【论道】基于成本考量的内幕交易罪之治理

2007年至2011年间，全国法院审结内幕交易、泄露内幕信息犯罪案件共22件；据证监会统计，2012年、2013年，内幕交易立案案件分别为70件和86件，相比2011年增幅分别达到46%和79%；2015年，因内幕交易、利用未公开信息交易而被立案调查的共有85起，位居各类案件之首。总的来看，虽然内幕交易案件总量不高，发生率却呈上升趋势，并且，还有诸多的内幕交易行为黑数未被查获或追究，资本市场上的内幕交易态势不容乐观。对此，立法主体与执法主体都采取了有针对性的措施，具体表现为立法速度加快，执法力度强化。

第一，规制内幕交易的立法现状。

我国禁止内幕交易的立法是随着证券市场的不断发展而逐步完善的，目前已经形成了一个由《刑法》、《证券法》、《公司法》、行政法规和规章以及行业自律性规定组成的，相对完整的禁止内幕交易法律法规体系。

我国证券内幕交易的立法是从1990年中国人民银行发布的《证券公司管理暂行办法》第17条开始的，随后，《上海市证券交易管理办法》第39条和42条与《深圳市股票发行与管理暂行办法》第43条也对内幕交易行为进行了规定。1993年，国务院颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》，对内幕交易及其法律责任做出了初步规定。同年，国务院证券委又颁布了《禁止证券欺诈行为暂行办法》，进一步对内幕交易作了明确具体的规定。1997年刑法典纳入证券欺诈条款，以部门法的形式规定证券内幕交易罪，并规定了其刑事责任，为打击内幕交易提供了强有力的法律工具。

1999年生效的《证券法》，对内幕交易的定义、内幕人员的界定、内幕信息的内容、以及内幕交易的类型都做出了详细、具体的规定。随着资本市场的不断发展和经济改革的持续深入，《刑法》、《证券法》和《公司法》中有关内幕交易的条款分别于1999年和2005年进行了修订，充实了完善公司治理结构、保护中小投资者权益等内容，对诸多违法行为设定了追究民事、行政法律责任的条款。2006年，立法主体通过《刑法修正案六》将基金市场上的“老鼠仓”行为纳入规制范畴，作为刑法第180条第4款，罪名为“利用未公开信息交易罪”。2007年，中国证监会颁布了《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》及《限制证券买卖实施办法》，以规范资本市场上的证券交易行为。同时，《证券市场内幕交易行为认定指引》与《证券市场操纵行为认定指引》也已在证监会内部试行并报最高法院备案。2012年5月，两高颁布了《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，并于6月1日生效。经过2010年和2014年两次修改的《证券公司分类监管规定》，再次于2017年6月向社会公布征求意见稿，公开征求修改意见。内幕交易罪在立法层面上的扩张，在司法层面上的细化，反映了决策者治理和打击内幕交易的决心。可见，我国对于内幕交易以及相关立法正朝着查缺补漏并不断细化的方向发展，相对于以往恪守大陆法系与国情的僵化处置，我国证券法律法规正向英美法系国家借鉴成功之处，并加以批判性吸收，以增加内幕交易者的违规成本，以达到对其形成法律威慑效应之目的。

第二，监管内幕交易的执法现状。

我国资本市场的发展虽然起步较晚，但与国外经验相比，我国的内幕交易行为具有自己的特点，主要是内幕交易普遍、隐蔽性强、交易主体多样且与其他违法行为相关联(如虚假陈述、操纵市场等)。复杂的证券犯罪形态加上法律法规和制度建设的相对滞后，使得我国在利用法律打击内幕交易的过程中一直面临着发现难、查处难和监管成本高昂的困境。尽快如此，也不能掩饰或者阻碍我国证监部门对内幕交易加大执法力度的雄心或决心。自2012年以来，证监会对内幕交易违法行为作出的行政处罚决定迅速攀升，如2012年因内幕交易作出行政处罚决定15项，而2013年上升到35项，2014年上升到46项。 据统计，2012年至2015年的四年间，内幕交易处罚金额超100万元的案件有12起，每年都会有一批。如2012年证监会对甘肃瀚宇投资有限公司的罚金为144.03万元、2013年对吴伟处罚金额为748.42万元、2013年对光大证券处罚金额43607.14万元、2014年对吴银旺处罚金446.6万元、2015年对深圳市金中和投资管理有限公司处罚金额252.06万元等。 中国证监会主席郭树清在第九届中小企业融资论坛上强调，中国证监会对内幕交易和证券期货犯罪始终坚持零容忍的态度，发现一起坚决查处一起。让人欣慰的是郭树清的“零容忍”并没有仅仅停留在口头上。 近年来，证监会与各地证监部门对资本市场上的内幕交易行为一直采取高压态势，并探索建立较为有效的监控和查处机制，比如，建立舆情监控和股价异动快速反应机制、建立层层递进的监管机制、建立内幕交易线索排查机制、严厉查处内幕交易案件，等等。也正是借此高压态势，不断有重大内幕交易行为被查获，比如，国美黄光裕内幕交易案、中山李启红内幕交易案、高淳陶瓷内幕交易案、佛山照明内幕交易案及明星基金经理李旭利老鼠仓案等。

