【招商策略】从美日80年代十倍股诞生环境看A股当前最大机会——A股涅槃论（叁）

1、美国80年代消费崛起的原因

（1）宏观经济增速换档，消费行业占得契机

    美国战后经历过长达二十多年的经济高速发展时期，经济增速中枢高达4%，例如五、六十年代美国工业高涨，得益于世界大战积累起来的被抑制的对固定资产、住宅建筑、耐用品的需求，以及朝鲜战争和越南战争的刺激。这些因素在70年代以后已经逐步消失。七十年代中后期，美国房地产销售见顶，直到2000年后才创新高，粗钢产量也于1974年达到历史高点，此后一路下滑，一直到1982年产量自高点下滑超过50%，对应时期的建私人住宅开工数也走出了类似的趋势，经济增速明显下了一个台阶，从战后4%的增速中枢下降到2%左右。

    此外，七十年代的美国，科技发展处于低潮。二战后美国等资本主义国家率先掀起了以原子能和电子信息技术的发明与应用为先导的第三次科技革命，五、六十年代以来推动了美国工业的高速增长。但经过了近20年的科技高潮后，到70年代初，第三次科技革命的推动力已经明显减弱。

    为了应对不断下行的经济走势以及不断上行的通胀，60年代的约翰逊政府推出了减税政策，降低个人和公司所得税，以鼓励消费刺激总需求。60年代后期，由于受越南战争的影响，美国经济增速一度下行。七十年代初期，尼克松政府推出了“新经济政策”，失业、通货膨胀和美元危机是当时美国经济的三大严重问题，尼克松就任之初，试图减少政府对经济的干预，削减政府开支，通过一系列的政策，美国经济于七十年代初期走出了小复苏周期。

（2）保障制度逐步完善，个人储蓄率不断下降

    美国社会保障法制化开始于1787年，在当年的《美利坚合众国》宪法中，“促进公共福利”的思想第一次以立法的形式出现，第一条第八款中明确规定国会有权征收税金来“支持国防和提供公共福利”。截至上世纪三十年代，地方上的州和市是美国是社会保障的主要执行单位，国家统一运行的社会保障体系尚未产生。

    1932年，罗斯福在大选中胜出，成为第32届美国总统。面对大萧条下百废待兴的局面，罗斯福推出了一系列振兴措施。1935年，《社会保障法案》生效。这部法律是美国社会保障制度的直接渊源，标志着美国福利执行从“自由放任”到“国家积极承担责任”的转变。法案中对老年资助费、失业补助金、儿童补助金等的发放做出来明确的规定，旨在“增进社会福利”，着力为老人、盲人和儿童等弱势群体提供更为可靠的生活保障，并且在公共卫生等方面做出妥善的安排。

    二战后，美国经济的不断发展为社会保障制度的完善奠定了物质基础。1950年，国会修正《社会保障法案》，将“不具有独立能力的儿童的母亲”纳入社会保障的范围。1951年，社会保障中增加了有关残疾人的项目。1954年，社会保障面对的对象进一步增多，农场主、农场工人、家庭服务员、自由职业者以及州和地方政府的雇员等均进入保障范围。1965年，《医疗保险法》通过，医疗保险和医疗援助相关制度确立。接连的立法保障使社会保障的受益面不断扩大。

    80年代初，美国推行了著名的“401K”计划，其源头为1978年美国《国内税收法》新增的第401条k项条款的规定。作为一种非强制性的养老金计划，该计划在1979年得到法律认可，1981年又追加了实施规则，于20世纪90年代迅速发展，仅用20年的时间就覆盖了约30万家企业，涉及4200万人和62%的家庭，逐渐取代了传统的社会保障体系，成为美国诸多雇主首选的社会保障计划。此外，美国推行“401K”计划后，其资金迅速与股市形成良好互动，美国大公司的职工将自己的养老基金中约1/3的资金投入到本公司的股票，道琼斯指数则在1978年到2000年其间累积上涨1283.25%。

    我们可以看到，美国的社会保障制度从20世纪初开始就在不断得到完善，但是从政府支出角度来看，快速完善期在60年代中后期到80年代末，1965年社会保障仅获得170亿左右的财政支出，占比3%，到了90年代初期，这个数值达到了2300多亿，占比接近5%，年平均增长速度接近12%。

    特别是80年代初期401k计划推行以后，使得美国居民储蓄率加速下降。1960年后到1981年之前，美国个人储蓄率基本维持在11%以上，二十年平均储蓄率为11.4%，但1980年后迅速下降，到了1990年仅为7.8%，同时消费倾向从75%上升至78%，扩大了总需求。

    社会保障制度的建立和不断完善在很大程度上降低了人们的储蓄热情。在强大的社会保障体系内，人们生活中方方面面的需求都被社会保障所覆盖，当人们面临失业、残疾或者其他不可预计的不幸时，政府都能够或多或少地提供支持。因此，人们可以大胆消费或投资而没有后顾之忧，用来作为避险措施的储蓄已不再必要。

