一、广义财政部门融资额及城投平台融资成本走势
过去两周，广义财政部门债券净发行环比小幅提速，但同比少增。
具体看，过去两周，广义财政部门净发行债券1,600亿元，环比多增217亿元，但同比少增4,380亿元，其中政策性银行债净发行大幅提速，而国债、地方一般债和地方专项债发行环比均有所放缓，城投债延续净赎回态势。年初至今，广义财政部门债券净发行1.42万亿元，同比少增2.1万亿元，其中仅国债净发行同比多增。
3
月央行净回笼资金，财政政策发力亦同比回落。
3月央行通过逆回购等公开市场操作净回笼资金6,450亿元，央行对其他存款性公司债权下降6,684亿元。同时，3月政府存款余额环比下降6,461亿元，降幅不及去年同期的9,982亿元。
高基数下3月社融增速放缓，未来能否企稳回升，主要观察央行结构性政策工具的投放、以及财政进一步发力的情况。
3月新增社融在高基数下同比继续少增，社融同比增速从2月的9%回落至8.7%，（季调后）月环比折年增速则持平于2月的8.1%。近两周票据利率持续回落，显示融资需求可能仍待改善。往前看，社融增速能否企稳回升，主要观察央行科创技改再贷款等工具的投放、以及财政进一步发力的情况。
过去两周，城投债发行利率环比小幅回落，
叠加地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率整体延续下降趋势。过去两周，债务风险相对较高省份的城投债到期收益率均有所回落。
二、基建投资高频指标及省级财政支出数据
过去两周，基建投资高频指标有所回暖、但同比仍偏弱。
过去两周，物流景气度高频指标有所改善，水泥、沥青、以及铝线缆开工率均有所回升，但整体较往年同期水平仍偏低。此外，过去两周，全国土地成交量价齐跌。
今年3月，已公布数据的重点化债省份加权平均预算内基建支出同比大体持平。
目前重点化债省份中贵州、甘肃、云南和青海四省已公布3月的财政收支数据，四省的加权平均预算内基建支出同比小幅增长0.2%。
三、发债城投平台财务数据
2023
年城投平台的净资产收益率（ROE）或小幅反弹，而偿债能力或有所承压，
具体数据请见前期报告。
风险提示：地方化债进度不及预期，稳增长力度不及预期。
一、广义财政部门的融资概览
过去两周，广义财政部门债券净发行环比小幅提速，但同比少增。
过去两周，广义财政部门净发行债券1,600亿元，环比多增217亿元，但同比少增4,380亿元，其中政策性银行债净发行大幅提速，而国债、地方一般债、地方专项债发行环比均有所放缓，城投债延续净赎回态势（图表1）。我们用国债、地方政府债（一般债+专项债+特殊再融资债）、政策性银行债、以及城投债的净发行规模之和，作为广义财政部门债券净融资的参考指标。年初至今，广义财政部门债券净发行1.42万亿元，同比少增2.09万亿元，其中国债净发行同比多增，其他类型债券均同比少增。具体看，
-
地方专项债：
过去两周，地方专项债净发行
375
亿元，环比少增
401
亿元，同比亦少增
767
亿元。
4
月至今，
地方专项债累计净赎回
218
亿元，同比少增
1,517
亿元
。年初至今，仅有甘肃和青海未发行地方政府专项债，其余省份地方专项债累计净发行规模
6,451
亿元，较去年同期少增
6,107
亿元（图表
3-4
）。
-
特殊再融资债：
2024
年年初至今，共有贵州、河北、天津三个省市发行约
880
亿元特殊再融资债，近两周贵州省发行特殊再融资债券
85
亿元（图表
5
）。自
2023
年
10
月特殊再融资债发行以来，贵州省已累计发行
2,888
亿元特殊再融资债，在所有发债省市中位居前列。
-
地方一般债及国债：
过去两周，地方政府一般债与国债合计净赎回
1,250
亿元，其中国债净赎回
1,158
亿元，地方一般债净赎回
91
亿元，国债和地方政府一般债发行环比均持续放缓（图表
6
）。
4
月以来，国债和地方政府一般债累计净融资
1,047
亿元，同比少增
648
亿元。年初至今，地方政府一般债与国债发行合计净融资
8,769
亿元，同比少增
222
亿元，其中地方一般债同比少增
849
亿元，而国债同比多增
627
亿元。
-
政策性银行债：
过去两周，政策性银行债净发行环比大幅提速，累计净发行
2,580
亿元，环比多增
2,426
亿元（图表
7
）。
4
月至今，政策性银行债累计净发行
1,617
亿元，同比少增
574
亿元。年初至今，政策性银行债累计净赎回
149
亿元，同比多减
5,792
亿元。
-
城投债：
近两周，城投债延续净赎回态势、但赎回速度放缓，净发行额（
