6月初资金面略偏紧，同业存单利率继续上升，现券逐步趋于平稳，中长期债券收益率甚至小幅下行，收益率曲线继续平坦化。端午节假期后，债市整体交易不算很活跃，但资金面较节前略显紧张。我们在上期周报《资金忧虑下降可能带动同业存单利率回落》中提到，虽然央行5月份展期了MLF，但整体资金净投放并不多，而5月份的PSL投放量只有476亿，也较3、4月份近千亿的水平明显减少，因此5月份的超储率并无明显的升高，仍处于略高于1%的偏低水平。但真正对6月份资金面有影响的仍是季度末的各种监管指标考核，包括MPA、LCR等等。从应对监管考核指标以及防范季度末资金面收紧的角度来看，各类型机构会积极囤积跨6月末的资金，这导致跨月资金价格水平也响应上升。上周1个月同业存单的发行利率和二级市场利率明显走高，目前已经达到4.5%以上的水平，而3个月同业存单的利率已经已经上升到接近5%的水平，是近年来的新高（图14）。而6个月和1年期同业存单的利率则升幅没有那么明显，大致在4.6%-4.7%水平。目前同业存单利率曲线已经倒挂，显示市场预计资金面的影响并不会持续。
我们在上期周报中也分析过，尽管6月份从传统因素来看，资金面会偏紧，但监管机构也希望避免极端冲击，6月份会相应增加资金投放来缓冲流动性的影响。在2016年6月份，央行当时投放超过1万亿资金，缓解了资金面的影响。预计央行近期也会开展资金投放操作。此外，近期美元走弱以及人民币相对于美元重新升值会进一步降低此前的贬值预期，外汇占款可能转正，从而带来资金面和银行存款的修复。加上目前非银机构整体杠杆已经有所下降，我们预计6月份资金面不会很紧，同业存单利率可能在6月中下旬也有望企稳开始回落。
尽管同业存单利率仍在走高并带动短期债券收益率也小幅上升，但中长期债券收益率近两周来看已经有所企稳，并没有继续大幅走高。收益率曲线目前也十分平坦，1年期国债和10年期国债收益率只相差不到15bp。10年期国债收益率近期在3.62%-3.67%之间徘徊。此前导致M形收益率曲线的3年期和7年期国债收益率也从3.7%上方回落，3年期降至3.6%以下，整体收益率曲线已经基本恢复正常。现券收益率没有再明显冲高显示此前导致抛售压力增加的流动性收紧以及银监会系列文件的影响已经逐步淡化，虽然还不能断定这些政策不会再导致抛售压力，但可能不会再出现此前那么集中的冲击。尤其是存量委外虽然可能还会出现到期不续的情况，但只要不是密集和大规模的不续期，市场有能力逐步消化其影响。
地方政府债收益率升幅高于国债和政策性银行债，虽然其供给压力相对更高，但其配置价值也越来越突出，正在吸引非银行类机构增持。近期现券收益率逐步趋于稳定，毕竟从去年四季度以来，整体收益率升幅已经较大，国债收益率升幅平均在110bp，政策性银行债收益率升幅平均在140bp，整体收益率水平已经回升到历史均值上方，尤其是中短端利率升幅较大，也明显高于历史均值。虽然绝对收益率水平没有2013年钱荒冲击阶段那么高，但论收益率升幅，其实这一轮已经接近甚至超过2013年。但鉴于存贷款基准利率仍处于历史最低位，贷款加权利率去年四季度以来的升幅相对较小，这使得目前债券收益率相比于贷款已近显得较有吸引力。而从经济基本面来看，尽管PPI去年以来反弹较多，但CPI今年整体偏弱，而宏观经济数据在一季度冲高后，二季度也开始逐步回落，这使得目前债券收益率与经济基本面相比也显得偏高。因此，尽管金融去杠杆政策的负面影响仍未散去，货币市场利率和债券收益率未必能很快回落，但债券投资者对债券的价值已经较为认可，认为收益率进一步快速升高的可能性并不大，何况从海外债市来看，美国10年期国债收益率已经回落到去年11月份的水平。
虽然债券收益率已经不低，对银行类投资者而言也具有吸引力，但银行投资者经常自嘲的一句话是：当收益率水平较有吸引力的时候往往没有钱进行配置；当收益率水平比较低的时候，往往钱多到泛滥，逼着也得买。这也很真实的反映了银行债券投资账户的困境。而且，即使债券收益率回升幅度较高，但银行面临进一步升高的融资成本，也是有心杀贼，无力回天。这种偏弱的配置需求也是目前债券收益率曲线或者债券之间利差经常出现异常点的原因。比如此前的M型国债收益率曲线，本质上不是因为债券抛售压力把收益率推高，而是由于银行配置需求偏弱，当时发行的3年和7年期国债收益率异常走高，导致了收益率曲线的形变。毕竟国债的发行是刚性的，并不能像政策性银行债那样可以根据市场状况相对灵活调整发行量和发行品种。
