内容摘要

2月，制造业PMI为49.1%，环比回落0.1个百分点；制造业PMI景气水平处于历史低位，市场需求不足叠加传统淡季是主要拖累。而财新制造业PMI位于荣枯线之上，持续4个月出现背离，显示经济增长中有结构性问题。2月制造业景气下滑主要是生产放缓的压制，假期因素占较大比重，但实体经济改善不足的现象犹存，2024年开年景气水平偏低仍待提振。

2月，非制造业PMI环比回升0.7个百分点至51.4%，连续3个月上升，显示非制造业扩张加快。结构上，服务业PMI环比趋升0.9个百分点至51%，是非制造业景气水平稳步回升的主要支撑；受假期淡季因素影响，建筑业活动增速有所放缓。详见报告分解。

核心观点

2月，春节假期因素影响，制造业PMI在收缩区间小幅回落，非制造业PMI延续企稳回升态势。在节后企业逐步复工及出行消费释放过后，经济会恢复常态化增长动能，需求动力不足的问题以及政策转化效果如何才会真正展现。一方面是LPR非对称性调降及城市房地产融资协调机制下的房地产行业供需发力效果，更一方面是新一轮设备更新和以旧换新政策对投资和消费升级动能的带动。短期来看，前期PSL、地方债、存续增发国债在3月会有加速落地，3月制造业PMI向上修复概率大，二季度有望快速回升至荣枯线之上。中长期来看，关注“两会”中的稳增长政策指引对短期经济恢复的拉动，政策加码的可能仍在，预计财政政策在会后开始靠前发力，货币政策的宽松空间尚在，但更多是政策协调配合蓄积经济回稳向上动能。

报告正文

1. 生产季节性回落 需求尚可但待加力

2月，制造业PMI为49.1%，假期因素传统淡季下，环比回落0.1个百分点；与历史同期相比，除2020年2月疫情冲击极端低位外，今年2月的制造业景气水平仍远低于历史同期均值50.3%，制造业PMI景气水平处于历史低位，市场需求不足叠加传统淡季是主要拖累。而财新制造业PMI位于荣枯线之上，与官方制造业PMI背离已持续4个月，显示经济增长中有结构性问题。官方制造业PMI分项指标上，2月，生产指数回落1.5个百分点至收缩区间49.8%，主因假期因素人员返乡影响企业生产经营；新订单指数持平上月在49%，供需指数均低于历史同期1.9个百分点（见图1）。2月，生产、订单对制造业PMI的贡献率分别减少0.71%和增加0.06%，传统生产淡季是2月制造业PMI景气小幅回落的主因，需求并无明显好转，但在生产回落明显之下需求表现尚可；之外，原材料库存、从业人员的贡献变化不大，而供应商配送时间延长的贡献对冲了生产下滑的大部分拖累（见图2）。行业上，食饮、医药、电气机械器材等行业供需指数连续两个月处于扩张区间，但化纤、黑色冶炼等高耗能行业生产放缓、需求不足的现象仍未明显改善，但景气水平有低位回升；装备制造业和高技术制造业指数环比均有回落，其中装备制造业景气水平至分界线之下，生产放缓的拖累显著；消费品行业PMI小幅回落0.1个百分点至50%，相对稳定。总体来看，2月制造业景气下滑主要是生产放缓的压制，假期因素占较大比重，但实体经济改善不足的现象犹存，2024年开年景气水平偏低仍待提振。

外需上，2月新出口订单环比回落0.9个百分点至46.3%；2月，进口指数为46.4%，环比回落0.3个百分点；在2月外需回落下总需求持平，显示内需有回升的拉动；但进口指标小幅回落，又表明内需改善动能不强（见图3）。因假期因素生产明显放缓，2月采购量指数也较上月回来1.2个百分点至48%，是2023年以来的最低水平。另外，2月生产经营活动预期小幅回升0.2个百分点至54.2%，但连续两个月在55%的高景气水平之下，在制造业景气水平连续偏低之下，企业生产经营活动预期总体也有下降，维持一季度的经济增长动力还需政策有效转化落地。