-106
亿元）环比少减
282
亿元（图表
8
）。
4
月至今，城投债累计净赎回
347
亿元，同比多减
1,220
亿元。年初至今，城投债累计净赎回
840
亿元，较去年同期多减
6,244
亿元。
3
月央行净回笼资金，财政政策发力亦同比回落。
3月央行通过逆回购等公开市场操作净回笼资金6,450亿元，央行对其他存款性公司债权下降6,684亿元（图表10）。同时，3月政府存款余额环比下降6,461亿元，降幅不及去年同期的9,982亿元，或体现财政政策发力同比偏低（图表11）。
高基数下3月社融增速放缓，未来能否企稳回升，主要观察科创技改再贷款等结构性货币政策工具的投放、以及财政进一步发力的情况。
3月新增社融在高基数下同比继续少增，社融同比增速从2月的9%回落至8.7%，（季调后）月环比折年增速则持平于2月的8.1%（图表12）。从分项看，3月新增社融同比回落，部分是由于新增人民币贷款不及预期，反映经济自发性融资需求仍待改善（图表13）。同时，3月政府债净融资继续同比少增，显示财政政策仍待进一步发力。另一方面，3月企业债与表外票据净融资同比多增，可能反映利率下行对债券融资需求的拉动、以及银行平滑信贷投放的影响。此外，近两周票据利率持续回落至1.5%左右，显示融资需求可能仍待改善（图表14）。往前看，社融增速能否企稳回升，主要观察科创技改再贷款等结构性货币政策工具的投放、以及财政进一步发力的情况。
二、
城投平台的融资成本走势
过去两周，城投债发行利率总体环比小幅回落，2023年6月末以来累计降幅超211个基点，且考虑地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率整体延续下降趋势
。
过去两周，城投债发行利率环比小幅回落至2.9%的水平（图表15）。分省层面，我们使用各省城投债的地域利差+10年期国开债到期收益率来估算各省城投债的到期收益率；过去两周，债务风险相对较高的省份城投债到期收益率均呈下行趋势。
2023年4季度金融条件边际宽松，银行体系加权平均贷款利率续创历史新低。
去年4季度银行体系加权平均贷款利率回落31个基点至3.83%，续创2008年公布数据以来的新低。其中，一般贷款利率季环比下行16bp至4.35%，而企业贷款利率季环比下降7bp至3.75%。随着贷款利率下行，银行净息差承压，去年4季度商业银行净息差跌破1.7%至1.69%。
三、基建投资高频指标追踪
1.
物流景气度
近两周，全国及重点化债省份物流指标均环比回升，但仍低于去年同期水平。
过去两周，公路整车货运流量指数环比回升
8.3%
，低于去年同期水平。同时，公共物流园区吞吐景气指数较两周前环比回升
5.6%
，同比回落
0.7%
，但高于
2022
年同期（图表
21
）。分省看，过去两周，重点化债省份整车货运流量指数均有所回升（图表
22
）。
2.
土地成交
过去两周，全国土地成交量价齐跌，土地出让收入同比降幅扩大。
具体看，过去两周，百城土地成交面积环比下行
52.7%
，且较去年同期回落
45.8%
（图表
23
）；成交土地楼面均价亦较两周前有所回落（图表
24
）。去年
4
季度以来，季调后的
300
城土地成交量价回落（图表
25
和
26
）。今年一季度，
300
城土地成交金额累计同比回落
5.4%
。截至
2024
年
3
月，
300
城土地成交面积
/
楼面月均价分别较高点回落
36.2%/28%
。与此同时，土拍市场继续呈现向一线城市集中的趋势，自
2023
年以来，季调后的一线城市的土地成交价格回升较快。分省市看，年初至今，厦门、济南和青岛的累计土地成交面积同比增长超过
1.5
倍（图表
27
）。
3.
基建实物工作量：水泥
近两周，全国水泥开工率环比回升，但仍不及往年同期水平，而水泥价格环比小幅上行。
供给端
，全国水泥企业开工率较两周前环比上行
2
个百分点至
50.0%
，但仍低于往年同期（图表
28
）。分区域看，除西南、中南水泥开工率环比回落之外，其余地区水泥开工率均环比回升（图表
30
）。
价格端
，
全国水泥价格过去两周回升，环比上行
0.9%
（图表
29
）。分区域看，过去两周，
华北、西北地区水泥价格环比回落，东北地区水泥价格环比基本持平，其余地区水泥价格环比回升
。
4.
基建实物工作量：沥青开工
近两周，全国沥青装置开工率环比小幅上行，低于
2021/2023
年同期水平。
沥青是道路建设的主要用料。过去两周，全国沥青装置开工率环比小幅上行
0.
