【研习】黄燕铭荐阅：行业研究框架详解

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作者|范杨 家电行业首席分析师

来源|国泰君安

编辑|独角兽智库

在研究框架的架构上，建议研究者更加重视各个环节的起承转合，也就是六大环节的包络和印证关系：环境决定行业（产业政策、生命周期），行业决定企业战略（行业结构），战略决定战术（市场行为），行业研判最终由行业绩效分析验证和修正。在研究的思路上，建议重视历史的研究和重视人性的分析，行业发展的客观规律和企业家行为的个性化特征对投资判断都极其重要。

2010 年的夏天，我还在南国燕园苦苦思索未来在何处，金融行业看似很熟悉却又很遥远，彼时一位来自上海滩的人注定成为了我的事业导师，我人生的渡河人，他就是现任国泰君安证券研究所所长的黄燕铭先生（时任申万研究所的副所长）。黄老师以极大的热情为南国燕园的孩子们讲了两天的课，告诉我们什么是证券研究，告诉我们课堂的知识如何能够学以致用。我当时真听懂的不多，但我听明白了一件事，那就是二级市场的研究岗位是可以把我读书这些年学到的东西用上的，这简直救了我的命：除了读书勤奋些，那时候我真不知道我有什么竞争优势了。

图1. 作者与黄燕铭所长的合照

然后，我便放弃了去做一级市场、投行或者咨询公司的天真想法，准备来这可以让气血方刚的青年激扬文字，挥斥方遒的二级市场闯一闯了。当我投了简历，过了笔试，进了面试，又见到黄所长的时候，我发现我还是太天真了，原来这不是一个如彼时的我想象的那么简单的工种啊。黄所长抛出一系列的问题，我只能面红耳赤坐在他对面，其中有一个问题，在后来的7年中，一直穿梭在我的思索之间：你认为行业研究的基本框架应该是什么样的？

这好像是一个不太难尝试回答的问题，但又是一个很难给出一个漂亮答案的问题。事实是，彼时的我，只能触及皮毛，即便是现在，我也很难说已经把这个问题想明白了。

2017 年春，又是万物复苏的时候。对很多人而言，这个春天没有什么不同，太阳照常升起，上海的梅雨如常开始，全国范围内的航班大晚点也按部就班地启动了，一切如常。但是对于二级市场的参与者来说，这个春天，却又是一次人生历练的起点。市场的走势看似平淡，但是暗流涌动，风格起落似大海巨浪，远观不惊，近察极恐。此时，我已经进入到二级市场工作的第7个年头，黄所长告诉我现在A股会进入对基本面研究要求越来越高的时期，讲故事已经无法获得市场的认同（原话是“别跟我讲故事，我要跟你死抠EPS”），并要求我尽快梳理一个完善的行业研究框架，要与我一起探讨修订，供国泰君安证券研究所的所有同事使用，也供我们的客户参考和使用。

为了完成这个研究框架，黄所长特意安排了一整天时间来与我分析探讨，他把他24年从业中对行业的总结和思考，总结为6个要点，画在黑板上一一展示给我。我们讨论了周期性行业、成长型行业，也讨论了传统和新兴的本质差异，还讨论了财务报表和经济实质之间的关系。从业7年，我第一次与我的导师一起如此完整地讨论行业研究基本框架这个问题，是我职业生涯中最重要的一次总结。基于导师的谆谆教导，和我在其后三个月的仔细品味和拿捏，我才第一次真正落笔来回答这个年少时深感惶恐的问题。与黄所长反复沟通之后，我把黄所长总结的6要素分析框架做了必要的梳理和扩充，最终完成的行业研究结构图展示如下：