这种配置需求偏弱所导致的定价扭曲最明显的还不是体现在国债和政策性银行债，而是体现在地方政府债。相比于国债和政策性银行债这类市场参与群体较广，流动性较好的债券，地方政府债受到的市场关注度不算太高，毕竟地方政府债以往绝大部分都是银行配置账户进行购买，参与群体小，流动性弱。但地方政府债对整体债券市场的影响却不小，甚至可以说影响显著超过其他类型债券，因为其发行量最大。从2015年开始，随着地方债置换的推进，地方债在短短2-3年的时间内，其余额已经高达11.4万亿，超过记账式国债余额，并开始逼近政策性银行债余额12.6万亿。预计到今年年底，地方政府债的余额就会超过政策性银行债，成为市场体量最大的债券品种。
但供给量较大也使得银行疲于应对，尤其是在今年整体资金面偏紧，债券杠杆和同业杠杆去化的环境下，银行本来配债额度就不多，但仍要消化巨量的地方政府债。加上2016年银行配置了大量低利率的地方债，目前按估值都出现不少的浮亏，也这使得银行现在配置地方债的动力不强。偏弱的需求遇到相对刚性的供给，这导致地方政府债面临较差的供需关系，整体收益率升幅超过了国债和政策性银行债。去年四季度以来，地方政府债收益率平均升幅达到165bp，高于国债的110bp和政策性银行债的140bp。直观的来看就是地方政府债和国债之间的利差持续扩大，目前已经高达80bp（图15）。这利差可能还在扩大。而过去来看，地方政府债的定价一般是相对于国债加点20-40bp，作为对流动性的补偿以及对风险资产占用的补偿（地方政府债风险权重为20%，国债为0%）。地方债与国债之间利差的持续扩大，本质上就是供需关系恶化导致的。2016年地方政府债发行量高达6万亿，今年即使发行量没有这么大，仍会高达3-4万亿，显著高于其他类型债券的供给量。在银行面临MPA约束，去杠杆导致同业负债资金成本上升，普通存款增长乏力的情况下，银行今年消化地方政府债的能力与2015年和2016年不可同日而语。在2015年刚推出地方债置换的时候，由于发行量很大，对市场冲击不小，当时监管也进行了协调，央行在2015年4月份降准100bp，很大程度上就是希望化解银行投资地方债资金不足，对债市冲击较大的问题。2016年虽然央行没有继续大幅度降准，但仍通过各种工具投放流动性，加上银行同业负债的扩张，银行有相对充裕的负债来应对地方债的发行。反之银行购买了地方债之后，也派生了相应的财政和企业存款。但今年来看，货币政策偏紧叠加银行同业负债收缩，银行普通存款增长乏力，这都制约了银行去消化地方债。
此外，地方债和国债之间利差扩大也与其流动性偏弱等因素有关。国债和政策性银行债由于有不少非银类机构参与，其二级市场流动性相对较高，而地方债由于主要是银行持有，且单只发行规模往往比较小，二级市场交易不活跃。从回购质押的角度来看，不少银行都不接受地方债质押，或者即使接受，打折幅度也明显高于国债和政策性银行债，这使得地方债的回购融资能力也低于国债和政策性银行债。而银行在与央行进行公开市场操作时，央行也一般也优先接受国债和政策性银行债质押，不太接受地方政府债，这也使得银行不能只配置地方债和不配置国债和政策性银行债，否则缺乏公开市场操作质押券。从LCR指标的角度，银行投资国债是算100%的流动性资产，而投资地方债只算85%的流动性资产，也打了一定折扣。等等这些因素，都使得在资金面宽松的时候，地方债相对于国债的劣势不是那么明显，但一旦资金偏紧，以及LCR等考核压力增加的时候，地方债相对于国债的劣势就会放大，从而推动银行要求地方债给予更高的收益率补偿。
从一级市场的发行情况来看，由于地方债发行规定发行利率不能低于同期限国债，也不能高于同期限国债的30%。过去一般而言，财政收入较高的省份，地方债发行利率比较接近国债，而财政收入弱的省份，发行利率一般比国债溢价10%-15%。但从最近的情况来看，即使财政收入高的省份，相对于国债的溢价都已经上升到10%-15%，而差的省份，溢价已经上升到20%以上。如果按照30%的上限，这个利差有可能还有扩大空间。
