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华泰证券家电行业研究

【安信家电张立聪】青岛海尔调研报告：产品结构调整消化成本压力

家电先生 · 公众号 · 证券 · 2017-09-01 19:10

正文

安信证券研究中心家电组张立聪

■事件：近日，我们与青岛海尔多位领导进行了深入交流。海尔2017H1实现收入776亿元，YoY+59%；归母净利44亿元，YoY+34%，扣非净利YoY+37%。上半年GEA对收入和业绩增厚明显，此外受益公司推出的高端、差异化竞争产品，以及渠道变革对终端销售的提振，各产线亦实现不错的内生增长。我们认为，公司高端引领战略受益消费升级，产品结构调整和零售端提效有助于公司可持续的稳健发展。

■产品结构调整有效消化成本压力：根据公告，海尔毛利率（含GEA）同比提升 1.27pct，不含GEA的原业务毛利率为28.3%，同比下降0.5pct。管理层认为大宗原材料价格处于高位，对公司成本带来了负面影响。从成本构成来看，冰箱中钢占10%左右，发泡料等约占15%~20%；洗衣机以塑料居多，约占20%。上半年公司用料较多的制冷剂、发泡料等，价格同比提升70%~80%甚至翻番。但公司通过产品结构调整，提高了高毛利率产品的份额，很大程度上消化掉大宗材料涨价带来的不利影响，原有业务毛利率下滑幅度优于一些同行的表现。

■高端引领，单价提高拉动收入增长：根据公告，2017H1公司原业务（不含GEA）实现收入YoY+22.8%，其中白电收入YoY+27.2%；分品类，冰箱冷柜收入YoY+16.5%、洗衣机收入YoY+20.7%、空调收入YoY+50.5%、厨卫收入YoY+22.7%。根据交流情况，洗衣机、冰箱、热水器的增长主要来自于单价的提升；冷柜、家用空调、厨电的增长主要来自销量提升。展望下半年，行业消费升级趋势延续，利好高端产品；从公司自身来讲，依照行业惯例，下半年公司多产业都将布局新品为2018年蓄势，且通常是高端产品首发，卡萨帝产品具备引领行业的优势。因此，下半年在产品均价、毛利率上可能会有进一步改观。

■网络渠道变革继续：根据公告，2017H1渠道周转效率较去年同期优化15%。公司坚持以零售为核心，网络渠道变革，推进顺逛微店、线上店、线下店“三店合一”的社群经济生态平台建设，以还原价值的精准化营销，实现产品市场效果。公司称上半年空调销售网点扩展了3000+家，厨电在一二线及一些三四线城市也加大了投入，这是促使空调、厨电收入增长的动因之一，且有望在后期继续发挥效用。管理层预计，下半年卡萨帝的形象专柜店会从当前的5900家扩至7000家，增加消费者体验场所。

■投资建议：青岛海尔积极把握消费升级趋势和全球并购机会，推进品牌高端化与全球化布局，收购GEA显著增厚了公司业绩，未来全球协同中也将发挥重要作用。我们预计公司2017年~2019年EPS分为1.08/1.26/1.46元；给予买入-A的投资评级，6个月目标价17.25元，对应2017年16倍PE。

■风险提示：原材料价格大幅上涨，外贸政策风险，汇率风险。

交流对象：董秘明国珍女士、财务总监宫伟先生等公司领导

业绩概况简介

2017H1公司实现收入775.76亿元，YoY+59.01%；实现归母净利润44.27亿元，YoY+33.54%。经营活动产生的现金流量净额84亿元，YoY+76%。截至6月底归母净资产293亿元，YoY+11%。加权平均净资产收益率15.5%，同比增加1.69pct。整体上看，公司实现了有质量的良好增长。

分业务结构，公司上半年实现了海内外各产线的全面增长。上半年收入中海外收入350.83亿元，YoY+150%，占总营收比重45%，其中自有品牌占比近100%；原有海外业务（不含GEA）实现收入125.8亿元，YoY+19.7%，其中南亚区收入YoY+47%、欧洲区收入YoY+29%。GEA对收入业绩增厚明显，2017H1由GEA贡献收入225亿元，贡献归属母公司净利润11.6亿元，贡献扣除非经常性损益的归属母公司净利润6.3亿元。