7
个
百分点至
27.2%
，低于
2021/2023
年同期
20.8/10.1
个百分点（图表
32
）。分区域看，过去两周，西北地区沥青装置开工率环比明显上行、华南地区环比基本持平，其余地区均环比回落（图表
33
）。
5.
基建实物工作量：铜杆和铝线缆开工率
过去两周，电解铜制杆开工率环比小幅下行、铝线缆开工率环比走高，反映电网建设进度有所加快。
电解铜制杆和铝线缆主要应用于电网建设，可以反映电网投资的落地情况。电解铜制杆开工率近两周累计小幅下行
1.9
个百分点至
69.8%
，但仍高于
2022/2023
年同期
14.2/6.0
个百分点；铝线缆开工率有所上行，且高于往年同期（图表
34
和
35
）。
6.
基建实物工作量：挖机开工小时
2024
年
3
月挖机开工小时数明显回升，但仍低于往年同期。
挖机开工时长的变化能够反映建筑业的施工强度，是基建与房地产业的晴雨表。
3
月小松挖掘机开工小时数较
2
月环比回升
64.7
小时至
93
小时
/
月，但仍低于往年同期，显示建筑业施工强度或仍偏低（图表
36
）。
7.
央行基建贷款需求指数
2023
年
4
季度，基建贷款需求小幅回升。
央行按季度公布的基建投资贷款需求指数，可以作为基建投资的领先指标。相较于
2015-19
年的
61.0%
，
2020-23
年基建投资贷款需求指数平均水平上行至
63.7%
（图表
37
）。
2022
年
4
季度防疫政策优化以来，
2023
年
1
季度基础设施贷款需求指数大幅冲高
10.4
个百分点至
71.0%
，而
2
季度较
1
季度环比下行
10.0
个百分点，
3
季度、
4
季度分别较上一季度环比下行
3.2
、上行
0.2
个百分点。
8.
基建投资月度增速
3
月建筑业商务活动指数上行
。
3
月建筑业商务活动指数较
2
月上行
2.7
个百分点至
56.2%
、扩张速度有所加快，
或反映随着天气逐渐转暖、节后基建地产项目开工有所加速
（图表
38
）。
今年
3
月全国基建投资同比增速小幅放缓。
3
月基建投资同比增速从
1-2
月的
9.0%
小幅放缓至
8.6%
。去年增发国债与年初
PSL
资金投放对基建有所支撑，但今年初地方专项债发行偏慢，前两个月地方专项债发行进度仅占全年的
10.3%
。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业（图表
39
）。
四、全国及分省月度财政支出数据
今年
3
月，已公布数据的重点化债省份加权平均预算内基建支出同比大体持平。
今年
1-2
月，全国一般公共预算支出中，与基建相关的农林水事务、交通运输和节能环保支出合计同比增长
15%
，部分受益于低基数，但两年复合增速亦从去年
12
月的
2.5%
上行至
9.6%
。目前重点化债省份中贵州、甘肃、云南和青海四省已公布
3
月的财政收支数据，四省的加权平均预算内基建支出同比小幅增长
0.2%
（图表
40-41
）。
今年
1-2
月，全国政府性基金支出同比增速从去年
12
月的
24.2%
回落至
-10.2%
，两年复合增速亦较去年
12
月的
-10.5%
小幅回落至
-10.6%
。
今年以来
，已公布数据的重点化债省份中，内蒙古和辽宁的政府性基金支出同比增速均高于全国，主要受低基数推动（图表
42-43
）。
五、发债城投平台财务数据分析
基于发债城投平台前三季度的财务数据估算，预计
2023
年发债城投平台总负债的扩张快于总资产，资产负债率小幅上行；净资产收益率（
ROE
）同比小幅反弹，而偿债能力边际下行。
具体看，
-
预计
2023
年发债城投平台总资产达
136.8
万亿元，同比增长
9.4%
（图表
44
）；预计
2023
年总负债达
83.5
万亿元，同比增长
10.7%
（图表
45
），其中
2023
年带息债务达
55.8
万亿元，同比增长
10.9%
（图表
46
）。由此，预计
2023
年发债城投平台资产负债率达
61%
，较
2022
年上升
0.7
个百分点（图表
47
）。
-
预计
2023
年发债城投平台
ROE
为
2.2%
，较
2022
年小幅上升
0.1
个百分点，但仍维持相对低位（图表
48
）。
-
预计
2023
年发债城投平台偿债保障比率从
2022
年的
0.25
倍下行至
0.22
倍，利息覆盖倍数从
2022
年的
2.89
倍下行至
2.8
倍，显示发债城投平台偿债能力边际恶化（图表
49
和
50
）。
