刘璐 首席分析师 S1060519060001
张君瑞 资深分析师 S1060519080001
2024年11月，债券托管余额为170.7万亿元，同比增速为11.53%，较10月上升0.26个百分点。11月新增托管规模为22665亿元，同比多增5913亿元。
从券种看，同业存单、ABS和公司信用类债为11月同比多增幅度最大的券种，政金债则是少增幅度最大的券种。
利率债同比多增763亿元，国债和地方债同比小幅多增，而政金债同比少增。同业存单同比多增2128亿元，ABS同比多增1494亿元，公司信用类债券同比多增1825亿元。公司信用类债券供给提速可能与利率下行有关，产业类供给抬升快于城投类，可能与城投债受到供给约束和债务置换有关。同业存单供给提速，一方面可能也和利率下行有关，另一方面可能是因为监管限制非银存款导致银行利用存单替代非银同业存款。
从投资机构行为看，资管户同比多配，央行买断式逆回购影响配置户行为。
1）非法人产品（资管户）增持债券14732亿元，同比多增持11562亿元；明显多增持同业存单、公司信用类债券和政金债。2）以银行和保险为代表的配置户同比少增持10885亿元，主要是受到买断式逆回购和利率快速下行的影响。3）其他金融机构增持债券11039亿元，同比多增持9939亿元，可能是因为央行开展了买断式逆回购和买入国债操作。4）其他机构中，券商自营追加久期，外资继续减持。
机构行为展望：
12月份债券托管量预计仍明显多增；利率大幅下行后债券对配置户的吸引力下降，资管户或仍是增量债券的主要需求方。
1）12月份债券托管量预计仍明显多增，其中12月份地方债、同业存单、公司信用类债券托管量预计仍将同比多增，尤其是地方债，但国债同比或少增。2）商业银行：央行行为或仍拉低银行债券托管量，非银存款新规或会使得剔除买断式逆回购影响后的配债力量仍削弱。3）保险机构（包括年金）：今年保险配债节奏接近22年，12月地方债托管量又有望大增，因此12月保险配债力度有望提升。4）非法人产品：权益市场的回调有望继续支撑理财规模的回升，非银活期存款新规会刺激资管产品继续增配债券，因此资管产品配债力度有望继续较高。
风险提示：
货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。
一、券种上，
11月债券托管量同比多增，主要受同业存单、ABS和公司信用类债同比多增的支撑
2024年11月，债券托管余额为170.7万亿元，同比增速为11.53%，较10月上升0.26个百分点。11月新增托管规模为22665亿元，同比多增5913亿元。
从券种看，存单和票息品同比大幅多增，受去年高基数和供给节奏错位影响，利率债同比仅小幅多增。
利率债同比多增763亿元，国债和地方债同比小幅多增，政金债同比少增。地方债供给攀升主要从11月中下旬开始，且23年11月是地方债放量发行的时期，因此今年11月地方债仅小幅多增。同业存单同比多增2128亿元，ABS同比多增1494亿元，公司信用类债券同比多增1825亿元，票息品供给规模大于23年同期。
除了政金债以外，多数债券品种的托管增量高于季节性。
（1）据ifind，11月净融资口径下地方债净融资规模为8889亿元，托管量口径仅新增6648亿元，可能使得12月份地方债托管量有望同比大幅多增。（2）公司信用类债券供给提速可能与利率下行有关，产业类供给抬升快于城投类，可能与城投债受到供给约束和债务置换有关。（3）同业存单供给提速，一方面可能也和利率下行有关，另一方面可能是因为监管限制非银存款导致银行利用存单替代非银同业存款。
二、
从投资机构行为看，资管户同比多配，央行买断式逆回购影响配置户行为
资管户同比多配，配置户同比少配，主要受到央行买断式逆回购的影响。
11月新增托管规模为22665亿元，同比多增5913亿元，其中非法人产品（资管户）和其他金融机构（受央行影响大）同比多增持11562亿元和9939亿元；而商业银行（配置户）同比少增10290亿元、保险（配置户）同比少增595亿元。
非法人产品（资管户）增持债券14732亿元，同比多增持11562亿元；明显多增持同业存单、公司信用类债券和政金债。
