【中金固收·广谱利率】美联储缩表的方式及其影响探讨

4 月 6 日，美联储公布 3 月议息会议纪要，在 17 页会议纪要中，使用了近一整页的篇幅讨论收缩资产负债表的问题。大部分 FOMC 成员预期将在 2017 年底前开始启动缩表进程，在此之前也有多位联储官员发言表示将启动资产负债表正常化。

金融危机后，美联储总共实行了 3 轮 QE 。第一轮 QE 是从 2008 年 11 月至 2010 年 3 月，一共购买了 1.725 万亿的美元资产，包括 1.25 万亿美元的抵押贷款支持证券、 3000 亿美元的国债等；第二轮 QE 是从 2010 年 11 月至 2011 年 6 月，一共购买了 0.6 万亿的美国长期国债；第三轮 QE 是从 2012 年 9 月至 2014 年 10 月，共计购买了 1.6 万亿美元资产，每月分别采购 400 亿元的抵押贷款支持证券和 450 亿元的国债。虽然 2014 年 10 月美联储退出 QE ，但美联储并没有停止购买资产，而是把到期证券本金用于再投资，来保持资产负债表的稳定。 经过三轮 QE ，目前美联储资产负债表的规模达到 4.5 万亿，其中持有的美国国债规模为 2.46 万亿，持有的 MBS 规模为 1.78 万亿。美联储占美国国债持有者结构的比重也上升至 15.4% 。

随着美国经济的复苏，目前美联储开启了货币政策正常化进程。美联储在 14 年 9 月发布的《 Policy Normalization Principles andPlans 》中明确提到，货币政策正常化分两步走，第一步是加息，第二步是收缩资产负债表。加息和缩表均是实施紧缩货币政策的方式，其中加息主要是通过公开市场操作直接抬升短端利率，缩表则是通过抛售所持债券或停止到期债券再投资的方式来出售长期资产，实现长期流动性的回收。从影响上来说，加息更多的影响的是短端利率，而缩表更多的影响长端利率。从严厉程度来说，加息是通过抬升价格（短端利率）来抑制贷款活动，相对较为温和，而缩表则是直接通过“量”来影响市场，直接缩减基础货币的供给，是一种更为严厉的紧缩政策。正是因为缩表对市场的冲击更大，所以 大部分联储官员均表示需要等到利率抬升到一定程度后才会考虑缩表，且加息和缩表不会并行。但是对于加息到何种程度开始缩表，美联储并没有给出明确的意见。 从联邦基金利率的历史水平来看，目前联邦基金利率处于历史偏低水平，至少需要达到 1.5%-2% 的水平才能达到 2000 年以来的上一轮低点。目前联邦基金目标利率水平在 1% ，按照每次加息 25bp 的速度来看，至少需要再加息两次后联储才会开始启动缩表。

美联储缩表的方式主要包括停止资产到期再投资和主动出售资产。从 2014 年美联储发布的《 Policy NormalizationPrinciple and Plans 》和此次 3 月议息会议纪要来看，美联储采用主动出售资产方式的概率较低。在 2014 年发布的《 Policy Normalization Principle andPlans 》一文中曾提到，未来美联储将以停止到期债券本金再投资的方式来逐步减持债券，而不会直接抛售 MBS 。在 3 月议息会议纪要中，大部分美联储官员也都强调要以循序渐进和可预期的方式缩表，避免给市场造成较大冲击。

目前美联储资产负债表中的资产主要是国债和 MBS ，从下图可以看出，美联储持有的 MBS 大多集中在 10Y 以后到期，而且美联储主动抛售 MBS 来缩表的可能性也较低。如果美联储大量减持 MBS ，必然会造成 MBS 利率的上行，按揭贷款利率也将随之上行。金融危机后美国的此轮经济复苏与房地产市场密不可分，如果美联储在此时大量抛售 MBS ，必将对房地产市场造成较大影响，也会影响美国经济的进一步复苏。

所以相比较而言，美联储更有可能通过停止到期 MBS 和国债的再投资来进行缩表，但停止所有到期债券的再投资难度也较大。目前美联储持有的国债中，有 1500 亿美元将在 17 年到期， 18 年和 19 年分别有 4255 亿美元和 3570 亿美元到期。考虑到每年美国国债的发行量在 2 万亿左右，如果美联储完全停止国债的到期再投资，那么 18 年美联储减持的国债将占国债全年发行规模的 25% 左右，这必然给国债收益率带来较大的冲击。同时，考虑到特朗普将要推出的税收改革和扩大基建的政治主张，美国的财政赤字有可能进一步增加，国债的供给也会上升。如果美联储停止全部到期国债的再投资，那么美债收益率将会上行明显。所以综合来看，美联储更有可能停止到期 MBS 和部分国债的再投资来逐步收缩资产负债表。未来美联储或将采取下调用于再投资的本金比例，由于国债每年的到期量并不一致，美联储或会灵活性的购买或者抛售资产，平滑资产负债表的波动。