公司内生增长亦强劲。2017 H1公司原业务（不含GEA）实现收入YoY+22.8%，其中白电收入YoY+27.2%；分品类，冰箱冷柜收入YoY+16.5%、洗衣机收入YoY+20.7%、空调收入YoY+50.5%、厨卫收入YoY+22.7%。高端品牌卡萨帝收入YoY+46%。电商物流板块得益于线上家电销售份额的持续提升和日日顺物流优质的服务能力，保持了较高速增长，收入YoY+56%。

市场份额全线提升。冰箱、洗衣机、热水器等优势产业持续扩大领先优势，1-6月国内零售额份额分别提升3.12、2.04、1.63个百分点，份额提升值均居于各行业第一；家用空调、抽油烟机、灶具等重点增长业务不断夯实发展基础，零售额份额分别提升 0.42、0.7、0.76个百分点。公司在智能空调细分领域份额 33.5%，行业第一。

良好业绩的取得，得益于公司坚持适应互联网转型升级和全球化时代的转型升级战略，围绕消费者的最佳体验，利用“人单合一双赢”模式的对内激励机制和开创共创共享的对外激励机制，抓住国内消费升级的主旋律、全球经济复苏的机会，在海内外构建了研发、制造、营销三位一体的竞争力，基本实现世界级品牌的布局与全球化运营。

2017年公司重点做了以下工作，取得了上述成绩：

1）整合GEA，促进其自身稳步经营，实现超越并购时预期的效果。同时，公司实施全球品牌、供应链、研发、产品等各方面协同，初步实现协同效应。

2）推出高端化、差异化引领时代潮流的产品，获得消费者青睐。公司在冰箱、洗衣机、热水器、厨电等产线有多年积淀，利用并购重组日本三洋白电业务、受托管理新西兰 Fisher&Paykel业务、GE 家电业务获得的技术、人才、网络优势，以及建立起来的全球研发中心，通过高端创新、迭代引领，推出高端化、差异化的产品。比如：①空调在自清洁、温冷感知、温湿自控等技术方面技术领先；②利用净水洗、智慧洗衣、衣物识别等领先技术的应用，不断升级洗护方案；③通过直驱变频滚筒实现滚筒洗衣机的差异化引领；④推出满足市场超大空间、精细分储、全空间保鲜、家居一体化的市场需求推出的控氧保鲜冰箱、自由嵌入式红外恒温冰箱、全空间保鲜冰箱等产品；⑤推出具备“SMART 瞬热洗技术”、“双效抑垢、三级净化”等核心技术电热水器，满足“净水洗”、“安全洗”、“加热时间快”的用户需求；⑥整合 GEA 技术，推出五头燃气灶，分为保温区、煲汤区、炖煮区、辅热区、爆炒区等主要厨房场景，为用户提供更加丰富的厨房生活选项。

公司在高端市场保持绝对份额优势：卡萨帝冰箱上半年在10000元以上份额为30.0%，提升9.5pct；卡萨帝洗衣机8000-10000元价位段份额达到40.4%，提升16.2pct；卡萨帝空调在20000元以上市场份额达到87.3%。

3）坚持以零售为核心，网络渠道变革，推进顺逛微店、线上店、线下店“三店合一”的社群经济生态平台建设，通过还原价值的精准化营销，实现产品市场效果。2017年1-6月中国区家电业务收入YoY+28%，渠道周转效率较去年同期优化15%；电商渠道上半年收入YoY+70%；顺逛平台销售规模超过21亿元，超越2016年全年。

4）通过冰箱、洗衣机、空调、厨电、模具等由大规模制造到大规模定制转型升级，为用户、客户和供应商提供参与的机会，实现消费者的最佳体验。作为海尔COSMOPlat上的家电定制子平台，“众创汇”已经发展成为行业最大的家电定制平台。上半年大规模定制比例达到68%（用户全流程参与的大规模定制占比达16%，客户参与的大规模定制占比达52%）。

