专栏名称: 草叔消费升级研究

国金证券教育&消费行业研究

【东吴商社 & 食饮】中宠股份深度：宠物食品龙头代工基本盘稳固，自有品牌突破瓶颈蓄势待发

草叔消费升级研究 · 公众号 · · 2025-02-04 13:22

正文

欢迎关注本公众号【草叔消费升级研究】

——洞悉新消费，打造品牌&渠道&供应链研究新范式，化妆品，医美，免税，酒店，旅游，物流，电商，零售，教育，黄金珠宝，小家电，国牌崛起，产业互联网等消费领域深度研究。

投资要点

国内宠物食品龙头，自有品牌进入发展快车道。

公司成立于1998年，以OEM/ODM起家，业务覆盖全球多国，在美国、加拿大、新西兰、柬埔寨等国均建设工厂。公司旗下拥有“Wanpy顽皮”、“ZEAL真致”、“Toptrees领先”三个自有品牌，产品覆盖宠物主粮、零食、保健品等多种品类。2013-2023年，公司营收保持较快增长，2023年实现营收37.5亿元，同比+15.4%，近十年复合增速达22.15%；2023年以来公司境外代工业务持续增长，叠加境内品牌调整后成效显著促业绩释放，2023年归母净利润2.3亿元，同比+120.1%，2024年公司预告归母净利润同增54%-72%，业绩持续高增。
境内乘宠物行业东风，自有品牌快速成长。

2023年公司境内业务营收14.1亿元，占总营收32%，以自有品牌销售为主。2023年初公司进行自有品牌调整，聚焦主粮产品发力，通过区隔渠道、精简SKU、打造核心爆品等方法，2024年顽皮主品牌重回增长通道，品牌势能拐点向上。品牌建设上，多品牌矩阵打开成长空间，“Wanpy 顽皮”以“鲜”为核心，定位中端，品牌焕新后成效显著；“ZEAL 真致”以天然原料、新西兰进口为卖点，定位高端；“Toptrees 领先”作为互联网品牌，线上运营经验丰富，打造出适合年轻消费群体的宠物食品系列。渠道建设上，线上渠道保持快速增长，逐渐

提升直营占比；线下完善经销商体系，将线下渠道作为品牌宣传的窗口，持续深化品

牌

影响力。
境外代工龙头基本盘稳固，海外需求增长+新增产能释放提振业绩。

2023年公司境外业务营收26.6亿元，占总营收68%，境外业务主要包括国内代工出口、海外工厂代工以及自有品牌出海，产能遍及中国、美国、加拿大、新西兰、柬埔寨5个国家，共有国内工厂基地13间，国外生产基地5间，建设中工厂4间，依托全球产能规模优势和过硬的产品质量，逐步积累国际大型零售商和经销商，客户基础优质且稳定。需求端开拓欧洲新客户带来销售增量，供给端公司在美国/加拿大/新西兰持续进行代工产能扩张，预计分别新增产能1.2万吨/400吨/2万吨，国内山东工厂扩建6万吨干粮及4万吨湿粮产能。
盈利预测与投资评级：

中宠股份作为国内宠物龙头公司，境内业务自有品牌顽皮、ZEAL经历调整后重拾增长，领先品牌势能持续强劲，有望分享国内宠物食品行业快速成长红利，树立品牌影响力，境外业务与多家客户长期合作关系，客户基础稳定，同时完备海外产能布局且产能持续扩产保障长期稳定成长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.8/4.5/5.5亿元，同比+63%/+19%/+22%，对应PE分别为29/25/20X，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示： 海外需求不及预期、行业竞争加剧、汇率大幅波动、原料价格大幅波动等。

正文

1. 中宠股份：国内宠物食品龙头，自有品牌进入发展快车道

1.1. 公司简介：国产宠物食物龙头，业务覆盖全球多国

深耕宠物行业26年，整合国内外产业优质资源。 公司成立于1998年，主要从事宠物食品的研发、生产和销售，是中国宠物食品的龙头企业，2017年在深交所挂牌上市。公司以OEM/ODM起家，产品远销美国、日本、欧洲等70多个国家与地区，同时发展国内市场，形成以“Wanpy顽皮”、“ZEAL真致”、“Toptrees领先”为核心的品牌矩阵。截至2023年，境外营收占比68%，境内营收占比32%。公司产品覆盖宠物主粮、零食、保健品等品类，共有十余个产品系列，总计1000多个品种。