（3）人口结构切换，消费增速提高

    经济学家莫迪利安尼在生命周期理论中将人的一生分为三个阶段：年青时期、中年时期和老年时期。在年青时期，人们的收入较低，但稳定的工作使他们拥有可预见的稳定未来收益。因此他们会大胆消费甚至贷款消费，此时的储蓄率很低。在中年时期，人们的收入相对稳定，收入的很大一部分要拿来偿还年青时的负债和作为养老的储蓄，此时消费占收入的比例降低，储蓄率上升。在老年时期，消费来源为储蓄而不是收入，消费和储蓄都比较低。因此，年青人拥有较高的消费水平和较低的储蓄水平。

    从人口结构的角度看，二战后，由于经济的快速发展，美国出生率急剧上升，战后第一波“生育高峰”到来。婴儿潮中出生的一代人在上世纪七十年代左右成长为青年人，1964年美国18-64岁人口占总人口比例达到了20世纪最低点，占比54.24%，此后的25年占比一直处于单边上升趋势，1989年美国18-64岁人口占比高达61.86%，该年龄段人口消费倾向较高，随着在总人口中的占比的不断提升，全社会消费增速不断提高。

    以上提到的一切因素最后也反映到了美国个人消费支出占GDP比例的数据上来，二战后该比例一直在60%左右徘徊，直至70年代末迅速上升，1979年，美国个人消费支出占GDP比例为60.39%，到了1993年上升至65%，14年上升了将近5个百分点，90年代初以后增速又变得相对缓慢起来，1993年至2016年的23年间，该比例上升了3.7个百分点，因此20世纪70年代末至90年代初美国个人消费支出占GDP比例是二战后占比提升最快的十年，此时正值美国摆脱七十年代滞涨，工业化告一段落、科技产业崛起前夜，是消费产业发展的黄金十年。

    总的来看，由于美国七十年代经济增速下台阶，重工业化告一段落，房地产房地产销售见顶，人均GDP突破8000美元，同时社会保障制度得到了最大程度的完善，以及18-64岁人口占比的不断提升等原因导致了美国70年代中后期到90年代初消费产业的崛起，从而从工业型经济转型到了消费型经济，整个八十年代是美国消费产业发展的黄金十年。

2、美国消费崛起的主基调：品质消费快速提升

    人均GDP突破8000美元是美国居民消费结构变化的重要节点，美国于70年代末人均GDP突破了8000美元，此时商品消费占比会加速下降，服务消费占比会加速上升，进入典型的消费升级时期。

（1）服务消费、耐用品消费占比快速提升

    二战后美国商品消费和服务消费占比发生过两次较快的变化，第一次1950年到1960年，商品消费占比从61%迅速下降到53%，第二次是1979年到1991年，占比从46%迅速下降到38%，两次都是在十年左右的时间下降八个百分点。

    在商品消费中，以汽车、家用设备、娱乐用品为主的耐用品消费占比迅速提升，以食品、服装等为主的非耐用品占比迅速下降，前者也是发生过两次占比迅速提升，从1944年到1955年以及1974年到1988年，占比分别从13%迅速上升到28%以及从29%迅速上升至36%，均对应着两段典型的消费升级时期。

（2）注重精神消费、品质消费

    我们在第一部分已经讲过，20世纪70年代美国新建住宅开工、销售以及粗钢产量均开始下滑，对应需求端来看，美国家庭消费中住房和食品支出占比大幅下降，其中住房和公用设施支出占比从1975年的34%下降到1992年的30%，食品服务和住宿支出占比从1980年的13%下降到1990年的11%，与此同时，医疗保健、金融、保险支出大幅上升，其中卫生保健支出占比从1974年的16%大幅上升到1992年的24%。

    可以看出，70年代末到90年代初是美国战后一个非常典型的消费升级时代，人们对于住房和饮食等基础需求支出占比逐渐降低，对于医疗健康、娱乐、金融等需求有较大幅度的提升，消费者开始注重精神消费、注重长远规划，同时收入水平不断提高，消费倾向也不断提高，意味着人们花在因消费升级所提高的消费需求类别上的总金额提升幅度更高。

    与此同时，消费升级的时代下，消费者更加注重消费品质，也愿意为付出更高的品牌溢价，较高的品牌溢价给企业带来更高的毛利率，因此能提供更好的消费体验，从而进一步夯实品牌基因。

    比如早在七十年代，美国大零售商就接受顾客退货，只要有发票，既使包装己拆开、商品已被使用，也可退换，而且不用作什么说明。因为退货的损失并不是由零售商承担，这样作可以保证假冒伪劣产品进不了这种大商场，商场的信誉也自然可以提高。品牌很全面的包含了消费者对质量概念的理解，也比较准确的表示了自己的消费层次，所以愿意付更多的钱购买有品牌的产品。但是有品牌的产品并非一定高价，美国产品的品牌往往针对不同的消费群体，一般由品牌就可知道其价位，如Macys（梅西）属于中档，Wal-Mart（沃尔玛）则是较为便宜与大众化的。