5）持续推进智慧生活平台战略，以“智能化、场景化、新生态”为中心，通过自然的人机交互和分布式场景网器，搭建U+智慧生活平台的物联云和云脑，为用户提供最佳体验。U+平台累计用户数突破5000万，网器销量495万，YoY+112%。公司发布UHomeOS操作系统之liteOS，并首先在空调上运用；聚焦用户节电节水的痛点，建立能够远程“习惯自感知”、“节能策略自生成”、“控制策略自下发”的数据模型和自学习的智能控制技术，截至6月底累计节能26万度。

总结之，公司始终以全球引领为目标，紧紧抓住行业升级趋势，通过产品迭代引领行业消费升级；在保持冰洗、热水器产业领先优势的同时，继续强化空调产业、厨电产业发展。利用GEA的整合，实现全球运营和全流程协同，提效海外业务。管理层相信，只要公司坚持以满足消费者最佳体验为核心、以市场效果为检验的“人单合一双赢”模式，利用海尔长期以来在海内外积累起来的品牌、研发、制造、市场、网络、文化等竞争优势，海尔全面稳健可持续的增长是值得期待的。

Q&A

财务

Q：请问上半年公司各品类增长的情况如何？

冰箱收入YoY+15%，洗衣机收入YoY+23%，热水器收入YoY+17%，增长主要来自价格的提升，价格均为双位数增长。
家用空调收入YoY+60%，冷柜收入YoY+10%，厨电收入YoY+58%，增长主要来自销量增加。

Q：请问公司对下半年各业务有何展望？

冰箱、洗衣机预计将保持稳健增长，增长主要靠价格提升，量的增长希望做到优于行业、优于对手。
空调、厨电，有望持续保持上半年的增速，甚至更高，是公司下半年主要增长的潜力所在。下半年产品单价会有提升，幅度可能比上半年还大一些。主要体现在高端市场、成套市场、差异化产品带来的量价齐升。
热水器和商用（空调）产品，希望保持优于行业和对手的增长。

Q：若剔除GEA，公司上半年毛利率和经营利润率如何？

剔除GEA，公司2017H1实现收入556亿元，YoY+22.8%;扣非归母净利润31.5亿元，YoY+21.5%，毛利率（含GEA）同比提升1.3pct，不含GEA的毛利率为28.3%，同比下降0.5pct，主要是由于大宗原材料价格处于高位，对公司成本带来了负面影响。公司通过高端产品份额提高、单价提高，很大程度上抵消了大宗材料涨价带来的不利影响，原有业务毛利率小幅下滑0.5pct，优于一些同行的表现。

Q：如何看待公司产品结构调整带来的单价提升以及对毛利率的影响？

上半年毛利率的提升很大部分来自产品结构改善。上半年部分大宗原材料价格同比提高50%+，对总成本影响7-8pct，对毛利率有约5pct的影响，上半年公司毛利率仅下降0.5pct，主要是结构改善带来毛利率的改善消化了成本压力。产品结构改善带来产品单价提高，也拉动了销售收入增长。

Q：如何看待公司的经营现金流趋势？

公司现金流始终保持高于利润的增长。利润增长这几年是在30%左右（扣非），而现金流基本在50%以上。预计下半年这个趋势会继续保持。

Q：近期汇率波动比较大，公司有哪些措施避免影响，后期有何策略对冲汇率波动的不利影响？

报表中目前最大的一部分锁汇，是针对收购GEA的人民币借款，发生于2016年，到2018年会实现。目前这部分会体现在公允价值和汇兑损益差额上。
2017年当期，公司看到市场有对人民币升值的预期，因此公司就外汇借款采取了相对应的人民币升值对冲手段，期望在财务收益上有更大的套利，这也反应在了财务报表上。

