【海外】巨腾国际（03336）Surface放量，估值偏低，毛利提升，业绩反转

※ 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价4.75港元，增长空间60%以上

※ 独家供应微软Surface Pro和Laptop机壳，2017年订单有望上700万台

微软是巨腾的最大客户， 2016年贡献了公司17.1亿港元收入，占比21.3%。2017年巨腾国际仍将独家供应Surface Pro 和Surface Laptap的机壳，加上Surface Studio的键盘壳子。我们认为去年微软延迟了新款Surface Pro的发布而造成的业绩预期下滑已经Priced in。随着5月23日新款Pro和Laptop的发布，公司目前开工率良好，订单稳增。Laptop机壳采用双片金属uni-bonding技术，ASP可达90-100美元，对比Pro的ASP在40-50美元。产量方面，我们预计Laptop可达100万台左右，而Pro的销量将达500万-600万台，Studio则可达100万台左右。因此，公司在2017年的微软订单量将超过700万台，远高于公司在2013年加工Pro3的300-400万订单量。我们认为随着Surface Pro和Laptop的销售放量，巨腾的业绩和估值应该有望反转。我们预计巨腾2017-2019年提供微软机壳产生的收入约为29.2亿、44.4亿和57.5亿港元，毛利预计分别达8.8亿、13.3亿和17亿港元。

※ 行业回暖+微软粘性+产能规模=市场份额保证+毛利率稳步提升

经历2016年的低迷后，2017上半年迎来商用机和消费机订单回稳，新机模具有增加趋势，公司产量也将逐季提升。随着微软Surface销售放量，微软引进新的外壳加工商可能性是有的，但鉴于巨腾已全权拿下微软Pro3、4和刚发布的新一代Pro订单，且签定排他协议，我们认为巨腾的生产经验和跟微软紧密的合作关系可有效增加他们之间的粘性，合作关系应可持续到2019年。巨腾具有较大的产能竞争优势。目前 Surface 机壳产能约有 65 万台/月，产能利用率已达到90%以上。公司未来可以扩产能到 80 万台/月，也就是每年 1000 万台左右，因此一旦未来 Surface 产品热销超千万台，巨腾也有足够产能去应付。加上，巨腾在uni bonding技术上的领先也可以在中短期内保证公司在微软Surface订单的延续。此外，随着ASP较高的金属外壳订单比重增加，公司非微软订单业务的毛利率也酝酿提升。

※ 估值偏低，重估在即，回到Pro 3/4估值水平较合理

对比行业竞争对手可成和铠胜2017年的10-11倍市盈率，我们认为巨腾的5倍估值是给严重低估。对比巨腾在Pro 3/4时代的8.5倍和6.4倍PE，我们认为回到7倍PE的估值较为合理。

巨腾股价和市盈率一般在新品发布前6个月开始反应，而估值会随着订单的放量呈正向关系。目前巨腾处于历史估值较低水平，这与公司业绩在2012-2015年下滑和Surface Pro延迟发售相关。不过随着新品Pro的发布，公司的估值和股价已开始有所反应。我们预计公司2017年微软机壳订单可达700万台以上，远高于公司在2013年提供给Pro 3的订单量。随着全球PC出货量回暖，加上市场接受程度越来越高的Surface系列在全球销量的逐步提升，我们相信巨腾将被重估。从产能规模来看，可成和凯胜的最大客户（即苹果）均占据了他们较多的资源，所以很难有剩余产能来为微软和其它电脑公司提供服务，因此中短期内应不会对巨腾构成威胁，巨腾的市场份额将得以继续保持。

整体来讲，我们预期公司2017年收入增速为14%达93亿港元，毛利率微升至18%。2017-19年净利润分别为7.4亿、10亿和12.5亿港元，对应EPS为0.67、0.9和1.12港元。公司自身历史估值和同行业比较都处于较低水平，我们认为随着未来微软订单放量和市场份额的稳固增长，巨腾国际2017年估值应被重估。我们认为巨腾2017年7x市盈率较为合理，对应2017年0.68港元的EPS，给予“买入”评级，目标价格为4.75港元，增长空间60%以上。

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