虽然立法主体与司法主体都针对内幕交易行为采取了相应措施，但从效果上看并不理想，从近年来不断出现的内幕交易行为可以推知。总的来看，内幕交易行为频发与各种有关内幕交易的成本问题不无关系。由此，在从司法与执法渠道寻求解决措施的同时，还需关注内幕交易行为的成本，以探究解决内幕交易行为的治本之策。

内幕交易的成本问题涉及到违法成本，机会成本、司法成本及执法成本。目前来看，我国证券市场上内幕交易之所以处于上行通道，与上述各个成本不无关系，总体表现为违法成本低、司法成本与执法成本高，机会成本高。下文就内幕交易的各种成本状况进行分别阐述。

第一，内幕交易违法成本低。 根据违法犯罪效益论，在活动过程中，存在成本与收益之比，行为人通常会在违反犯罪之前进行考量，由此，犯罪成本和收益之比往往影响某种犯罪的发展和走势。在一个平稳发展的社会当中，当其他因素既定的情况下，越轨行为付出的代价与行为是否实施成反比。据此，若要抑制某种危害行为，则需加大该违法行为的成本。目前，我国内幕交易行为之所以猖獗，与刑事立法上的轻刑宽罚不无联系。通过对国内外内幕交易罪的刑罚规定比较可知，我国内幕交易罪在刑罚强度上比美国要弱，比其他国家和地区要强。从刑法规定看，我国内幕交易罪的成本相对较高。不过，这里的成本是静态的，也即，单从刑法条文上看，可以说内幕交易罪的成本高，实践上却并非如此。比如，在司法实践上，有诸多内幕交易案并没有案发，或者经过较长的时间才完成对行为的处罚。研究发现，近41%的案件的处理时间会达到2年以上，63%的案件处理时间会达到1年半以上，能在1年之内处理的案件仅占所有案件的22%。由此可知，就处理的那部门内幕交易行为的案件，其过程是如此的漫长，致使惩罚的威慑效应和警示效应早已消失殆尽，刑法的一般预防功能几乎很难体现。对刑罚及时性的作用，贝卡里亚早就指出：“只有使犯罪和刑罚衔接紧凑，才能指望相连的刑罚概念使那些粗俗的头从诱惑他们的、有利可图的犯罪图景中立即猛醒过来。推迟刑罚只会产生使这两个概念分离开来的结果。”

在内幕交易市场上，还有部分案件，虽然进入行政处罚程序，但由于行政处罚程序与刑事处罚程序衔接不畅，或者基于部门利益考量，诸多应刑事立案的内幕交易案件并没有进入刑事追究程序。自2008年以来，证监会调查内幕交易295起，其中移送公安内幕交易案件仅有26起，立案率不足9%。然而，行政处罚与刑事制裁毕竟是完全不同的两种处罚方式，其表征的权力形态与社会价值完全不同，对内幕交易主体传递的信号也大为不同。更为严重的是，上述情况会导致刑法上的基本原则被背离或突破，从而破坏社会民众的法律认同和信仰，并最终侵蚀法治社会的根基。据分析，在被处以行政处罚的25个案件中，仅有5个受到刑事处罚，占总数的20%，换言之，80%的内幕交易案件接受的都是行政处罚，然而在这些案件中，有部分是符合刑事追究的条件的，却因种种原因而逃脱刑事法律的制裁。至此，刑事处罚的确定性又遭遇暗礁。换言之，在内幕交易案件中，刑事处罚的确定性得不到体现，致使刑事法律的威慑效应弱化，并会破坏罪刑法定原则在公众心目中的形象。对于犯罪最有力的约束力不是刑罚的严酷性，而是刑罚的比定性，这种比定性要求司法官员谨守职责。即使刑罚是有节制的，它的确定性也比联系着一线不受处罚希望的可怕刑罚所造成的恐惧更令人印象深刻。

