核心观点：全渠道融合的典范，规模效应提升，业绩向上。百思买是美国家电的龙头，2010年遭遇电商冲击，业绩大幅调整，公司以门店为据点拓展线上，以线下门店以及口碑带动规模提升，并提升线下的经营效率，走出线上线下融合的路径，业绩持续恢复，期间股价创新高。线下，公司减少门店数量（-12.95%），缩减员工数量（-44%），人员创收以及租金费用率下降，整体净利润率（营业利润率由2013年0.2%提升至2017年4.7%）水平提升；公司持续转型，实现全渠道融合，在占据家电绝对市场后，转变经营思路，由产品导向变为顾客导向，利用门店数量规模给予顾客增值服务；公司以线下为引流工具以及分销中心，提升线上销售占比，利用积累的供应链优势以及门店数量体验优势，产品价格灵活调整，产品价格整体低于亚马逊；线上线下融合后，公司同店恢复增长，2015/2016/2017年0.5%/0.5%/0.3%+；门店带动销售，实现门店坪效的提升，门店辐射范围内实现线下配送，缩短配送距离，降低物流费用率；2017年公司线上增速为20%+，占比13%，广告费用率维持在1.8%；物流费用率水平较低，敏感性测试结果低于亚马逊；产品门店发货，无专门建设仓储，配送为第三方配送，线上费用率基本由线下拉低，而线上又可以为线下引流，整体经营向好。百思买类似国内的苏宁云商，而苏宁整体竞争力更强，在门店、仓储、引流方式等方面强于百思买，或将复制百思买成长轨迹，业绩持续恢复，走出线上线下融合的新业态，苏宁云商17H1经营性已转正，规模效应体现（线上物流费用率以及引流成本降低），具备可持续性，建议投资者积极关注。

由成长到转型，百思买的痛定思痛。 百思买为美国网虫以及科技发烧友的殿堂，2010年之前，公司门店数量以及国际拓展路径清晰，而在亚马逊持续家电市占率提升的大背景下以及公司内部领导层问题，门店数量以及营收开始萎缩，公司积极拓展线上销售以及调整线下，13-17年业绩持续恢复，股价创历史新高，同期梅西、克罗格等股价下降；线下：线下拥有1575家门店，单店的面积大约为4200平方米左右。削减员工总数，从18万人降低到12.5万人；供应链：开始“店中店”的模式，与三星等电子制造商建立合作关系，缓解管理费用上的压力；效果：线下经营坪效提升，由2014年的0.80万美元/平方米提升至2017年的1.02美元/平方米。线上：全渠道融合，重点为线下服务，目前约40%的用户线上下单，线下取货。2014年初，百思买所有的门店都成为分销中心，配送时间缩短，67%的商品可以实现两日内送达。同店增长：2015-2017年公司同店同比0.5%+、0.5%+、0.3%+。存货周转率企稳，呈现向好趋势；产品价格：灵活调整产品价格，与亚马逊产品价格类似，大部分产品价格低于亚马逊网上销售价格。物流：目前拥有物流配送中心约24个，其中租赁与自有面积比例约为2.48：1。分销中心：门店担当物流分销中心，配送时效性高于亚马逊。国际市场整体经营状况不佳，门店数量由高峰时期2010年的4027家缩减为2017年的212家。

提升用户体验，差异竞争:产品价格灵活调整、服务水平高，但线上费用率水平低。 百思买利用线下门店等前端门店优势，做产品体验、安装、维修等服务，且产品价格调整灵活，价格较亚马逊同品类便宜约7%，线上增速趋势上升且占比不断提升，2015/2016/2017线上增速为16.7%/13.5%/20.80%,占比为9.8%/11%/13.4%；线上费用率方面，电子商务以及信息投入方面占比由2010年的0.55%提升至2017年的0.94%，期间最高达到0.99%,而投入的效果也比较明显；引流费用率，BESTBUY.COM电商网站的推广并没有带来公司广告费用率的上升，2015/2016/2017广告费用率水平为1.76%/1.88%/1.86%，在引流方面依靠搜索以及直接访问，费用率水平稳定。测算线上客单价为35/100/150/200/250/300/350美元时，线上的物流费用为15.69%、5.49%、3.66%、2.75%、1.83%、1.57%；考虑仓储由门店担当，与亚马逊相比，费用率水平大幅低于亚马逊13.8%（2017H1)。时效性方面，40%商品门店自取，67%的商品实现两日达，高于美国平均快递水平。

全渠道体验更优，定价更灵活，推荐全渠道融合充分的苏宁云商。 以百思买的转型全渠道转型来看国内的苏宁云商的转型：类似但不相同，对比百思买门店数量、仓储、配送体系、线上规模增速、引流方式以及定价权，苏宁云商的线下优质资产更多，竞争力更强，从线下调整、线上费用率收窄角度以阿里巴巴引流与合作，苏宁云商发展路径越来越清晰，在全渠道融合的大背景下，线下定价权、价值正在体现，或将走出百思买业绩持续恢复的路径。从2017H1数据以及净利润表现，我们认为苏宁云商迎来行业拐点下的业绩恢复，且线上高增速持续，从存货周转、应收账款周转，应付账款周转，苏宁云商整体产业链的定价权提升。

风险提示： 线上线下融合不及预期；消费者习惯改变，电商冲击加大；