卡萨帝

Q：请介绍卡萨帝上半年整体运行情况？

卡萨帝上半年实现收入YoY+46%，超额完成计划目标。
卡萨帝在市场份额上，分产品均有不同程度提升，其中：冰箱份额5.5%，提升0.13pct；洗衣机份额5.4%，提升1.5pct；空调份额0.3%，提升0.3pct；热水器份额1.4%，提高0.7pct；油烟机份额0.1%，提高0.1pct；燃气灶份额0.1%，提高0.1pct。
上半年卡萨帝业绩不错，单看1万元以上的产品，卡萨帝份额行业第一、遥遥领先；看行业整体，卡萨帝品牌也在个别项进入了行业前5。但市场空间依然很大。

Q：卡萨帝在各品类中的收入占比如何？

卡萨帝在国内白电（不含商空）收入占比6%，同比提高0.8pct。
提升明显的有洗衣机、空调，洗衣机收入占比近翻倍，产品结构提升占主因；空调从零提高到约1.5%。
冰箱占比持平，热水器略增。

Q：卡萨帝在未来3-5年有何规划？

公司希望2018年卡萨帝收入保持40%以上增长，未来卡萨帝的收入增速能达到公司整体增速的2倍以上。
目前卡萨帝收入占比5.8%，公司计划将收入份额首先提高至8%，再进一步提高至10%~12%，以牢占高端品牌第一的位置。

Q：卡萨帝在今年下半年及未来如何继续保持高增速？

卡萨帝未来市场可期，主要有如下几个维度在发挥作用。
1）从产业来看，下半年各产品线都在布局高端，比如冰箱、洗衣机、空调、厨热都有高端新品，为明年蓄势，这些新品都是高端产品先发，卡萨帝具备引领行业的优势。下半年在产品均价、毛利率上都会有所改观。
2）营销投入上，不同于上半年天气热带来的空调旺销，下半年消费者选家电时更有耐心和理性消费，利于高端产品的销售，在消费升级趋势下对卡萨帝是利好。
3）加大渠道布局。海尔此前中国区共有销售网络渠道近14000家（不含乡镇)，目前卡萨帝有形象有专柜的5900家，下半年要扩充1100家。网络增加，消费者体验做转化的场所就增加了，给用户增加了很多卡萨帝的接触点。
4）人员配置上有侧重。公司在中国区推“三店合一”，对人员有激励导向作用，公司推行的“三高”——高价格、高份额、高盈利，在终端销售人员处得到贯彻，下半年将迎来大幅增长。

冰洗业务

Q：前面提到冰洗上半年的收入增长主要来自价格提升，但冰洗市场非常成熟，未来的量增长空间有限，请问提价可持续么？

公司销售均价的提升，不是靠单品提价，而是依靠产品结构改善，这一趋势将延续。整个行业从去年开始，消费升级趋势明显。比如以冰箱为例，原来买传统2-3门冰箱的，在更新换代时，会选择大的对开门、法式6门等中高端产品。冰箱消费趋势中，物联、智能冰箱，也是很好的趋势。公司把握住消费升级的机会，在冰洗行业里率先发力，实现中高端市场的引领。
预计消费升级趋势延续，包括三四线市场，原来以为三四线城市卡萨帝卖不开，但实践证明公司高端产品在三四线的增长高于一二线城市。公司要把握这种趋势，在高端领域实现快速增长。

Q：上半年洗衣机各品牌的增长情况如何？

销售额方面，卡萨帝品牌增长100%，海尔品牌增长15~20%，统帅品牌增15%。

厨卫业务

Q：请介绍厨电、热水器上半年的发展情况？

厨电 2017H1国内收入增长 55%，其中卡萨帝厨电增长 79%，实现了倍速于行业的增长。
厨电产业吸收融合GEA、FPA的技术优势提升产品力，以差异化、成套、高端、智能为方向，以智慧厨房体验中心为渠道，海尔热水器通过与《梦想改造家》的合作，为用户提供智慧成套自由组合解决方案，满足用户续期需求。
公司整合 GEA 技术推出的五头燃气灶，分为保温区、煲汤区、炖煮区、辅热区、爆炒区等主要房场景，为用户提供更加丰富的厨房生活选项。2017H1公司新建智慧厨房体验中心70家，推动厨电高端成套转型。
厨电业务实现了2个能力的提升：1）全球研发能力。依托FPA、GEA全球领先的厨电研发资源平台，下一步将在全球智慧厨房标准化研究院方面推进；2）制造能力的提升。海尔在中国及全球有9个工厂，中国有3个COSMO互联工厂。另外，9月份在青岛CES展会推出物联大厨电、社群赢天下。
热水器借助SMART产品，改变原来大圆桶形象，热水器中卡萨帝份额达到3.8%，进入中怡康统计的第7名，单价和份额有了明显提升。

成本

Q：在公司现有主要产品中，占比较大的原材料成本结构如何?