不同规模企业中，大型企业PMI持平上月在50.4%，中小型企业PMI是一增一减，中型企业PMI回升0.2个百分点至49.1%，小型企业PMI是回落0.8个百分点至46.4%（见图4）。大型企业供需均在扩张区间，其中生产回落1.1个百分点，新订单指数小幅回落0.2个百分点；中型企业新订单指数回升而生产回落，支撑景气水平小幅回升；小型企业景气回落主因新订单指数回落幅度更大，受节假日和出口转弱的影响更大。总体来看，政策的拉动仍在起效且向上聚集，但小微企业的经营压力仍大，还需结构化政策支持小微企业来释放企业活力。

2月，制造业PMI价格指数呈分化走势，主要原材料购进价格指数继续回落0.3个百分点至50.1%，出厂价格指数则回升1.1个百分点至48.1%。在生产放缓、采购减少下，上游原材料价格走低，但需求仍有政策支持维稳，出厂价格止跌回升，预计2月PPI环比转正，PPI同比降幅恢复收窄。2月出厂价-购进价剪刀差负值明显收窄，随着节后复工生产恢复，若需求能持续跟上，才会推动中下游企业的成本改善（见图5）。

2月，制造业库存指数双双回落，原材料库存和产成品库存指数分别回落0.2、1.5个百分点至47.4%和47.9%（见图6），显示制造业产成品库存的趋稳回升进程受阻，工业品价格弱势及制造业总体需求仍有待提升下，补库周期还不能确认。当前原材料去化快于产成品，表明企业信心依旧不足。而2月新订单-产成品库存的差值回升至1.1%，需求动力不足但短期恢复尚可，节后推动需求企稳下生产恢复，届时库存周期底部有望走出。

2. 非制造业扩张加快 假期服务拉动明显

2月，非制造业PMI环比回升0.7个百分点至51.4%，是连续3个月上升，其中新订单指数连续3个月上升，显示非制造业扩张加快（见图7）。结构上，服务业PMI环比趋升0.9个百分点至51%，加快扩张步伐，是非制造业景气水平稳步回升的主要支撑；建筑业PMI环比回落0.4个百分点至53.5%，受假期淡季因素影响，建筑业活动增速有所放缓（见图8）。

2月，建筑业因假期淡季因素影响环比继续回落，但仍处于53%以上的较高水平。2月建筑业的从业人员指数大幅回落，显示春节从业人员返乡影响明显。而建筑业新订单指数有所回升，表明建筑业企业节后项目开工仍有推进。2月，土木工程建筑业的商务活动指数和新订单指数较上月均有不同程度上升，且均升至60%以上，表明基建投资需求后期有进一步释放动能。节后，随着企业陆续复工和天气转暖，建筑业将进入施工旺季，预计一季度基建投资增速仍将保持企稳回升态势。

2月，春节消费释放动能更强，出行、餐饮及文娱活动均有升温，带动服务业的扩张加快。2月，零售、道路运输、道路运输、餐饮等行业商务活动指数均在53%以上的区间，市场活跃度继续回升；文娱、货币金融服务等行业在60.0%以上高位景气区间，业务总量增长较快，显示春节期间银行业和货币资金活动表现较好。而房地产和居民服务等行业商务活动指数低位运行，景气水平偏弱，预计短期地产投资表现或将持续承压。从市场预期看，服务业的业务活动预期指数为58.1%，较上月回落1.2个百分点，但继续位于高景气区间，服务业有保持在扩张区间的基础。在建筑业预期企稳回升，服务业有保持扩张基础之下，预计3月非制造业PMI仍将保持回升态势。

3. 假期因素景气微降 加码蓄积增长动能

2月，因春节假期因素影响，制造业PMI在收缩区间小幅回落，非制造业PMI延续企稳回升态势。在节后企业逐步复工及出行消费释放过后，经济会恢复常态化增长动能，需求动力不足的问题以及政策转化效果如何才会真正展现。一方面是LPR非对称性调降及城市房地产融资协调机制下的房地产行业供需发力效果，更一方面是新一轮设备更新和以旧换新政策对投资和消费升级动能的带动。短期来看，前期PSL、地方债、存续增发国债在3月会有加速落地，3月制造业PMI向上修复概率大，二季度有望快速回升至荣枯线之上。中长期来看，关注“两会”中的稳增长政策指引对短期经济恢复的拉动，政策加码的可能仍在，预计财政政策在会后开始靠前发力，货币政策的宽松空间尚在，但更多是政策协调配合蓄积经济回稳向上动能。

编辑：武宇杰

审核： 寇宁/F0262038、Z0002132/

复核：何牧

报告制作日期：2024年3月1日

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