从地方债今年的发行情况来看，地方政府明显提高了定向债的发行比例（图16）。15年置换类地方债中，定向发行比例约23%；16年全年地方债发行60458亿元，其中公开发行44957亿、定向发行15500亿，定向发行占比26%；而今年以来，地方债已经发行13500亿，其中定向发行6242亿，定向发行比例高达46%（图17）。定向债比例的提高，源于财政部在今年2月21日发布《关于做好2017年地方政府债券发行工作的通知》，通知中要求“加大采用定向承销方式发行置换债券的力度。对于地方政府存量债务中向信托、证券、保险等机构融资形成的债务，经各方协商一致，地方财政部门应当积极采用定向承销方式发行置换债券予以置换”。由于定向债是直接置换存量的贷款、非标和企业债等资产，不需要银行拿出资金购买，因此定向债一般对市场直接冲击也不大。但定向债只是改变了银行的资产结构，因此不会增加银行资产负债表规模，也不会派生相应的存款，这也是今年银行存款增长偏弱的其中一个原因。
从定向债和公开债（公开发行的地方债，需要用资金购买）的定价来看，在2015年和2016年，定向债的收益率一般都明显高于公开债，因为定向债不能流通和转让，缺乏流动性，需要一定的流动性补偿。但从最近几个月，公开债的发行利率逐步走高，现在已经逼近甚至超过了定向债的利率（图18）。虽然公开债有一定的流动性，但上述的分析提到，银行今年负债匮乏，加上负债成本升高，对配置地方债的需求较弱，如果要拿出资金进行配置，也必须要求更高的收益率。
公开发行的地方债，由于其他非银行投资者也可以投资，当公开债收益率逐步走高，其对其他投资者的吸引力也在逐步上升。因为非银类投资者没有像银行那么注重免税价值，过去投资国债和地方债不多，但目前地方债收益率远高于国债，甚至接近政策性银行债（图19），从绝对收益率而言也具有吸引力。比如保险公司，5月份其对地方债的投资量明显上升，创单月新高（图20）。对于银行而言，虽然地方债相比于国债和政策性银行债存在一些流动性层面的缺陷，也需要占用一定资本金，但考虑到地方债免税，其税前收益率已经在5%以上，甚至有的已经接近5.5%。从这个角度来看，地方债对于银行而言，其性价比已经超过贷款（图21）。也正是这种突出的性价比，使得在贷款领域缺乏竞争力的中小银行也开始增持地方债，比如城商行和农商行，5月份买入地方债的力度在上升（图22），而贷款利率难以上浮的政策性银行也在增加地方债配置。
虽然地方债在各类型债券中的供给量最大，但今年地方债的发行和净增量也较2016年有所收缩。一方面，在地方债收益率明显走高的情况下，地方债置换存量债务已经不能明显节约融资成本，加上今年地方债置换还需要开始置换公开发行的城投债，置换难度较大，使得地方政府发行地方债的意愿下降；另一方面，地方债置换额度也比原来预想的有所压缩。在2015年刚推出地方债置换的时候，当时有总额15万亿的置换额度。但按照今年最新的财政预算报告，2016年末，全国地方政府债务余额15.32万亿元，低于年度地方政府债务限额17.19万亿元。这意味着当时给的15万亿的置换额度，在落实层面，最后有所缩减。可能跟2014年债务审计时，有的是往高的报、有的最终核实债务关系不属于一类债务等，因此最终调减了额度。我们估计大约有1.5万亿左右的额度调减。因此，待置换的债务余额在2016年年末实为4.94万亿（而非此前预期的6.5万亿）。考虑要求在2018年8月之前完成置换，预计今年置换类地方债的置换额度约为3-3.5万亿（低于2016年的4.83万亿）。今年前5个月，地方债的发行总量为1.35万亿，而去年前5个月为2.48万亿，低了1.1万亿。
此外，财政部在5月初发布50号文《财政部等五部委关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，进一步规范城投平台和地方政府的融资行为，这可能会导致后续城投平台的债券、贷款、非标和PPP融资有所压缩。从今年城投平台的发债来看，已经出现明显下降（图23）。如果银行希望弥补这一块资产的减少，那么可能也会考虑增配地方债。
总体来看，虽然此前恶化的供需关系推动地方债收益率持续上升，与国债利差明显拉大，但其收益率升高后，配置价值的提高也在开始吸引更多的投资者参与，供需关系开始改善。而且从制度层面来看，交易所也在鼓励承销商将地方债转移到交易所发行和托管，可能也会给予一定政策优惠（图24）。而地方债在交易所进行杠杆融资可以部分弥补其在银行间市场的融资劣势。我们建议配置型的投资者可以逐步增加对地方债的配置。对于交易型机构，也不妨通过交易所投资地方债，适度进行杠杆投资。
对于整体债市而言，6月份可能仍是一个磨顶的过程，随着银行自查结束以及6月末资金紧张时点过去，而美联储不管6月份是否加息，其对中国货币政策的负面影响也将逐步弱化，我们预计收益率可能在6月份过后逐步开始回落。因此目前仍是较好的配置时点。