表1.行业研究的框架

1 、生命周期
产业生命周期：导入期—成长期—成熟期—衰退期 产品生命周期：研发+制造+运输+库存+早期销售+促销+清仓=产品更迭周期（定价、费用、盈利） 创新扩散理论（创新者3%、早期使用者13%、早期大众34%、晚期大众34%、落伍者16%）
2 、产业政策
国家、区域产业政策、财税政策、国际贸易 财政补贴、税收优惠、惩罚性措施、出口退税、进口配额……
3 、供需分析
4 、行业结构
产品结构—市场细分（按照地域、年龄、性别、人群……） 市场结构—竞争优势、资源禀赋、集中度、 竞争格局（垄断、寡头、垄断竞争、完全竞争）
5 、市场行为
定价：成本加成定价、品牌溢价、低价倾销，谁拥有定价权，定价策略如何制定 技术、研发：创新产品替代原有产品，行业竞争优势、格局的改变，重新定义需求 并购、财务策略：规模优势（成本领先）、差异化（聚集）、多元化（协同效应）、 创新产品、垄断、勾结、规模优势、协同效应、外部性、渠道填塞、外包、游说……
6 、行业绩效
盈利能力、成长性 经营杠杆、财务杠杆、毛利率、期间费用率、非经常性损益、综合税率、少数股东权益、库存、应收、应付、现金流、ROE……
数据来源：国泰君安证券研究

行业研究所需要的知识，大致落在上面这张图中了，但是要清晰地描述这字里行间千丝万缕的关系，再多口舌尚且不够，难免挂一漏万，甚至词不达意。在这篇文章里，我将以我熟悉的家电行业和我知晓的少数其他行业和公司为例，来阐述这个分析框架的运用方法和思路，以期能够为读者提供一些启发。

1 、行业生命周期：从家电行业的连续领涨行情说起

家电行业在2016年领涨之后，2017年再次大幅领涨A股，白马龙头呈现明显的进攻态势，让投资者惊叹不已。

图2. 家电行业指数（中信一级）连续两年领涨A 股

数据来源：Wind，数据截至2017/7/27

事实上，这并不是家电行业什么特别的“辉煌”的时刻了，与今日可比拟的走势，在2007年大牛市后半程，2009年“家电下乡”补贴政策中，以及在2012-2013年的“熊市”后半程中出现。

表2. 家电行业（申万）指数各年绝对表现及相对市场表现

数据来源：Wind，2017年数据截至2017/7/27

历史看上去很相似，但是我们却明白总是有些不同，这个“不同”，就是我们研究中所常提及的“核心驱动要素”的变化。如果只是从结果看待家电行业在各个时期的领涨行情，那么结论可能是简单的“每过一两年就能表现一把”，但是却并不能真正看到驱动行情的“核心驱动要素”。

我们知道，股价涨跌的直接动因可落在“超预期”这个问题上，而“超预期”来自何处则是我们做研究要解答的核心问题。要提出“超预期”，又要求我们能清楚地描绘“预期”是什么。因此，做好行业研究首先就要解决这个最基本的“预期”何在的问题，它需要先回答这样几个问题：

1 ）这个行业处在其生命周期的哪个阶段？

2 ）如何判断行业正处于这个阶段而不是那个阶段？

3 ）如何判断这个行业会从目前的发展阶段进入下一个发展阶段？

4 ）不同发展阶段“超预期”如何发生？

我们大都对产业生命周期理论耳熟能详，这个理论为我们判断行业发展前景提供了有效的帮助，这也构成了各行业估值水平高低的关键前提。产业生命周期理论把一个行业的发展分为四个阶段：导入期、成长期、成熟期和衰退期。导入期的行业成长潜力大，但风险高；成长期的行业已经形成稳定可行的商业模式，并且已经初具规模，具备竞争优势的公司开始形成明确的竞争壁垒；成熟期行业的产品和服务标准化程度极高，规模优势和成本控制成为核心竞争点，行业龙头的地位日益稳固；衰退期行业的产品和服务面临替代品的威胁，行业面临衰退的压力。