公司股权结构清晰，新管理团队经验丰富。 公司实际控制人为郝忠礼和肖爱玲夫妇。董事长郝忠礼从 1998 年进入宠物食品行业，从业26年拥有丰富的从业经验和销售经验。截至2024Q3，公司三大股东分别为烟台中幸生物科技有限公司（控股24.86%）、烟台和正投资中心（有限合伙）（控股17.10%）以及日本伊藤株式会社（控股10.2%）。2023 年 2 月，公司聘任陆敏吉为公司副总裁，负责国内营销系统。陆敏吉曾任职于强生、联合利华、欧莱雅等快消品集团，具有丰富的销售及品牌建设经验，助力国内业务发展。

公司实施员工持股计划，锚定长期业绩增长。 2024年8月20日，公司发布员工持股计划，规模不超过446万股，约占当前公司股本总额的1.52%，回购价格在20.02-26.08元/股，涉及成交总金额99,15万元。公司定调激励目标较为积极，根据公告公司2024-2026年整体收入目标同比增速分别为14%/15%/17%，归母净利润同比增速为29%/30%/21%，同时对境内业务和境外业务营收均有考核指标，2024-2026年境内业务营收目标同比增速为30%/25%/25%，境外业务营收目标同比增速约为8%/10%/13%。员工持股计划有利于调动员工的积极性和创造性，促进公司长期持续健康发展。

1.2. 财务数据：业绩靓丽，盈利能力逐步加强

2023年以来公司营收保持较快增长，利润快速释放。 2013-2023年公司营收持续增长，由5.07亿元上升至37.47亿元，CAGR达 22.1%，系宠物主粮业务快速增长及宠物零食和罐头业务保持稳定增长。公司归母净利润波动较大，由0.16亿元上升至2.33亿元，CAGR为30.7%，2023年利润大幅增加，系客户去库周期结束+原材料采购价格下降等多重因素增厚利润。2024Q1-3营收同比增长23.55%，归母净利润同比增长59.54%，境外业务订单超预期高增+境内品牌调整后成效显著共同带动公司业绩释放。根据公司业绩预告，2024 年公司预计实现归母净利润3.6-4.0亿元，同比增速54%-72%。

分地区：海外业务为基石，国内业务维持高速增长。 境外代工业务为公司收入的基本盘，但随着近年来国内市场的加速拓展，境内尤其是自主品牌业务成为拉动公司快速成长的主动力，收入占比持续提升。2024 H1公司境外业务收入 13.39 亿，占比 68.48%，同比增长 15.99%；境内业务收入 6.17 亿，占比23.91%，同比增长 31.55%。

分产品：宠物零食为主力，宠物主粮占比攀升 。公司主要产品为宠物零食、宠物罐头、宠物主粮、宠物用品等，其中宠物零食多公司为海外其他品牌代工生产，宠物主粮、罐头为自主品牌产品。2024H1，宠物零食收入11.36亿元，占比58.06%，同比增长4.19%；宠物主粮收入4.22亿元，占比21.56%，同比增长83.96%；宠物罐头收入3.02亿元，占比15.43%，同比变化-2.72%。

盈利能力逐步增强。 22-23年公司毛利率由19.79%提升至26.28%，销售净利率由 3.72%提升至7.79%，主要受益于原材料价格下跌、汇率等因素，其中宠物零食、宠物罐头和宠物主粮毛利率分别同比提升6.8pct、6.2pct和8.6pct，主粮业务提升明显。22年-23年期间费用率从14.71%增长至16.21%，研发、管理、财务费用率较稳定，随国内自有品牌宣传推广加大，公司销售费用占比有所提升。24Q1-3公司盈利能力进一步增强，国内品牌盈利改善叠加出口利润率提升，24Q1-3毛利率/销售净利率提升至27.55%/ 9.48%。

2. 境内境外双轮驱动，自主品牌+海外代工协同发展

2.1. 境内：乘宠物行业东风，自有品牌快速成长

中国宠物食品市场发展迅速，其中宠物猫食品市场规模CAGR超20%。 据欧睿数据统计，2023年中国宠物食品市场规模约为510亿元，2018-2023年CAGR达14%，其中宠物猫食品增速更高，CAGR达21%。