总的来看，目前证券市场上虽然存在大量的内幕交易行为，却因监督部门查办不力或者行政程序与刑事程序衔接不畅致使诸多行为人逃脱刑事制裁。由于大量的内幕交易行为得不到处理，致使整个内幕交易的违法成本被摊薄，也即，实践上内幕交易罪的违法成本比静态意义上的违法成本要低很多。正因为如此，证券交易市场上内幕信息行为层出不穷。

第二，内幕交易罪司法成本高。 证券犯罪与其他犯罪还存在不同，因为在当今的正确市场上，随着技术的飞速发展，办公电子化、无纸化模式日益盛行，在带给证券交易便捷、高效的同时，也在为内幕交易提供方便和条件，并对内幕交易行为的查处和制裁带来诸多不便和障碍。由此，在司法主体介入内幕交易案件之后，往往会耗费大量的物力、人力、财力去获取线索、证据，这也是为何司法主体在一些内幕交易案件查处中举步维艰的原因。司法制度之身的一些不足也是导致司法成本昂贵的重要因素。内幕交易罪与其他罪不同，应有针对性的提出程序上或实体上的措施，以便于内幕交易行为的查处、诉讼和处理。不过，目前来看，内幕交易罪与其他犯罪种类一样，没有在侦查、起诉及定罪流程中规定特别的制度，也是采取检方举证。内幕交易罪是情节犯，司法解释中对内幕交易罪条款中的情节做了细化，即交易额、获利额、避免损失额及交易次数等几个层面认定。不过，在内幕交易案件中，鉴于内幕交易的隐蔽性与迅速性，加上电子化的操作，侦查主体往往很难获得行为人内幕交易的证据，这会延迟追究刑事责任，或致使责任追究不能。基于此，司法主体在追究行为人的刑事责任时，必须查清内幕交易行为是否达致上述数额或次数，这会增加司法主体的司法成本，会影响到司法机关对内幕交易罪追究和制裁的司法效率。

第三，内幕交易罪机会成本低。 机会成本（Opportunity Cost）（又称为择一成本、替代性成本）是指做一个选择后所丧失的不做该选择而可能获得的最大利益。简单的讲，可以理解为把一定资源投入某一用途后所放弃的在其他用途中所能获得的利益。任何决策，必须作出一定的选择，被舍弃掉的选项中的最高价值者即是这次决策的机会成本。 就内幕交易而言，也存在一个机会成本的问题，也即，如果行为人不选择内幕交易，他从合法的证券交易中能获得的最大收益是多少，能否满足行为人的合理预期。换言之，行为人选择内幕交易与否，是否会严重影响到行为人利益的获取比例，如果选择内幕交易与合法交易获取利益没有差别，或者差别不大，则意味着机会成本较小，反之，机会成本则较大。基于此，在资本市场上，机会成本往往是行为人在作出决策时参考的因素之一。长期以来，我国的资本市场都具有消息市的特征，之所以如此，是因为资本市场的上消息不对称与不完全信息环境所致，致使资本市场上的投资者易受他人信息的影响，并进而形成唯消息是瞻的羊群效应。“羊群效应由于市场信息不公开或者投资者对所持信息不自信而产生的，这种效应在市场信息不流通和投资者缺乏专业知识的证券市场中表现尤为明显。” 其实，在资本市场上出现的羊群效应是在信息不完全和不确定的市场环境下产生的，在这种环境下，一些投资者可能会认为同一群体中的其他人更具有信息优势，为了获得更大的收益或者避免更大的损失而根据其他同类投资者的行动而行动，在他人买入时买入，在他人卖出时卖出。总之，之所以出现所谓的资本市场羊群效应，是源于行为人在选购证券时对机会成本所做的一种考虑。