图3. 行业生命周期理论图示

数据来源：国泰君安证券研究

这个理论为我们总结了一个行业在不同发展阶段的一般属性，为我们的实务研究提供了一个很好的切入点。但这个框架并没有能够告诉我们，投资机会来自哪里，“超预期”来自于哪里，以及我们应该怎么去捕获这些机会的方法。在实践中，我意识到，生命周期理论的在常见的研究实践中并未能够被正确地使用，以至于大家开始认为这是一个无用的理论框架了。究其原因，可能是因为这个模型被简化得太好，使得我们反而忘记了它背后那无数案例之间的不同之处——行业生命周期理论只给我们留下了“共性”的部分，却把“个性”的内容统统抛弃了。刚好，我们的研究实践对行业中“个性”的追求反而高于“共性”的需求，因为共性的研究并不能为我们提供直接的投资建议。

于是，在行业研究框架中，我们需要重新审视这个重要的模型，并且在它“共性”的骨架上，重新填满“个性”的肌肉组织和器官，因此我重绘了这幅产业生命周期图，尝试用历史发展的眼光来看问题，而不是回顾总结式的。一旦我们用发展的视角来看这个理论的时候，我们就可以注意到这条简单红线背后的复杂性，实际上，没有任何一个行业是原原本本按照这条红线发展出来的，对任何一个行业，任何一个企业家而言，未来从来都不是明确的，反而充满了机遇或者危险，未来只能探索，不能预测。而这，也是研究员遇到的问题，也是基金经理遇到的问题，也是政府遇到的问题——我们都想预测未来，但谁也做不到。

当我们放下后视镜里的那个产业生命周期理论，把目光放在前方时，我们就会开始有疑虑了。

1 ）导入期。导入期的行业是有巨大的成长潜力，但是问题是风险也很大，Funders and Founders的数据显示第一次创业成功率大约是12%，IT桔子统计的2013年创立的公司到2015年的存活率9.4%[1]，柳传志说“1万个创业者里跑出来一个就不容易了”[2]。所以，当市场不相信有人能够开创未来的时候，一个开创未来的可能性就是“超预期”了。

2 ）成长期。成长期的核心是建立可复制的商业模式，然后让规模效应发挥作用，让技术创新的价值不断扩大。在这个过程中，成长的确定性是非常高的，但是不确定的是成长的“天花板”到底在哪里。因此，在下面这张图中，成长期的行业向成熟期展望，并不是一条孤零零的红线，还有无数其他的可能性，而这个“天花板”的位置的未知性，就是“超预期”的来源。

3 ）成熟期。对任何一个行业而言，都迟早会面临一个“天花板”的问题，每一个新兴行业，假以时日都会变成传统行业。成长期行业中的成功商业模式已经被时间洗礼，形成了毋庸置疑的商业优势，在成熟期固化下来。由于产品和服务的越来越成熟，它们的演进也就越来越慢，竞争者之间的差异不再扩大，而是逐步缩小，此时战斗的利刃往往从创新转向成本。大规模制造，产业链整合，依托高效率运转和协同效应巩固市场地位成为该时期的重中之重。那么成熟期行业的“超预期”来自于哪里呢？经典的生命周期理论告诉我们，下一个阶段就是衰退期，但是事实是，并不是所有的行业都会很快出现“衰退”，“衰退”只是行业的多个选择之一，行业可以进入多元化发展的时期，也可以稳定在一个状态中。“超预期”就存在于投资者对未来的错判之中。

4 ）衰退期。行业进入衰退期的关键是替代品的出现。一旦你发现行业有进入衰退状态的可能，你就应该将研究的重心放在那个替代现有产品和服务的新事物上。一旦你确定这个替代关系是强烈的，你就应该放弃研究衰退期的行业，转而专心研究那个新的刚进入导入期，甚至已经进入成长期的新事物。喜新厌旧，如果是消费者的选择，也只能是研究者的选择。

图4. 行业生命周期的重构图

数据来源：国泰君安证券研究

于是我们知道，市场的“预期”总是错的，这也是市场总是在波动的原因，因为上一刻的“预期”，即将被下一刻的新信息打破，“预期”需要被重构，然后一直重构。也正因为如此，“超预期”总是会发生的，这在我们重绘的生命周期模型里有完美的体现。事实上，这个分析，对一个行业适用，对一个独立的公司也同样适用。