从宠物食品行业组成上看，主粮占比更高。 宠物食品可分为宠物主粮、宠物零食以及宠物营养品。其中，宠物主粮主要按照水分含量可分为干粮和湿粮，宠物零食可分为罐头、饼干、奶酪等多种类别，宠物营养品可分为片剂、粉剂、膏剂等形式。根据艾瑞咨询的数据，2021年宠物食品中，主粮/零食/营养品占比分别为75%/15%/10%。根据欧睿数据显示，2023年犬猫主粮中干粮/湿粮占比分别为85%/15%。

年轻人群体注重情绪价值，少子化背景下宠物经济长期增长可期。

通过《中国宠物行业白皮书》对当前宠物主画像分析：一二线城市占比达七成、80后~00后出生占比近九成、因爱养宠是主要原因。相比传统意义上的宠物，现代年轻人更看重宠物带来的情感共鸣和心灵慰藉。宠物不仅仅是生活中的“伙伴”，更是情绪调节的工具。因此，宠物行业在满足基础需求的同时，也会朝着情感连接和个性化体验的方向发展。随着中国生育率下降，传统的大家庭逐渐被小家庭取代，宠物逐渐成为“家庭成员”之一。年轻人群体的情感需求和消费升级，有望持续推动中国宠物经济长期快速增长。

国产品牌运营能力、研发能力、产品力不断增强，近年来脱颖而出，进口品牌市场份额呈逐年下滑。 随着中国本土宠物食品品牌研发能力、运营能力和产品力不断增强，消费者对国产宠物食品品牌认可度不断提升。同时国产品牌在2010年初期较早布局线上渠道，吃足电商快速发展红利，并针对中国宠物设计多款新型产品，如烘焙粮等，成功树立国产品牌形象。据欧睿统计，2014-2023年TOP30进口品牌市占率下降7.5pct，国内品牌提升3pct，其中品牌力卓越的国内CR5巨头市占率持续提升，2014-2023年乖宝宠物/中宠股份市占率分别提升3.2/1.2pct。

2.1.1. 主品牌调整焕新，多品牌矩阵打开成长空间

建立三大差异化品牌矩阵，满足不同消费者宠物食品需求。 在国内宠物食品市场快速发展，国产品牌崛起背景下，公司以“聚焦自主品牌、聚焦主粮产品”为主旨，通过多年开拓，形成了以“Wanpy 顽皮”、“ZEAL 真致”、“Toptrees 领先”为核心的品牌矩阵，覆盖从零食到主粮各类产品，从低价到高价各种定位，产品矩阵搭建完善。

顽皮：以“鲜”为核心，品牌焕新成效显著

初期采用低价性价比路线，SKU冗杂、线上线下产品混卖问题影响品牌发展。 品牌秉持“像给家人做饭一样”的理念，采用人类食用级原料，生产宠物干粮、湿粮、零食等全系列产品。顽皮早期采用偏平民化、性价比路线，推出多种高性价比产品如鲜封包、欧一吸猫条，每包仅 3-4 元以低价引流。品牌定位平价，同时出现SKU堆叠、线上线下产品区分度不足等问题，导致成本过高、供应链压力大、品牌定位不清，拖累公司整体营收水平。

聚焦主粮产品发力，通过区隔渠道、精简SKU、打造核心爆品，顽皮重回增长通道。 2023年起，公司针对顽皮主品牌开始进行大幅调整： ①渠道上： 区隔线上线下产品，实现旧有产品迭代，并逐步推出新品。 ②产品上： 大幅精简SKU，新品推出节奏更加克制。同时顽皮发力干粮，瞄准鲜肉粮赛道，着力打造“鲜选系列”。“鲜选系列”生产自5.0智慧宠物干粮工厂，坚持“鲜距离”、“鲜速度”、“鲜标准”、“鲜营养”、“鲜厨房”五大标准打造鲜肉主粮，保证原料品质与含量。与原有“双鲜系列”干粮相比，“鲜选系列”以鲜肉替代肉粉，蛋白质、粗脂肪等营养指标远超“双鲜”，价格也实现大幅提升，从40元/公斤价格带提升至100元/公斤的价格带。

ZEAL：新西兰原装进口，定位高端品牌

以“天然”为核心，聚焦零食与罐头。 2018年公司收购的ZEAL品牌致力于生产天然宠物食品，包括罐头、零食、保健品等，产品原材料均来自新西兰本土，强调纯净、天然的品质。2018年公司推出宠物专用牛奶，区分猫用和犬用，凭借差异化优势打造成爆款大单品，成功打开了品牌知名度及市场口碑，利用新西兰的天然地理优势，持续推出牛类、鹿类、羊类、鸡类等多元化风干产品。