3、美国80年代消费崛起背景下股票市场表现

    根据在第一部分的结论，我们认为20世纪七十年代末至九十年代初是美国消费产业发展的黄金十年，微观表现是消费升级，消费者对基本支出需求占比下降，例如住房、饮食等，对医疗保健、精神娱乐、金融服务需求上升，从结构上来讲，消费需求层次晋升，例如虽然食品饮料需求占比下降，但是高端消费需求明显提升，普通零售需求上升为高端零售需求，对酒类等提高生活品质的需求有所提升，对服装鞋类的支出占比虽然没有明显的上升但是品牌化、品质化的服装产品类需求提升较高。

（1）“漂亮50”萌芽于60年代，成长于80年代

    从股票市场来看，消费股表现最好的时期就是70年代末到90年代初之间，虽然现在投资者普遍对七十年代初崛起的“漂亮50”津津乐道，但是从长期收益的确定性来看，“漂亮50”的短期炒作仅仅是在特定历史背景下，比如以美元为中心的布雷顿森林体系的逐步瓦解、经济短期复苏、尼克松新经济政策的刺激以及概念炒作使投资者出现大幅亏损对投资者偏好的影响等背景下发生的，归根结底来看，60年代末至70年代初“漂亮50”惹眼的表现更多是投资者抱团和炒作的结果，历史总是有其必然性和偶然性，虽然“漂亮50”确实有业绩支撑，但后来估值已经远远脱离了基本面，短期的股价上涨90%以上由估值推动，也造成了后来因石油危机等一些列因素导致“漂亮50”泡沫的破裂，而大消费行业真正拥有有长期确定性收益的时期是在70年代末至90年代初。

（2）80年代美国消费股大行其道

    我们对80年代美国行业指数十年涨幅做了统计，发现大幅跑赢基准指数的行业主要集中于大消费、娱乐、金融服务等板块以及相关细分行业板块，例如服装零售、专营零售、广播娱乐、博彩、地产金融支持服务等细分行业指数涨幅均超过了1000%，而同期S&P500指数、道琼斯工业指、达斯达克综合指数涨幅“仅”200%左右，此外酿酒、软饮料、食品、玩具、娱乐服务、餐厅酒吧等细分行业指数涨幅均超过了500%，而油气、基本原材料、工业、交运、能源以及科技板块中绝大部分细分行业都没有跑赢几大基准指数，可以说整个80年代对于美国股票市场来说，是一个工业股没落、消费股大行其道、科技股崛起前夜的时代。

（3）消费细分行业具有一定估值溢价

    我们统计了Datastream行业中一级和二级行业在1980年到1990年之间的股价涨幅和估值增幅，在24个一、二级行业指数中涨幅排名前八名为旅游休闲、食品饮料、零售、卫生保健、不动产、消费者服务、个人和家庭用品和金融服务，分别涨624%、592%、590%、452%、446%、389%、365%、348%。从估值角度看，以上八个行业估值增幅分别为175%、138%、110%、100%、26%、107%、74%、146%。

    从基本面角度看，行业10年复合净利年均增速达7.2%以上的行业绝大部分属于消费行业，考虑道S&P500指数十年涨230%，估值增幅103%，因此大部分消费细分行业相比于基准指数有一定的估值溢价，属于典型的戴维斯双击。

（4）消费行业涨幅大部分由EPS驱动

    进一步地，我们分拆了估值和业绩的贡献，发现虽然消费行业整体涨幅较高，但是涨幅大部分是由业绩贡献的，业绩贡献率前十的行业有七个行业属于消费行业，业绩贡献率均超过70%，其中零售板块业绩贡献率达到81%。我们前面分析过，70年代初期对“漂亮50”的炒作更多是通过估值推动促使股价上涨，因此80年代消费股上涨和70年代初炒作”漂亮50”时期相比最大的差异在于前者涨幅主要靠EPS驱动。

（5）消费股起步市值低、涨幅惊人，多成长为各自细分领域龙头

    个股高涨幅主要由EPS驱动，八十年代美国消费品上市公司不存在高估值溢价。我们对八十年代涨幅排名前30名的消费类上市公司做了相关梳理，十年平均涨幅达1793%，其中涨幅前十名的上市公司平均十年涨幅高达3900%！涨幅最高的L Brands是一家零售业品牌集团公司，十年涨幅8808%，是著名的内衣品牌维多利亚的秘密的母公司，此外，著名的玩具制造商孩之宝十年涨幅5669%，全球最大的连锁零售商沃尔玛、著名的服装零售商GAP、全球最大的肉类生产及供应商泰森食品十年涨幅均超过了5000%，虽然十年涨幅惊人，但这些消费品类上市公司1990年的的平均估值也仅仅20倍左右，考虑到八十年代美国几大基准指数涨幅都超过了200%，消费行业整体并没有给出超过市场平均的估值溢价，因此消费品类上市公司的涨幅主要由业绩增长驱动。