冰箱中，钢占10%左右，发泡料等约占15%~20%。
洗衣机，以塑料居多，塑料占20%+。
家用空调，铜用的多，大约占比25%~30%。
在冰洗中直接采购的大宗原材料成本总共占20%左右。剩下主要是一些模块成本，比如动力系统、控制模块，模块总成本也会受原材料影响，需要经过一二级供应商加工过滤后间接的反应到公司的成本里。

Q：下半年原材料价格对公司盈利的影响怎么看？

上半年对冰箱影响较大的制冷剂、发泡料等，价格同比提升70%~80%甚至翻番。目前来看，下半年铜、钢板的价格预计稳中有升，冰箱用到的发泡料、PP等价格略回调。
不管行业大宗物料价格怎么动，对整个行业里的企业来说都是公平的，公司要发挥自身优势，坚持技术创新和产品迭代，通过高端、差异化产品保持并扩大竞争优势，提高毛利率水平。
另外，公司海外毛利率从Q2开始到现在有很大改观，主要是海外市场推进差异化产品进入了主流渠道，相信下半年海外业务毛利率的提升也将对公司整体盈利能力提升起作用，预计下半年比上半年情况要好。

GEA

Q：GEA下半年的情况怎么看？EBITDA同比会如何变化？

上半年GEA业绩贡献明显，贡献收入225亿元（不考虑汇率因素，管理口径同比增长约3%），扣非归母净利6.3亿元，经营性现金流13.3亿元，收入贡献占20%。
因为美国市场如圣诞节等的重要节日、促销日相对集中，估计下半年收入会高于上半年。
GEA上半年EBITDA比率同比提高1pct，绝对额增长13%，预计下半年能保持上半年的势头。

Q：关于海尔与GEA的协同效应，上半年利润贡献或费用节约有多少？

成本协同，上半年通过全球资源整合，财务平台包括设计模块标准化和统一，带来了2-3千万美元的成本协同。2017年预计会有5千万美元落地，大部分体现在EBITDA的提升，部分也会在澳新市场、中国和亚太市场体现，表现为成本下降和毛利率的提升。
产品协同，包括GEA厨电，8月份在中国市场上市成套系列。冰箱产品，公司原有全球研发的具有差异化的对开门、法式产品平台，也将在美国通过GEA品牌逐步落地。洗衣机，也有十几款产品在协同方面将落地。

Q：GEA和集团内部的整合，进展如何？

海尔与GEA的整合，按照对资本市场的承诺和内部计划稳步推进，效果展现出来了。从2016年6月交割后，主要做了如下工作：
1）发挥协同，保障业绩能达到预期。体现在：产品上，原来在全球研发的大滚筒洗衣机、空调研发平台与和GEA协同整合，原来GEA弱项大白电在美国市场的快速增长。采购方面，通过统一平台的资源整合，设计和模块化、标准化的整合，带来采购成本下降，大约体现在2~3千万美元，大部分体现在GEA层面。通过产品、拓展新渠道，带来了整个GEA的增长。
2）完善组织构建平台能力。原来GEA是在GE大集团下，没有独立运营的系统，通过协同建立了这种能力，使得其能独立运营。
3）创新薪酬机制。原来在集团下面，考核与家电指标挂钩不明晰。在薪酬激励机制方面创新，激发管理层到员工的积极性。效果体现在EBITDA的改善，销量改善，GEA自身也在研究如何降低运营成本、运营费用。
4）鼓励GEA在物联网、社群探索，社区共创样板开始逐步建立。