通过ZEAL进军高端湿粮赛道，原料优质，品质对标海外顶尖品牌 。2021年4月公司收购新西兰罐头工厂PFNZ，增加8000吨湿粮产能，借助产业链优势推出新品“0号罐”。0号罐强调“0谷0麸0胶0添加”，“与 ZIWI 巅峰、K9 同厂”，选用新西兰优质原材料，产品质量对标巅峰、K9等新西兰顶尖品牌，同时性价比较高。

ZEAL布局风干粮，高端产品系列不断扩充。 在完善湿粮产品线后，“ZEAL”于23年下半年引入最高端的干粮品类——风干粮，对标巅峰，进军超高端市场，丰富产品线。“ZEAL天然风干粮”精选全球稀奢食材，从选料、生产到标准全部源自新西兰，100%纯净品质，价格达到699元/960g。

领先：互联网品牌，品牌势能持续向上

互联网新兴品牌，线上运营经验丰富。 2018年领先品牌于杭州成立，品牌秉持“鲜美食材、科学配方、尖端科技”的核心理念，产品涵盖主粮、湿粮和零食等多个品类。2021年中宠收购领先品牌，品牌工厂由中宠股份与德国卫塔卡夫公司合资建设，采用国际先进设备，严格遵循国际宠物食品研发标准，确保产品品质。领先自成立以来搭建了经验丰富的线上运营团队，与天猫、淘宝、京东等平台建立了长期合作关系，业绩持续显著提升，据公司披露2024年双十一全周期领先品牌GMV同比翻倍。同时据炼丹炉及蝉妈妈统计，2024年天猫官旗及抖音平台销售额均较为靓丽，其中抖音增速超50%。

领先定位一二线年轻消费者，多种联名合作提升品牌知名度。 领先品牌目标客群为更年轻的一二线消费者，具备个性化需求。公司针对年轻消费者进行针对性宣传策划，2024年领先与甄嬛传联名，通过三集“宫斗·甄安心情景剧”形式正式推出其限定联名产品，包括系列烘焙粮、主食罐、猫条、冻干等，提升品牌在年轻人群体的推广度。目前领先品牌势能持续向上，动销表现优异，2024年双十一期间，天猫销售额达409万元，位居猫条好评榜第二名。“99主食罐系列”2024年双十一期间，天猫销售额达160万元，位居猫主食罐热卖榜第五名、狗罐头好评榜第一名。

2.1.2. 线上渠道保持快速增长，线下完善经销商体系

自有品牌线上线下渠道各占半壁江山。 分渠道看，公司境内自有品牌业务线上营收约占比60%，线下约占40%，其中顽皮、领先线上占比相对较高，ZEAL线下占比略高。公司线上布局天猫、抖音、京东、拼多多等渠道，线下主要通过商超和经销进行销售。

线下渠道：坚持深耕，优化经销商体系，放大品牌影响力。 作为公司历来的优势渠道，线下已覆盖国内主要宠物消费市场，以经销商渠道、商超渠道、专业渠道（宠物店、宠物医院等）为主。公司在商超渠道布局较早，产品进入沃尔玛、大润发、麦德龙等大型连锁商超。2018年，以入股等方式达成与国内知名宠物医疗连锁机构新瑞鹏的战略协作关系。2022年初，公司成立线下专渠部，对“Wanpy 顽皮”和“ZEAL 真致”品牌线下渠道进行整合，经销体系不断优化完善，同时将线下渠道作为品牌宣传的窗口，持续深化品牌线下渠道影响力。

线上渠道：多平台布局，全渠道增长迅猛。 公司线上分品牌、分平台进行营销，营销团队人数超200人，先后与阿里巴巴、京东等签订战略合作，积极借助直播带货、抖音、小红书种草等新媒体，综艺冠名、签约代言人、产品联名等多元化营销方式推动线上渠道发展及品牌力的提升，成效显著。根据蝉妈妈、炼丹炉数据统计，2024双十一大促中，公司三大核心品牌销售表现强劲，顽皮天猫官旗/抖音销售额分别同比+41%/81%；ZEAL 天猫官旗/抖音销售额同比+82%/57%；领先天猫官旗/抖音销售额同比+61%/55%。