    起步市值较低。值得注意的是，1990年市值90亿美元、十年涨幅88倍的L Brands在1980年时候市值仅9000万美元，同期孩之宝市值1400万美元、沃尔玛5.17亿美元、GAP3700万美元、泰森食品3800万美元，十年涨幅排名前30的消费品上市公司除了奥驰亚集团（1980年47亿美元市值）、可口可乐（41亿美元）、百事可乐（23亿美元）、麦当劳（19亿美元）、迪士尼（16亿美元）、金宝汤（9亿美元）、沃尔玛（5亿美元）、百富门（3.4亿美元）、好时（3.3亿美元）九家上市公司在1980年市值超过3亿美元以外，大部分上市公司在1980年市值均低于3亿美元，市值最低的十家公司1980年平均市值仅2800万美元。类比来看，1980年美国股票市场1/10分位市值是5.5亿美元，2017年A股市场1/10分位市值是264亿人民币，80年代美国十年涨幅最高的30家公司大部分初始市值对应到A股是低于264亿的，相当于当时沃尔玛的5亿美元可类比于目前A股250亿市值。

（1）80年代前后日本同样面临经济增速换档

    二战后日本经历过长达三十年的高增速时期，长期增速中枢达10%， 1978年，日本人均GDP突破8000美元，伴随而来外贸加工型经济的结束，经济增速下一个台阶围绕4.5%附近波动，在这个阶段，消费股、科技股逐步崛起，代表性的是食品饮料、传媒旅游、金融服务和半导体行业。

（2）劳动人口见顶带来消费倾向提高

    除了日本人均GDP在七十年代末达到8000美元以外 ，七十年代另一个重要的的变化在在于日本于1970年前后，劳动力人口见顶，这意味着从宏观经济上日本将进入一个增速换档的时期，从微观消费上日本的老年人口占比将提高，与美国不同的是日本全社会消费倾向在80年代后期主要由中老年推动，而美国主要由青壮年推动，主要原因在于日本80年代房地产泡沫透支了年轻人的消费潜力却增加了房产持有者的财富幻觉。

（3）金融资产和房地产价格上涨促使居民加大消费力度

    20世纪七十年代末开始，日本房地产走过了从泡沫化到泡沫破裂的过程，与此对应的是住房贷款的迅速飙升，从1977年的单季度8000亿日元的新增住房贷款规模上升至八十年底末单季度超过30000亿日元的规模，十年上升幅度达400%，再加上日本股票市场的繁荣，居民资产急剧膨胀，使得人们大胆借贷消费，1986年居民消费贷单季度规模在4000亿日元的左右，到了1990年单季度消费贷已经上升到了20000亿日元的规模，可以说日本八十年代消费的增长的一个重要原因在于金融资产价格和房地产价格的上涨给人们带来财富短期的急剧增加。

    除了金融资产和房地产价格上涨造成了日本居民大幅增加消费支出以外，日本国民人均可支配收入在九十年代以前一直保持较高的增速， 从1960年到1990年，日本国民人居可支配收入涨幅为20倍，1990年以后一直处于增长停滞状态，国民可支配收入的增加也导致了消费支出的增加。从居民储蓄角度来看，七十年代初到八十年代末，日本储蓄总额占GDP比重一直处于下降的趋势，从40%的区间一直下降至八十年代的30%区间，储蓄率的下降也带来消费倾向的提高，扩大了总消费需求。整个八十年代私人消费对GDP的拉动一直处于高位区间，年均拉动2.3%。

2、日本80年代前后消费变迁特征：个性化消费

（1）新人类一代驱动个性化消费。

    1973年石油危机后日本经济增速有所下滑，1974年（2005价）呈现负增长，全年GDP增速-1.2%，从1974年到1990年的17年间，年均增长率降为4.2%。在这个阶段，“新人类一代”的出现使得日本从大众消费时代过渡到个性化消费时代，如果说大众消费时代主要由收入增加驱动大众消费品需求的提升的话，在个性化消费时代，由于消费主体的变化，收入增速已经不是驱动消费的主要原因。

    战后婴儿潮一代于1968年前后成年，那个时候日本GDP仅次于美国处于世界第二位，新人类一代出生于战后经济高速增长时期，成年于1983到1989年间，婴儿潮一代和新人类一代非常类似于与中国60后、70后和90后、00后一代，具有完全不同的特征，但特定时代下也具有共同点，当上一代人步入退休年龄段，新一代人成年不久，消费倾向都会比较高。此外值得注意的是，1975年-1990年之间，日本女性劳动力迅速增长，且增长幅度显著高于男性劳动力，前者十五年间增长了32.54%，后者同期仅增长14.96%，二战后三十年里，日本女性劳动力参与率仍然较低，迅速增长的女性劳动力也使得社会消费品需求有所提升。