根据分析，我们已认识到内幕交易行为与相关的成本问题密切关联，而在应对措施上也应立足于成本，探讨合理的治理措施。具体而言，可以从以下几个维度展开。

第一，提高内幕交易的违法成本。 这是从实体法而言的。任何犯罪都有成本和收益之比，尤其是经济犯罪，行为人一般都会选择低投入、高产出的行为模式。就此而言，提高行为人的犯罪成本，才能产生明显的治理效应。提高内幕交易成本，可从以下几个角度入手：

首先，强化行政监管的确定性。 内幕交易的治理更多依托监管部门的措施。从近年来看，监管部门一直对内幕交易采取高压态势，进行严密监管对于净化市场交易具有显著作用。不过，目前来看，我国对内幕交易的行政监管措施还有盲区，行政监管力度还有欠缺，比如，对内幕信息非法利用渠道不能做到全方位、持续性的监控，对内幕交易主体的行政监管不具有确定性。对此，美国监管部门的做法值得借鉴。比如，1994年IBM公司的一位女秘书在为上司复印材料时，获悉公司即将收购莲花公司的内幕信息，回家后告诉其丈夫，然后其丈夫又告诉朋友，朋友又告诉朋友，一共有23人获此内幕信息后从事股票交易而获利。对此，SEC从1995年6月至1999年5月，历经4年通过层层传讯近千名证人，深挖到6层之外的内幕交易者，终于查清了这桩内幕交易案。结果23人全部被SEC以内幕交易罪起诉，除3人被判无罪外，其余19人都被判有罪，而且有3人被罚款罚得破产。 相对来看，我国的内幕交易执法还缺少这种坚韧而执着的精神，很多内幕交易的查处实际上都只触及了皮毛，更多的内幕交易行为根本没有进入监管部门的执法视野。

其次，提高内幕交易罪的刑罚强度。 从刑法幅度上看，内幕交易罪已属重罪范畴，但不足以抑制内幕交易行为的发生。我国法律法规中有关内幕交易的处罚过于宽松，这种处罚规定与动辄千万元的暴利相比，使得内幕交易者违法成本与违法收益极不匹配，致使我国内幕交易的违法行为频繁出现。 美国1988年通过的《内幕交易及证券欺诈制裁法》引入行政罚款制度，即无须考虑内幕交易者是否有“利润所得”，一概予以罚款处罚，自然人可处罚金额被提高至10万至100万美元，法人可处以高达250万美元的行政罚款。2002年通过的《公众公司会计改革和投资者保护法》进一步规定，任何人通过信息欺诈或价格操纵、内幕交易在证券市场获取利益，最多可监禁25年或处以罚款。同时还延长了对证券欺诈的追诉期，起诉时间可以延长至非法行为发现的两年内，或者非法行为实施后的五年内。从刑事立法上看，我国在内幕交易罪的刑罚幅度上则过于宽缓，从刑事司法上看，我国对内幕交易主体的刑事处罚过于宽容。由此，需在立法上提高内幕交易罪的自由刑幅度，增加没收财产刑，完善罚金刑立法。在司法上贯彻严厉的刑事政策，对符合该罪构成的内幕交易行为从入罪与刑罚两个角度严格把关，严格依照罪刑法定原则进行定罪量刑。

再次，构建行政司法衔接机制。 根据上文可知，目前，诸多内幕交易案件责任的追究都局限于行政处罚，致使应施以刑事处罚的案件都没有得到实施，这不但不利于司法主体对内幕交易案件的刑事责任追究，也在一定程度上降低了内幕交易行为的违法成本，质言之，行为人实施内幕交易行为应处以刑事处罚，却因行政执法与刑事司法机制衔接不畅导致行为人逃脱刑事制裁。对此，应该构建行政司法联动机制，理顺行政主体与司法主体的衔接机制，以达到及时、确定追究内幕交易行为刑事责任的目的。“应当开发‘金融案件行政执法与刑事司法信息共享平台’，由行政执法机关将查处的金融违法案件的相关信息传递至共享平台，方便司法机关及时获得信息,由其根据犯罪证据标准、立案标准的尺度考察行政机关查处的金融违法案件，对达到犯罪标准的金融案件直接予以刑事立案，正式进入追诉程序。启动刑事追诉是对内幕交易罪等金融犯罪予以刑罚震慑的前置程序，顺畅地进行刑事追诉是提高犯罪成本、遏制金融犯罪的有效路径之一。”

第二，增加内幕交易的机会成本。