2.2. 境外：国内代工龙头基本盘稳固，海外需求增长+新增产能释放提振业绩

2.2.1. 海外整体需求稳定增长，欧美占主体，新兴市场崛起

站在全球宠物食品市场维度看，欧美市场仍为主要组成，新兴市场增速迅猛。 全球宠物市场规模呈现稳步上升趋势，2023年全球宠物市场约3044亿美元。根据 Common Thread 数据显示， 2022-2027 年，全球宠物行业 CAGR 约为 6.1%，2027年预计达到 3,500 亿美元。美国仍是全球最大的宠物饲养和消费国家，其次为欧洲、日本以及新兴市场。2023 年美国宠物行业总开支达到 1470 亿美元，并预计到 2030 年将实现稳健持续增长，其中宠物食品和零食为 644 亿美元。欧洲是全球另一大宠物消费市场，市场规模则呈现稳定增长趋势，宠物产品销售额逐年扩大。2022 年欧洲宠物市场消费总额达 536 亿欧元，同比增长 4.69%，欧洲家庭养宠渗透率达 46%。

我国宠物食品出口欧美为主，出口东南亚等地区量大但单价较低。 2023年我国宠物食品出口总金额约为52亿美元（约合人民币360亿元），出口总吨数约为80万吨。从出口地区看，根据Trade Map数据显示，或由于中国直接出口欧美关税增长，因此通过出口东南亚间接出口至欧美市场，中国出口东南亚市场2017年左右开始迅速增长。印尼出口量从2016 年起快速提升，CAGR达到141.95%，2023年升至第1，实现3.93万吨出口量。菲律宾出口量从2019 年起迅速增长，2023年出口3.48万吨，排名升至第2。各国出口均价差异大，我国出口东南亚市场量较大，出口金额却远不及欧美市场，系中国向东南亚国家出口以低端犬猫粮为主。

2.2.2 公司欧美客户需求持续增长，新增产能扩充贡献稳定增量

海外市场成熟，欧洲新客户带来销售增量。 境外业务占公司2024年总营收约70%，其中大部分为OEM/ODM业务。公司依靠规模优势、过硬的产品质量及全球化生产能力，逐步积累了一批优质海外大客户，包括美国品谱、英国 Armitages、德国 Fressnapf、日本欧雅玛等国际大型宠物用品零售商及经销商，前五大客户营收占比约45%。2024Q3以来公司海外销量增长30%，主要因为欧洲、东南亚地区客户增加，新客户的不断拓展推动整体业绩增长。

公司产能持续增长，生产基地全球化布局。 公司目前产能遍及中国、美国、加拿大、新西兰、柬埔寨5个国家，共有国内工厂基地13间，国外生产基地5间，建设中工厂4间。柬埔寨和国内工厂主要出口低端零食产品，主要出口国家为欧洲美国和加拿大面向高端零食商超出口。本土化的生产和销售能有效帮助公司规避外部环境变化带来的风险，满足各地区客户的需求，保证公司产品稳定供应。截至2024年11月，公司总产能超32万吨，其中干粮约17万吨，湿粮约5万吨，零食超6万吨。同时公司在美国/加拿大/新西兰分别进行代工产能扩张，预计分别新增产能1.2万吨/400吨/2万吨，国内山东工厂扩建6万吨干粮及4万吨湿粮产能。

自有品牌出海空间广阔，三大品牌提前试水海外市场。 据欧睿统计，东南亚地区宠物食品市场仍处于快速发展期，2022年东南亚宠物食品市场规模约合人民币250亿元（中国约为510亿元），至2027年年复合增速约为8%，市场较大且增速较高，品牌发展空间较大。国内宠食品牌近年在产品力、运营能力层面不断进步，且产品对标国际品牌更具性价比，布局东南亚等价格敏感地区优势较为显著。同时供给端跨境电商平台快速发展，如Shopee、Lazada、Amazon等，国内宠物品牌将能够更轻松地进入国际市场，快速实现品牌全球布局。中宠股份率先进行出海市场试水，开拓未来业绩增长点，公司主要通过Wanpy、ZEAL、BUDDY Jack’s三个品牌进行出海拓展，其中顽皮Wanpy聚焦东南亚、拉美、非洲、中东等发展中国家市场，ZEAL定位更加高端，主要针对新

【东吴商社 & 食饮】中宠股份深度：宠物食品龙头代工基本盘稳固，自有品牌突破瓶颈蓄势待发

正文

请到「今天看啥」查看全文