（2）二十世纪初以来日本经历四代消费社会

    根据日本学者三浦展的研究结论，20世纪以日本消费社会经历了四次变革。每次变革都伴随着重要的宏观经济背景转折、人口结构变化等因素，最终影响全社会的消费取向。值得我们关注的是日本1975年-2004年经历的第三消费社会，重点是八十年代，彼时日本面临的各种变化跟当前中国有诸多联系。

    首先，日本新人类一代出生于二战以后婴儿潮时期，没有经历过战争以及战争以后的重建，整体消费观、价值观和父辈差异巨大，非常类似于中国90后一代，中国90后一代出生于改革开放以后经济高速发展时期，由于经历和时代背景的差异自然和父辈具有完全迥异的观念，这样的观念影响了新人类一代的婚姻观和消费观。从七十年代开始，日本年轻一代首次结婚年龄越来越推迟，也造成了整体家庭结构往小型化发展。单身者比例提高以后叠加观念因素，消费也往个性化、多样化发展，在这个过程中大城市由于其天然的包容性使得单身年轻人更愿意生活在大城市，综合以上，七八十年代日本消费特征是以个性化、差异化为主。

3、日本消费崛起背景下股票市场表现

    二战后日本经历过长达三十年的高增速时期，长期增速中枢达10%， 1978年，日本人均GDP突破8000美元，伴随而来外贸加工型经济的结束，经济增速下一个台阶围绕4.5%附近波动，在这个阶段，消费股、科技股逐步崛起，代表性的是食品饮料、传媒旅游、金融服务和半导体行业。

4、总结：从收入分配机制角度看美、日消费崛起

    根据美、日的历史经验来看，宏观经济变迁是消费型社会崛起的前提条件，当社会面临人口结构较大幅度变化以及从投资驱动过渡到消费驱动的时候，往往伴随着全社会消费倾向的巨大变化，主要原因在于：

• 老年人和年轻人的消费倾向相对较高，无论是美国（年轻人占比提升）还是日本（老年人占比提升），整个八十年代全社会消费倾向均处于上升的趋势；

• 投资驱动型经济要求全社会储蓄率不能过低，参考美国、日本1975年以前的阶段，属于典型的投资驱动型经济，全社会储蓄率均较高；

• 经济驱动力切换意味着人均GDP已经到了较高层次，美、日人均GDP为8000美元为分水岭，当国民收入高到一定程度的时候，对于消费结构的变化往往会有较大影响。

    在这个阶段，全社会过渡到了消费型社会，整个消费产业链上的公司营收将大幅提升，同时由于EPS的强力驱动，带动了一批消费股获得长达十年的超额收益。

    而从居民收入分配的角度看，在消费型社会崛起之前，居民的收入中有很大一部分是用来购房，房产价格的上涨使得政府能够获得更多的土地出让金（美国为土地税），从而带来丰厚的财政收入，在这个过程中房地产开发商和建筑商也会获得丰厚的业绩，同时房贷作为银行信贷优质资产，银行的业绩也会随之提升；当房地产销售见顶以后，居民收入达到一定层次以后，住房支出占比将越来越小，消费支出占比将越来越多，同时由于社会保障逐步完善等一系列因素，全社会消费支出将大幅上升，此时大量的消费品公司、传媒类公司以及科技类公司的业绩会迅速增长。

1、为什么是现在？——与美、日相似点对比

（1）相似点一：经济&劳动力结构

    首先中国的经济增速在改革开放后经历了数次波动，但在2010年之前整体增速中枢保持在10%左右的高位，2010年之后一直处于下滑探底的趋势，我们认为当前中国宏观经济非常类似于美、日70年代增速换档时期，彼时美国、日本经济增速分别下一个台阶，经济驱动力均有所变化，从人口结构来看，中国劳动力人口达到顶峰的时期是2010年，根据美、日经验来看，劳动力人口见顶以后全社会消费倾向将有所提高。

（2）相似点二：房地产销售见顶

    根据美国经验来看，七十年代中后期，美国房地产销售见顶，直到2000年后才创新高，粗钢产量也于1974年达到历史高点，此后一路下滑，一直到1982年产量自高点下滑超过50%，对应时期的建私人住宅开工数也走出了类似的趋势，房地产销售见顶以后宏观经济增速往往会下一个台阶，例如美国七十年代中期GDP增速从战后4%的增速中枢下降到2%左右，而日本七十年代建筑投资增速也有过多次下滑，同样对应着七十年代初开始的GDP增速中枢自二战以后的下滑。

    对于中国而言，过去很多年居民资产配置的一个重要的部分就是房地产，商品房销量和价格的迅速提升使得持有房产的居民资产迅速升值，房地产市场的发展和城市化、人口结构变化、货币政策等一脉相承，当前中国人口红利不再加持，城市化进程进入了瓶颈期，货币政策边际收紧，各地楼市调控政策不断出炉，我们认为当前中国房地产销售已经大概率见顶，并且未来居民资产配置在地产上的比例将发生边际上的改变， 80后、90后一代逐步成为社会的中坚力量，随着金融市场的逐步发展，资产配置将发生结构上的变化，配置将更加灵活。