监管限制非银同业存款，使得11月份银行非银存款同比明显少增。作为应对，资管户增配同业存单代替同业存款，同时增配公司信用类债券。
以银行和保险为代表的配置户同比少增持10885亿元，主要是受到买断式逆回购和利率快速下行的影响。
11月央行开展了8000亿元的买断式逆回购操作，交易对手应主要是银行，这可能使得银行的托管账户中的地方债转移到其他金融机构的托管户中（央行应归属于其他金融机构，11月1日，金融时报提到“央行开展买断式逆回购操作时，债券过户但不出表，本质上仍是资金业务”。）。加回8000亿元后，商业银行的债券托管量仍然同比少增2290亿元，主要的原因有两方面：一是监管限制非银同业存款利率使得11月非银存款同比少增13900亿元，银行面临负债规模压降的压力；二是11月后两周地方债供给攀升时，央行格外呵护，使得资金面没有发生明显走弱，市场多头情绪被点燃，3年、5年国债利率均大幅下行20BP左右至1.40%、1.62%，与银行间资金价格出现倒挂，使得债券对银行和保险等配置户的吸引力下降。
其他金融机构增持债券11039亿元，同比多增持9939亿元，可能是因为央行开展了买断式逆回购和买入国债操作。
11月国债和地方债托管量分别同比多增2684亿元和7612亿元，可能分别对应央行净买入国债2000亿元和8000亿元买断式逆回购。
其他机构中，券商自营追加久期，外资继续减持。
（1）11月利率快速下行时券商自营可能拉长了久期，体现在券种上是多增利率债少增同业存单。（2）外资减持债券1017亿元，同比少增3503亿元；主要少增利率债和同业存单。今年1-8月外资累计净买入同业存单约6800亿元，净买入政金债和国债约1000亿元，主要是因为通过掉期点补偿后的境内债券利率高于美债。据wind，8月随着日本突发加息，日元套息交易平仓，人民币兑美元的掉期点由-2000点收敛至-1700点，外资9月后开始减持同业存单和国债；10月后掉期点有所修复，但外资延续了9月的减持趋势，可能有国内债券利率明显下行后的止盈因素。
三、机构行为展望：
12月份债券托管量预计仍明显多增；利率大幅下行后债券对配置户的吸引力下降，资管户或仍是增量债券的主要需求方
12月份债券托管量预计同比多增，其中地方债、同业存单、公司信用类债券托管量预计仍将同比多增，尤其是地方债，但国债同比或少增。
2万亿“置换债”大部分在12月发行，再加上口径差异，可能会使得12月的地方债托管量同比多增超万亿。12月利率进一步下行或会使得同业存单和公司信用类债券托管量继续同比多增。据ifind，今年1-11月国债净融资已经超过年初预算目标，12月份净融资预计有限，而2023年同期国债净融资高达8476亿元，因此12月国债托管量预计将同比少增。
商业银行：央行行为或仍拉低银行债券托管量，非银存款新规或会使得剔除买断式逆回购影响后的配债力量仍削弱。
12月地方债供给大幅上升可能意味着央行会继续开展买断式逆回购操作，因此商业银行债券托管量仍会被拉低。《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》要求从12月1日开始非银同业活期存款参考公开市场7天期逆回购操作利率合理确定利率水平，说明12月份非银存款仍较可能明显低于季节性，从而使得银行存贷差可能也明显低于季节性。历史上银行增配债券的节奏和存贷差同比增量关系较强，因此12月份剔除买断式逆回购影响后的银行配债力量仍可能低于季节性。据idata，今年12月前三周银行二级净卖出债券5949亿元，比去年同期多686亿元，侧面印证了银行配债力量的疲弱。综上，12月份商业银行托管量预计仍同比少增。
保险机构（包括年金）：配债规模有望上升，预计主要增配地方债。
从保费收入增速来看，保费收入增速自今年9月有所放缓后10月进一步放缓，但今年险资的配债节奏接近22年，相比21年、23年同期仍有提升空间。保险也是地方债的主要配置盘，随着12月地方债托管量的大幅上升，险资预计增配地方债。
非法人产品：配债力度有望继续较高。
权益市场的回调有望继续支撑理财规模的回升。非银活期存款新规一方面会降低理财收益率，另一方面会减少资管产品的高息资产。两方面都会刺激资管产品继续增配存单和中短信用债。