比较目前可以预想到的几种缩表方式，按照对市场影响大小的排序为： （ 1 ）停止所持资产到期利息的再投资； MBS 按照 2.5209% （ PIMCO 旗下 MBS 基金的回报率），国债按照 1% 的回报率来计算（由于不能明确知道美联储持有的国债类型，所以利息很难估算），每年 MBS 的利息规模在 400 亿左右，国债每年的利息规模在 200 亿左右；停止利息的再投资可以每年缩减资产负债表 600 亿左右。 （ 2 ）渐进式缩表，逐步减少到期债券本息的再投资。 目前美联储将全部到期债券的本息进行再投资，未来美联储或下调用于再投资的本金比例，逐步缩减资产负债表； （ 3 ）停止全部到期债券本息的再投资。 按照目前来看，未来三年将有大量的国债到期，同时考虑到 MBS 有可能提前偿还，如果完全停止国债和 MBS 的再投资，将会对市场产生较大的冲击。 （ 4 ）主动出售资产， 目前来看，主动出售资产的概率较低，对市场带来的冲击也最大，美联储采用这种方式缩表的可能性较低。在缩表初期，美联储采用第一种和第二种方式的可能性更高。

按照此前联储官员讲话和 3 月议息会议纪要内容，为了避免给市场造成较大的冲击，加息和缩表不会同时进行。受近期美国公布的一系列经济数据不及预期影响， 3 月以来市场对美联储的加息预期也开始下行。 截至目前，联邦利率期货隐含的年内加息三次的概率已经降至 38% ，而 3 月时联邦利率期货隐含的加息三次概率仍高达 60% 。 随着市场对美联储加息概率的预期下降，美债收益率也相应下行。虽然缩表本身会对长端收益率造成较大影响，但短期来看，受制于经济数据不及预期，加息进度或将受阻，而缩表在加息之后，长端收益率短期内受此影响不大。

综合而言，美联储短期内不会实行缩表，至少等到再加息 2 次以后；就算美联储开始缩表，在缩表初期也会选用对市场影响较低的方式，比如首先停止债券利息的再投资，或者逐步减少到期债券本息再投资的方式，采用直接停止所有债券的再投资或者是主动出售资产等对市场影响较大的方式的概率不大。对债市收益率的影响上，长期来看，美联储实行缩表将会对长端利率的走势造成一定的影响，但短期来看，受制于经济数据不及预期，加息进度或将受阻，而缩表在加息之后，短期内长端收益率受此影响不大。

央行动向

美联储议息会议将在北京时间下周四（ 5 月 4 日）凌晨举行，加息概率较小。 此次会议后只发布简单的会议声明，无经济预测数据和新闻发布会。预计此次会议加息概率较小，原因为： 1 ） 5 月再次加息略显仓促。美联储 3 月议息会议加息而未修改加息点阵图，预计 2017 年加息 3 次；近来美联储官员的讲话也较偏向 2017 年 3 次加息。在 3 月已加息一次，且 5 月之后美联储仍有 5 次议息会议的情况下，美联储并不需要 5 月份再次匆匆加息。 2 ）近期公布的多项经济数据不及预期，主要包括新增非农就业、 Markit PMI 制造业指数、 CPI 、零售额、私人消费支出等。我们认为美联储在行动之前将采取十分谨慎的态度，等待经济数据好转。 3 ）短期看通胀面临向下压力。近期受到油价下跌，特朗普政策推进困难影响，通胀预期已有所回落。向前看，油价有较大下行风险，包括美国过剩不断加剧，减产执行可能开始松动，豁免国重回增产趋势等。

数据公布

美国近期公布的多项经济数据不尽人意。 年初以来，美国主要经济数据表现偏弱，包括 1 ） MarkitPMI 制造业指数连续 3 个月下行。 4 月 MarkitPMI 制造业指数初值 52.8 ，显著低于市场预期的 53.8 及 3 月的 53.3 。 2 ） 3 月 CPI 及核心 CPI 均环比负增长。 3 月 CPI 环比 -0.3% ，低于市场预期零增长及 2 月的 0.1 ，同比 2.4% ，低于市场预期的 2.6% 及 2 月的 2.7% 。 3 ） 3 月零售额连续两个月环比负增长。 3 月总零售额环比 -0.2% ， 2 月由此前估计的 0.1% 下修至 -0.3% 。从历史来看，美国一季度经济数据往往偏弱，原因包括季调时无法解决的问题 [1] 、以及天气原因等。今年美国 2 、 3 月的反常天气及油价或能解释一部分数据波动的原因。 后续来看，投资者需要关注股票调整等潜在风险对消费等的冲击。尽管多项数据不及预期，但美国 3 月工业产出增速显著反弹，环比上升 0.5% ， 2 月数据由 0 上修至 0.1% 。此外反映消费者情绪的数据也未受到太大影响， 4 月密歇根大学消费者信心指数初值 98 ，超过预期的 96.5 及 3 月的 96.9 。

欧元区经济数据表现亮眼。 欧元区 4 月 PMI 制造业指数强势回升，上行至 56.8 ，高于市场预期的 56.0 及 3 月的 56.2 。其中法国 PMI 制造业指数由 3 月的 53.7 上行至 56.0 ，创过去六年以来新高。