（3）相似点三：人均GDP和高房价带来的财富效应

    根据美、日的对比经验来看，人均GDP8000美元是居民消费支出总量和结构变化的一个重要节点，中国于2015年正是突破这一大关，意味着未来十年中国将进入消费总量增速提升、消费结构逐步改变的社会。此外，根据日本八十年代的经验来看，房地产价格上涨会给居民带来显著的财富效应，使得居民会在短期内加大消费支出。

（4）相似点四：经济逐步转向依靠消费驱动

    自2007年开始，社会零售增速持续高于GDP增速，消费已经越来越成经济增速的主要驱动力。2016年中国社会消费品零售总额占GDP比例为44.7%，同时国家统计局指出，我国社零增速持续高于GDP增速的局面在未来一段时间仍将不会改变，中国新消费动力处于尚待满足和优化提升中。

2、为什么是现在？——一季度中观数据变化

    当前中国居民人均可支配收入和消费性支出增速都已触底，处于近二十年来的低位区间，从历史数据来看，居民收入增速往往领先于消费支出增速2-4个季度左右，居民可支配收入增速在2016年下半年率先完成触底反弹。在当前企业盈利改善的情况下，企业应付职工薪酬增速自2015年开始就已经触底反弹。

此外全社会消费品零售总额也已经开始触底反弹。在成本和需求的共同推动加，剔除食品后的CPI持续反弹。

3、中国未来居民消费五大趋势判断

    中国当前处于个性化、品质化和娱乐休闲消费高增速时期，类似于美国八十年代和日本1975年以后。随着可支配收入的不断提升，满足精神需求的消费类型将不断扩张，当90后、00后成为社会主要的消费群体，多元化和个性化需求将具有更大更细分的市场。 

（1）品质消费——奢侈品逐步走进大众

    随着国内经济增长和消费水平的提高，品质消费成为消费升级重大方向，而过去很难与大众消费挂钩的奢侈品消费如今在中等收入群体中渗透率也越来越高。

    根据麦肯锡和贝恩咨询，1998年国内奢侈品消费额仅为50亿人民币，占全球奢侈品消费的不足1%，2008年到550亿人民币，开始呈现高增长趋势，2006-2011年，中国奢侈品市场规模增长逾两倍，CAGR达19%。2011年以后，因反腐倡廉、经济增长减缓等因素，国内奢侈品市场规模增速开始减缓，2014年出现1%的下滑，2015年这一数字增长为2%。不过在相关政策的引领下，国内奢侈品市场在2016年出现回暖，增速扭负为正达到4%，复苏有望。

    经济增长和消费水平提高是奢侈品市场发展的基础。近20年中国经济的高增长带来居民收入水平和消费水平的大幅度提升。女性社会地位的提升也是奢侈品市场发展的重要因素。根据贝恩咨询，近几年来，化妆品、女士服装和珠宝等女性主导的奢侈品领域引领了中国奢侈品市场的增长。

    境外旅游带动奢侈品购买。由于国内奢侈品购买的关税较高，人们进行境外旅游时，往往会进行大量的奢侈品购买。近年来，国内居民出境旅游人数持续上升，出境旅游热度不断升温。2013-2015年，国内居民出境人数分别为9819，11659和12786万人次，增长率分别为19%和10%。在此背景下，境外购买成为奢侈品消费的重要渠道。根据贝恩咨询，2015年，超过60%的奢侈品消费为境外消费。其中，欧洲美国和港澳地区为重要奢侈品消费地区，日本所占份额有明显上升趋势。

    目前，政府已出台多项政策，致力于将奢侈品消费引回内地。2015年，西装、毛皮服装等的进口关税由14%-23%降低到7%-10%，部分鞋类的关税从22%-24%降为12%，纸尿裤、护肤品等商品关税均有所下降。同时，政府加强了海关的检查，代购市场遭到打击，根据贝恩咨询，2015年代购市场规模降至340-500亿元左右，降幅超过30%。此外，近几年香奈儿、卡地亚、Prada等奢侈品品牌纷纷调整中国与世界其他地区的价差，国内奢侈品消费将有进一步发展。

（2）老年消费——相关产业集群等待爆发

    不断显著的人口老龄化趋势使我国老年市场规模不断扩大。《中国老龄产业发展报告》指出，中国老年人口消费潜力巨大。预计到2050年，中国老年人口消费潜力或将达到106万亿左右。在此背景下，中国成为世界上老龄产业潜力最大的国家。老龄产业是向老年群体提供产品和服务的各相关产业部门的产业集群，包括老龄金融业、老龄用品业、老龄服务业和老龄房地产业四大模块。