下一步工作的重点，核心还是在提高GEA的经验绩效，包括收入增长、大白电（冰洗）市占率的提高、厨电零售渠道的拓展，毛利率也要提高。即要把协同效应最大化，应对物联网时代的挑战。这体现在：
1）成本协同，整合全球资源，预计2017新增协同价值5千万美元，同时要启动下一年全球联和采购的总谈判。
2）产品协同，现有冰洗产品会跟GEA广泛合作，包括开展GEA对公司整机的采购。
3）研发协同，大冰箱、大洗衣机已经开始，并将开启空调、热水器等新产品的协同。
4）物联网社群探索，推进COSMOPlat样板推进，打造GEA美国市场率先引领开放式资源交互和用户体验平台，建立起开放研发体系。
5）加速转型升级，包括中国的“人单合一”模式。原来GEA以整个家电产业为单位，现在细分到了产业线，以后要到小微，转型在同步进行。

渠道

Q：请介绍公司渠道改革所做的工作，以前哪些方面有了提升，未来还能有哪些改进？

渠道策略方面，整个中国区实际上是从2016年开始进行业务人员考核的改革。公司坚持做一些引领战略，以零售为导向不压货，与客户一起加强用户体验还原产品价值，抓结构升级。
以冰箱为例，此前推出的一款冰箱产品，海尔与苏宁一起促销，上市3个月实现销售12000台，成为8000-10000元冰箱市场的亮点。基于此，客户也愿意提高单价，对他们来说利润空间变大了；公司在不提高营销费用的情况下，实现了高增值下的增长。

Q：以前公司渠道考核体系分2个，现在合一后带来了哪些变化？人员有无精简，销售费下降了么？

2016年下半年公司和海尔电器渠道业务整合，效果明显。整合主要在3-4级市场，上半年调整后的渠道月增长保持30%+，甚至个别月份达到40%+。
整合后，首先体现在大家目标一致，其次组织一致，其三是考核、激励方案落地带来很大效果。
总体来说，人力成本下降不大，但销售费用节省了。关于人员，渠道整合是省下了部分人，但公司更抓细分市场由此分流了部分人员，还有在一些重点发展的新兴产业上，也配上了部分人员。上半年销售费用率同比降低近0.5pct，因为原来促销会有重合的情况，现在合一后销售费用明显下降了。
整体看，上半年销售费用并没有大幅下降，主要是因为网络拓展增加了。上半年空调销售网络扩展了3000+家，厨电在一二线包括一些三四线城市，也做了很多投入。所以上半年空调、厨电增长很好，且有望在后期带来很大的效用。

Q：公司的空调和厨电，目前是综合性大店，未来是否考虑走专业化的店面？

公司收入的提升，更多是来自用户质量的提升和品牌的提升。一方面是多品牌运作很成功，二是用户整体变化，主要体现在专业渠道、家装市场的开拓，卡萨帝的增长与此有很大关系。
新渠道的开拓是公司重点项目之一，也与公司的高端战略相合。集成这块今年会拓展建材市场通道。公司已全面进入房地产类和家居集成类渠道。

Q：近几个月房地产销售增速下行，怎么看待房地产对公司产品销量的影响？公司为何要在这个时点拓展建材渠道？

房地产对家电的影响，各产品不一。商用空调（家装机）、厨电，影响相对大；冰洗影响较小，主要来自消费升级和产品高端化、智能化的方向。根据公司统计，冰洗影响不到10%，空调、厨电在20~30%区间。
公司拓展建材渠道：一方面，去年到今年上半年房地产市场销量高，其主要装修会发生在今年下半年到明年，影响滞后但容量还是存在的，所以公司要拓展新渠道，抓住这个机会。另一方面，公司拓展建材渠道，并非只是为了销售产品，更多是希望建立用户体验中心，公司与家居类合作伙伴也达成战略合作协议，要推广以家为中心的未来智慧家庭入口，包括嵌入式、优势成套解决方案。这是未来综合市场家装市场消费升级的趋势，有望在未来1-2年行业放量，公司以此抓住用户，实现差异化竞争。

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