格力电器在1996-2003这8年实践中，投资者几乎没有意识到这家公司未来会给他们创造多大的价值，因为彼时的格力，还只是珠海一个名不见经传的小厂。空调行业的发展很快，但是龙头日系的三菱、日立、松下还有国内的春兰、华宝、科龙等，是彼时的主要参与者，格力尚未真正受到投资者的关注和认同。

图5. 格力电器复权股价走势（1996-2003）

数据来源：Wind

2003-2004 年的价格战彻底改变了这个行业的格局，格力逐步成为行业新秀，但是市场仍旧表现犹豫。2003年开始，格力电器的收入和利润开始加速成长，但是彼时市场萧条，投资者似乎无心关注这个新的可能性。但很快，市场会意识到自己犯了大错误。

图6. 格力电器收入/利润2003年后加速增长

图7. 格力电器股价走势平稳

数据来源：Wind

2005 年夏，蝉音仍显燥人，一轮牛市却悄无声息地开始了。当投资者都燃起希望时，那些曾经被忽视的“可能性”便自然而然走到了舞台中央，格力电器的股价从此一飞冲天。2005年6月6日至2008年2月28日，格力电器最高涨幅1200%，上证综指最高涨幅450%。

图8.2003年后格力电器进入“成长期”

图9. 格力电器的股价在07年大牛市中大幅上涨

数据来源：Wind

股价觉醒之后的格力电器被投资者认可了，但是绝大部分投资者却并未能够勇敢地坚持持有格力的股票，因为对投资者而言，进入成长期之后的格力能走多远是个巨大的问号，这之后的每一年，投资者都会问自己一个重要的问题，格力的“天花板”在哪里？这个问题随着格力的成长日益严重，担心也越来越多，格力电器的PE估值也在这种担忧中持续下行。但是格力的股价仍旧在不断创新高——从2007年牛市的最高位到2017年8月1日，格力电器的股价（复权后）仍上涨了近600%，而TTM PE却从50x下降至15x。

图10.2008-2017格力电器股价+600%，TTM PE-70%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

总结一下，行业研究首先需要界定行业当下所处的行业发展阶段，这个界定是研究员能够正确地分析行业竞争格局，行业核心竞争力，以及发现推动市场预期变化的“核心驱动要素”的前提条件。错误的生命周期假设，只会推导出错误的“超预期”逻辑，这样即便结论是正确的，那也只是好运而已。

我们依然要回答本节开始提出的问题：为什么2016-2017年家电行业能够领涨A股？它的“超预期”来自何处呢？答案应该是：2016年前，市场几乎相信家电行业已经是日薄西山的行业了，但是当市场对遥远的故事开始产生疑惑，并开始在乎当下时，却发现那个一度觉得毫无乐趣的家电行业竟然并没有走下坡路，相反，家电的龙头公司在市场竞争优势的进一步扩大、多元化等方面做得比投资者曾经的预期实在是要好太多太多。

2 、产业政策：是药还是毒？

在界定了行业的发展阶段之后，我们还需要把影响行业整体发展的环境分析清楚，其中很最重要的（也是A股投研最熟悉的）当属产业政策。之所以要把产业政策放在行业生命周期分析之后，是因为理解产业政策的长短期作用，是要看行业所处的状态的。

政策包括国家/区域产业政策，财税政策，国际贸易政策等等。政策可以是鼓励性的，例如对风电和太阳能进行补贴，也可以是惩罚性的，例如对环保排放实施严厉监管。

政策的好坏在事前都难以被完全准确地评估，但我们知道没有人能够“预测”未来，那么各种政策在结果上有好有坏也应是我们所理解地客观规律。即便结果不可知，对行业研究者而言，基于对行业发展规律地理解，来严谨地分析行业政策对行业发展地长短期影响，为投资者提供投资决策依据却一点都马虎不得。