    目前，保健和医药两大传统老龄领域依然保持强劲势头。根据欧睿咨询，2015年中国膳食补充剂零售市场规模达到1100亿，2001-2015年期间，年复合增长率达到10%，增长态势明显。到2020年，市场规模有望达到2000亿。随着国内保健品政策的不断完善以及购买渠道的扩宽，大量海外保健品品牌将进入国内市场，国内保健品消费将得到进一步提升。

    在相关政策的推动下，老年房地产逐渐发展起来，前景广阔。2016年，国家出台《关于推进老年宜居环境建设的指导意见》，第一次明确指导老年宜居环境建设。报告内指出，2025年，老年宜居环境体系要基本建成，不断提高新建住房的适老化水平，并改造已有住房的适老化能力，切实为广大老年人提供良好的居住条件。近年来，不少企业如双箭股份、湖南发展、宜华健康等企业纷纷进行养老公寓、老年疗养院、熟年俱乐部等项目的探索，并取得一定的成功。

    “银发游”成为新的旅游趋势。由于老年人时间更充足，经济条件不断改善，其出游热情高涨。根据《中国中老年人旅游消费行为研究报告（2016）》，在身体条件和经济条件允许的情况下，超过八成的老年人表示愿意去旅游。需求旺盛的背景下，2016年，国家出台《旅行社老年旅游服务规范》，进一步规范老年旅行团的管理，切实保障老年旅客的利益，为银发游进一步提供政策支持。据估测，目前银发游已形成近2000亿的市场规模，到2025年，这一数值或将达到7000亿。

    老年金融潜力巨大。目前，我国老年金融产品主要为银行储蓄类产品，保险类产品有了一定量的开发，证券类产品相对稀少，基金类和信托类产品几乎全是空白，房地产类产品正在酝酿。若能在此方面有所突破，将老年资金从银行系统中引导出来，我国老年金融的总量将十分庞大。

（3）精神消费——娱乐产业方兴未艾

    娱乐产业的发展在很大程度上是源自年轻消费群体的觉醒。根据麦肯锡咨询，到2020年，年轻群体消费或将达到整体消费规模的35%。年轻群体相对碎片化的时间和对社交媒体的喜爱使娱乐产业发生了重大的改变。传统静态阅读娱乐走向末落，电影、电视节目、网络视频等产业则表现出蓬勃的盈利能力。

• 电影

近几年来，中国电影发展极为迅速。2015年，中国电影票房为63亿美元，年涨幅达到49%。中国已成长为世界第二大电影市场，每年新开张的电影院数目超过千家。在2016年，由于广电总局批审的加严，以及证监会对影视、游戏等领域的跨界并购有关定增的叫停，中国电影票房为457亿人民币，增速降为3.7%。这或许标志着电影发展进入拐点，降价、票补等促销措施的力度下降，内容的改良和创新成为电影制作的考量。

• 游戏

    根据艾瑞咨询，2016年中国网游市场游戏规模达到1785亿元，同比增长25%，成为全球最大的游戏市场。随着智能手机的全面普及，用户接入网络的端口从PC端更多的变为移动端，手游异军突起，成为游戏行业最大细分市场。2016年，移动游戏份额增加至57.2%，页游和端游分别占8.9%和33.9%。

• 旅游

    随着国内居民人均收入的增长，旅游消费需求不断释放，已成为日常消费的重要选项。2016年，国内旅游人次达45.78亿，同比增长 14.5%，继续保持较快增长，实现旅游业收入3.9万亿元，同比增长14.1%，人均旅游消费接近900元，在个人日常花费中占比持续提升。

• 直播

    直播平台兴起于国外，近几年引入国内并开始迅猛发展。2015年开始，各大巨头纷纷进入直播领域。IDG资本投资了bilibili，章鱼直播等多个直播平台，腾讯、网易、乐视等互联网巨头则拥有斗鱼、龙珠、熊猫等高人气直播。根据艾瑞咨询，截至2016年9月，网络直播月度总有效使用时长高达2.4亿小时，网络直播月度使用设备数已达1.54亿台。

（4）孩童消费——教育娱乐齐头并进

    如今家长对于孩子的教育极为重视，教育支出水涨船高。根据搜狐教育，2016年超过半数的家长表示愿意在孩子的英语教育上进行超过5000元的支出。与此同时，海外留学也成为家长们的热门选择。与以往不同的是，如今海外留学趋于低龄化，近十年间赴美留学的高中生人数增长近百倍，远超本科阶段的14.0倍和研究生阶段的1.6倍。

