投放2400亿元，为春节以来最高，表明在银监会加大监管下，央行货币政策并没有进一步收紧，未来资金面面临严峻考核的风险下降。

未到期回购余额方面，近期在资金面趋紧叠加银监会发布一系列监管文件，引导金融去杠杆的背景下，未到期回购余额快速下行。银行间未到期回购余额从4月初的6.35万亿快速降至目前的4.8万亿，交易所未到期回购余额也快速降至1.6万亿以下。从融入资金期限来看，度过季末后机构融入长期限资金资金比重较前期有所下降，但受上周资金面偏紧影响，长期限资金融入占比仍较同期偏高。

债券收益率在近两周经历了大幅调整，调整时间集中在4月中旬，银监会发布一系列监管文件。截至目前，利率债的调整幅度达到20bp左右，10年国债从月初的3.27%上行至3.50%，10年国开从4.05%上行至4.21%；信用债的调整幅度更大，调整幅度超过30bp，3Y期AAA中票从4月初的4.31%上行至4.66%，3年期AA+中票从月初的4.60%上行至5.0%，信用利差也随之走阔。

监管政策趋严是4月以来债市收益率的大幅调整的主因。银监会一系列监管文件涉及内容较广，包括银行业信用风险、委外情况、违规套利和不当交易等，其中“三套利”占据核心地位，精神在于穿透底层资产，避免银行通过一系列的资产通道进行包装，从而规避政策限制和降低资本金占用。受此影响，加上产品到期、委外未能实现预期回报等诸多因素，银行出现赎回委外现象，引发债市抛盘。虽然银监会发布文件的核心不是针对委外，但是委外过去两年扩张较快，且流动性较好，所以容易首当其冲。委外资金主要以配置信用债、利率债和货币基金为主，其大量赎回也就造成了债券的抛盘。委外赎回的方式主要是赎回流动性较好的开放式委外基金或者是到期的委外基金不再续约，未到期的委外基金没有大量赎回。此外，随着委外的赎回，债市抛压明显，不少非银金融机构（基金等）为了避免赎回风险或承受波动，也跟随抛售了不少债券，加剧了冲击。

短期仍需关注金融监管冲击和一级带动二级风险，中期来看，债券可能先苦后甜。（1）在金融防风险、去杠杆过程中，金融生态链重构，过去三年配置牛开始逆转。债市卖盘主要是非银金融机构，部分是因为委外赎回，部分是交易性金融机构为避免承受大幅波动，跟风抛盘所致。但是银行系仍有不少买盘，尤其是利率债，从最近利率债一级招标结果也可以看出银行对利率债的接盘力度较大。（2）委外赎回担忧短期困扰市场，仍存在变数。集中赎回委外也并非监管机构想看到的结果，为避免触及系统性风险，有序去杠杆仍有必要。委外赎回也可能带来超调风险，导致债市脱离基本面。（3）银监会目前加强了监管力度，但一只手硬，另一手应该软，央行货币政策并没有进一步收紧，转为观望为主。上周央行公开市场净投放规模为年初以来最高，本周央行也维持小幅净投放，资金面紧张对债市的影响下降。短期关注情绪能否恢复稳定，如果叠加4月经济数据偏弱，那么债市收益率或将迎来一定幅度的交易性机会。从我们最新的债市调查来看，虽然投资者策略仍以谨慎为主，但随着风险逐步释放，投资者也并不是很悲观，大部分投资者对10年期国债的高点看到3.5%-3.6%，上行空间有限。但是随着金融杠杆的放缓和同业业务的收缩，信用风险可能会有所上升，对信用债尤其是低评级信用债仍宜采取规避型策略。

金融防风险、去杠杆大环境下，票据收益率易上难下。前两周票据直贴与转贴利率数据缺失，仅有18日及以前数据，但是参考票据逆回购及转贴买入加权平均利率，票据利率在前两周出现大幅上行。票据利率上行的主要原因为：1）资金面有所收紧，资金利率上行。2）监管加强，3月末至上周，银监会密集发布9份监管文件，直指金融防风险、去杠杆，票据市场间接承压。3）月末考核，压缩资产规模，票据首当其冲。向前看，在金融防风险、去杠杆大环境下，票据利率中枢仍将上行。

4月9日至4月16日，理财收益率短端下行，长端上行。具体来看，9个月理财上行幅度最大，上行2.6bp，1个月理财收益率下行幅度最大，为5.1bp。具体来看，3个月理财中，大型商业银行理财收益率上行幅度最大，约7.8bp，其次为大股份制银行，约6.3bp，农商行理财收益率下行最多，为9.1bp。从近期5年AAA企业债与3个月理财收益率来看，两者收益率及走势基本趋同。

3月份信托综合收益率下行。3月信托收益率下行25bp，其中贷款类信托上行幅度最大，为14bp；权益投资信托下行最多，为41bp。

两周内，民间借贷利率小幅下行。中国P2P市场利率由8.43%震荡上行至8.19%。

利率互换收益率上行。具体来看，1年与5年利率互换FR007利率分别较两周前分别上行9.7bp与10.2bp至3.65%与3.97%。1年与5年利率互换Shibor3M利率上行15.2bp与13.2bp至4.42%与4.57%。