【招商机械·三季报点评】埃斯顿：净利润略低于预期，机器人销量持续增长

收入持续增长，机器人板块增速显著高于行业。 前三季度埃斯顿收入增长60%，其中工业机器人及智能制造业务继续保持100%以上增长，运动控制系统产品增长50%以上。从三季度单季来看，机器人板块收入与核心零部件板块收入相近。在三季度工业机器人行业产量显著放缓的背景下，埃斯顿的机器人本体销量仍然保持了高速增长，体现了公司本体强大的竞争力。我们预计2018年埃斯顿机器人本体销量将在4000台以上，同比增长70%左右。

毛利率稳步提升，产品竞争力凸显。 三季度单季毛利率36%，同比增加3个百分点，机器人等业务规模效应导致毛利率上行。在三季度行业增速普遍下滑的时候，埃斯顿还能保持较高的毛利率，表明公司产品竞争力并没有下降。

三季度现金流明显改善，系统集成业务有所减少。 三季度单季经营现金流净额为4471万元，同比增长82.5%，现金流较上半年改善明显，主要系公司在行业资金面收紧的情况下，主动收缩占用资金较多的系统集成业务，未来公司机器人业务将更加专注于本体及机器人工作站。

管理研发、财务费用高企致净利率下滑，预计2019年Q1将有所改善。 前三季度财务费用3096万元，同比增长239%，其中利息费用3078万元，同比大增577%，主要系公司之前连续通过现金收购MAI及扬州曙光，产生了较高的财务成本，财务成本抵消大部分并表利润贡献。截至三季度末，公司短期借款6.03亿元，长期借款2.94亿元，合计8.97亿元，较上年同期增加6.74亿元增加2.23亿元。管理（含研发）费用方面，三季度单季管理（含研发）费用7900万元，同比增长84%，今年以来，公司持续增加研发投入，以较高成本从国外知名企业、科研机构等招募高端研发团队，带动管理费用增加，预计招募团队将在2019年产生显著效益。

业绩预测及投资建议。 公司在三季报中预告，预计全年净利润9305-13027万元，同比增长0-40%，较之前市场预期有所下调，主要系公司为了巩固产品核心竞争力，尽快追赶国际龙头企业，持续投入高额管理研发费用，导致净利润率有所下降。我们预计，埃斯顿全年收入增速仍将保持在50-60%。当前阶段，公司将提升产品占有率，扩大生产规模作为最优先级任务，随着规模效应、品牌效应的逐渐体现，中长期来看，毛利率、净利率均有望稳中有升。预计埃斯顿2018年收入16.6亿元，18/19年归母净利润1.2/2亿元，对应PE 70/42倍。公司是国产机器人行业绝对龙头，当前公司股价调整较多，继续维持强烈推荐！

风险提示：机器人自动化行业需求大幅下滑，研发管理等费用持续提升。