    零售方面，在线上线下相结合的新零售模式的带动下，一系列儿童零售品牌崛起。宝大祥为“中华老字号”企业，创建于1924年。1999年，宝大祥正式将经营重点转到青少年儿童购物上来，宝大祥青少年儿童购物中心在南京路开业，成为上海规模最大的专业服务于青少年儿童生活、娱乐、学习等全方面的专业性购物中心。孩子王创建于2009年4月，开始仅进行线上业务。开张后几个月内，其便在南京建邺万达广场开设线下旗舰店，经营面积近8000平方米。截至2016年底，孩子王在全国已经拥有174家分店。娱乐方面，儿童游乐园的建设逐渐多样化，与热门IP相结合成为潮流。2016年6月，上海迪士尼乐园正式开园。园内经典的迪士尼卡通形象与其动画电影IP相契合，吸引力大量游客。2017年5月19日，上海迪士尼乐园入园人数达到1000万人次。除此之外，精典泰迪熊主题乐园利用泰迪熊这一经典人物形象，将娱乐与英式人文气息相结合，吸引了大量熊粉；伊佳林开心梦工场则将变装游戏与儿童娱乐相结合，定期推出新的动漫角色，提供新的角色便装和情节表演。

（5）简单消费——消费的便利化

    消费的便利化在终端上的体现即以两大业态出现，一个是一站式购物中心形式，另一个是便利店形式。

    当前中国的一站式购物中心已经进入到新一代创新转型阶段，当前随着居民的精神需求的不断提高，一些注重体验的新型购物中心在一线城市大为发展，例如上海K11，北京芳草地等为代表的新型消费体验中心。

    便利店起源于美国，作为一种新的零售形式，其距离、购物、时间、服务方面的便利性能够满足不断崛起的中产阶级对品质和时间的要求。经济增长是国内便利店行业发展的前提。《2016-2022年中国便利店市场运行态势及投资战略研究报告》中指出，根据国外成熟便利店行业的发展历程，人均GDP与零售业态的生命周期密切相关，人均GDP达到3000美元、5000美元、8000美元分别为便利店导入期、快速成长期、激烈竞争期的门槛。对应的，1992年，我国人均GDP为419美元，国外便利店企业开始进入中国；2008年，我国人均GDP达到3414美元，便利店行业进入快速发展时期，2008-2014年期间，中国便利店门店数量年复合增长率达到11.7%；2016年，国内人均GDP超过8000美元，便利店行业市场规模超过1300亿元，便利店个数超过40000家，行业进入激烈竞争期。

    便利店服务的地理范围相对较小，较高的人口密度是其重要盈利条件。2013-2016年，我国城镇化水平分别为53.7%，54.77%，56.1%，57.35%，增长趋势明显。在此带动下，2015年，我国城市人口密度达到2399人/平方公里。不断提高的人口密度为便利店发展提供了良好的环境。

    国内人口结构的变化也为便利店创造力新的增长点。首先，我国女性地位不断上升，职业女性的数量越来越多。家庭女主人用于工作的时间增加直接导致了采购时间的减少和外食次数的增多，而便利店的多样服务恰能契合这一变化，其快速购物、新鲜速食的特点吸引了广大的职业女性。其次，人口老龄化的趋势也为便利店带来新的客户流量。与年轻人相比，他们单次购买的数量较少，出行的范围有限，因此，社区内的便利店能够在很大程度上满足他们的需求。除此之外，在计划生育以及高离婚率的影响下，我国家庭趋于小型化，单个家庭需求的减少使得超市的一系列打折促销活动的吸引力有所下降，便利店购物成为更好的选择。

    目前，随着国内经济发展中枢的下沉，从需求上来看三四线城市有望成为便利店扩张的新市场，从运营成本上来看，三四线城市在租金成本、人力成本等上面均拥有较大优势。

    当前，我国便利店的区域分布较为明显。7-11作为领先品牌，在全国多所城市内拥有便利店。广东省内，美宜佳、天福、上好为领先的便利店品牌；上海市内的便利店龙头则为快客、好德和全家。供销便利、红旗连锁、唐久便利等品牌在浙江、四川、山西等地拥有较大市场。

4、对标美国，大众消费才是未来A股真正的方向

    从总市值的角度来看，对标美国，A股潜力最大的行业是医疗、制药、软件、媒体、消费者服务、食品、家庭用品。可见，大众消费才是未来股市真正的方向。

5、大众消费升级——三季度最确定的机会

    我们在上文对美、日相关阶段的对比中已经总结，从中长期来看，当前中国面临着经济增速换档、劳动力结构发生变化，同时人均GDP也于2015年正式突破8000美元大关；从短期来看，当前中国居民人均可支配收入和消费性支出增速都已触底，仅次于08年低点，处于近二十年来的低位区间，同时货币政策边际收紧，各地楼市调控政策不断出炉，房地产销售大概率见顶，在这样长中短期因素叠加的背景之下，我们认为三季度大众消费升级将会成为最重要的主线。

    根据我们对未来五大消费趋势的判断，我们梳理了相关细分行业和标的，这些行业具有以下共同特征：

    第一，市场空间巨大，并且市场空间还在不断扩大

    第二，行业竞争格局分散，优秀公司能够双重受益于市场空间扩大和行业集中度的提升；

    第三，行业内公司市值偏小，相对于如此大的市场，市值成长空间巨大。

    鉴于此，我们认为上述领域，未来五年，出现五倍大牛股的概率远高于其他行业，或者其他竞争格局已经相对稳定的行业。建议投资者重点关注。

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