产业政策对行业发展地影响从来都是充满争议地话题，从WTO的产业保护政策的争论，到家电下乡对行业健康发展的分歧，莫不如此。这就好比鸦片，如果适量使用，鸦片就是药，但是过量使用的话，就变成了毒。对分析师来说，评估产业政策的是药还是毒是没有意义的，我们更需要关注的是在产业政策变化的时候，行业的发展趋势会发生什么变化，行业的竞争格局会发生什么变化，这些变化，就是影响股价走势的“关键驱动要素”。

如若下药猛烈而持续，所有人都会兴奋不已，但是我们应该知道停药之后的后果。如果下药温和而适度，看上去会波澜不惊，毫无诱人之处，但长期健康发展却更易。行业分析师在把握“猛烈”和“适度”之间的差异时，应该对行业的发展状态有清晰的认识和判断：投资者都喜欢高增长，但是兴奋之后的失落感也是行业分析师要力图避免的。

我们再以家电行业为例来观察政策的影响。2007-2011年，政府对家电行业实施了家电下乡-以旧换新-节能惠民等一系列政策来推动主要家电品类在中国的普及。

图11. 与空调有关的补贴政策一览

数据来源：商务部，发改委，国泰君安证券研究

补贴政策的效果立竿见影，三四线市场和农村市场的空冰洗保有量快速上升，高能效产品占比快速提升，有效地达到了政府促进消费，提升存量家电能效，提升人民生活品质的目标。

图12. 空调、冰箱、洗衣机（从左至右）的城乡保有量在政策补贴期间快速上升

数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究

但是补贴政策也会带来一些负面影响，例如骗补行为扰乱了市场秩序，低品质的产品涌入市场会损害消费者的利益，以及消费透支等问题。

表3. 格力美的下乡中标产品数量占比远低于实际市场占有率

数据来源：商务部，国泰君安证券研究

这样来看，国家补贴政策对刺激消费，提升产品结构有有效的推动作用，但是也会产生一些副作用。就短期而言，政策补贴让所有的家电厂商和大多数消费者受益，但补贴政策结束之后，情况就有些不同了。对空调行业而言，补贴政策刺激了农村市场的需求，更像是一个催化剂，因为空调在农村的普及还远未完成，但对冰箱子行业就不太一样了，家电下乡使冰箱的农村保有量快速上升，补贴政策结束后，行业增速从高位明显下滑，后来几年中对行业形成了明显的压力。

图13. 空冰洗农村保有量走势：冰箱波动较大

数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究

尽管有一些短期副作用，但是当补贴政策结束，补贴所产生的副作用会被市场的力量慢慢修正。事实也正是如此：家电下乡结束之后，行业龙头公司的市场份额又开始呈现趋势性的上升，使得即便在行业增速明显趋缓的情况下，家电行业龙头的成长性依旧亮眼。

在这整个过程中，市场可能会因为政策的出现和加强而形成过于乐观的看法，也容易因为政策的退出或减弱形成过于悲观的看法，但行业本身的发展规律却不会因市场的看法而发生实质性的改变，这之间，就会形成我们想要的“超预期”。

3 、供需分析：确定行业的“周期性”

当我们对行业的发展阶段和影响行业整体运行的外部环境有了一个清楚的认识之后，我们要开始把目光转向行业的内部结构了，行业分析如果能做到向上可以“指点江山”，向下可以“庖丁解牛”，便达到了一个理想的状态。现在，是我们要去解牛的开始。

学习经济学的朋友都知道总量分析的基本框架——供求曲线。供过于求，就是买方市场，供不应求，就是卖方市场。但是总量分析不能告诉我们应该如何分析一个具体的行业供求关系。在经济学原理中，我们不仅知道有供求曲线，还应该记得有供给弹性，需求弹性等概念，更应该理解，供求曲线的结构比供求曲线本身值得更多笔墨。

图14. 供求曲线的结构分析构成了供求分析的关键

数据来源：国泰君安证券研究

为了让这个理论框架更具实践意义，我按照一般制造业的模型绘制了供需分析的结构图：