[1] https://www.federalreserve.gov/econresdata/notes/feds-notes/2015/residual-seasonality-in-gdp-20150514.html

过去两周，前一周资金面在度过季末后维持宽松，后一周在缴税等影响下资金面偏紧张，隔夜和 7 天回购利率均有上升， 7 天回购利率在后一周连续超过 3% 。 后一周资金面的紧张主要受缴税等因素影响。缴税对资金面的扰动在上周结束，本周资金面将更多受到央行货币政策的影响。从金融机构融入资金价格来看，非银融入资金成本明显高于银行类金融机构，上周四和上周五非银融入 7 天资金的成本均接近 5% ，融入隔夜的资金成本也超过 3% 。

公开市场方面，央行在连续 13 天暂停后于 4 月 13 日重启逆回购；此外 4 月 13 日有 2170 亿元 MLF 到期，央行未进行续作，而是进行了 1100 亿逆回购投放和 839 亿元抵押补充贷款；后一周，央行在 4 月 17 日意外投放 4955 亿元 MLF ，其中六个月 1280 亿元，一年期 3675 亿元；主要意在对冲 4 月 13 日到期的 2170 亿 MLF 和 18 日到期的 2345 亿 MLF 。 考虑到期后，央行公开市场 MLF 总计净投放 440 亿元。逆回购方面，过去两周央行公开市场逆回购总计净投放 2400 亿元，为春节以来最高，表明在银监会加大监管下，央行货币政策并没有进一步收紧，未来资金面面临严峻考核的风险下降。

未到期回购余额方面，近期在资金面趋紧叠加银监会发布一系列监管文件，引导金融去杠杆的背景下，未到期回购余额快速下行。银行间未到期回购余额从 4 月初的 6.35 万亿快速降至目前的 4.8 万亿，交易所未到期回购余额也快速降至 1.6 万亿以下。从融入资金期限来看，度过季末后机构融入长期限资金资金比重较前期有所下降，但受上周资金面偏紧影响，长期限资金融入占比仍较同期偏高。

债券 收益率在近两周经历了大幅调整，调整时间集中在 4 月中旬，银监会发布一系列监管文件。 截至目前，利率债的调整幅度达到 20bp 左右， 10 年国债从月初的 3.27% 上行至 3.50% ， 10 年国开从 4.05% 上行至 4.21% ；信用债的调整幅度更大，调整幅度超过 30bp ， 3Y 期 AAA 中票从 4 月初的 4.31% 上行至 4.66% ， 3 年期 AA+ 中票从月初的 4.60% 上行至 5.0% ，信用利差也随之走阔。

监管政策趋严是 4 月以来债市收益率的大幅调整的主因。 银监会一系列监管文件涉及内容较广，包括银行业信用风险、委外情况、违规套利和不当交易等，其中“三套利”占据核心地位，精神在于穿透底层资产，避免银行通过一系列的资产通道进行包装，从而规避政策限制和降低资本金占用。受此影响，加上产品到期、委外未能实现预期回报等诸多因素，银行出现赎回委外现象，引发债市抛盘。虽然银监会发布文件的核心不是针对委外，但是委外过去两年扩张较快，且流动性较好，所以容易首当其冲。委外资金主要以配置信用债、利率债和货币基金为主，其大量赎回也就造成了债券的抛盘。委外赎回的方式主要是赎回流动性较好的开放式委外基金或者是到期的委外基金不再续约，未到期的委外基金没有大量赎回。此外，随着委外的赎回，债市抛压明显，不少非银金融机构（基金等）为了避免赎回风险或承受波动，也跟随抛售了不少债券，加剧了冲击。

短期仍需关注金融监管冲击和一级带动二级风险，中期来看，债券可能先苦后甜。 （ 1 ）在金融防风险、去杠杆过程中，金融生态链重构，过去三年配置牛开始逆转。债市卖盘主要是非银金融机构，部分是因为委外赎回，部分是交易性金融机构为避免承受大幅波动，跟风抛盘所致。但是银行系仍有不少买盘，尤其是利率债，从最近利率债一级招标结果也可以看出银行对利率债的接盘力度较大。（ 2 ）委外赎回担忧短期困扰市场，仍存在变数。集中赎回委外也并非监管机构想看到的结果，为避免触及系统性风险，有序去杠杆仍有必要。委外赎回也可能带来超调风险，导致债市脱离基本面。（ 3 ）银监会目前加强了监管力度，但一只手硬，另一手应该软，央行货币政策并没有进一步收紧，转为观望为主。上周央行公开市场净投放规模为年初以来最高，本周央行也维持小幅净投放，资金面紧张对债市的影响下降。短期关注情绪能否恢复稳定，如果叠加 4 月经济数据偏弱，那么债市收益率或将迎来一定幅度的交易性机会。从我们最新的债市调查来看，虽然投资者策略仍以谨慎为主，但随着风险逐步释放，投资者也并不是很悲观，大部分投资者对 10 年期国债的高点看到 3.5%-3.6% ，上行空间有限。但是随着金融杠杆的放缓和同业业务的收缩，信用风险可能会有所上升，对信用债尤其是低评级信用债仍宜采取规避型策略。