牛头熊身，何去何从——中泰总量团队热点讨论会

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中泰证券研究所的宏观、固收、策略和金工团队每周的最后一个交易日，都要召开谈论会，探讨当前热点问题，就国内外的政治经济变化、宏观与市场数据、政策走向等提出各自观点，信息量大，观点鲜明，颇有参考价值。但发现每次讨论会结束后并没有形成文字材料，有点可惜。本周则尝试对讨论会做文字记录，以供参考。

有人统计年初至今，A股全市场股票的中位数下跌了10%以上，尽管个别行业或股票涨势如潮。去年年末大部分机构都看好今年的牛市，但为何就变成牛头熊身了呢？在这个周末的讨论会上，大家就影响股市的流动性拐点问题、美元指数回升和原油价格上涨、信贷利率或将走高等展开讨论。

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市场其实是缺钱的？

中泰研究所策略分析师王仕进 认为：尽管新发基金规模很大，但市场其实仍然是缺钱的，没有明显利空下的诸多股票放量跌停，小票阴跌不断都是最好的佐证。

据统计，2020年新成立偏股型基金超过2万亿元，而重要股东净减持额则超过6000亿元，公募和上市公司重要股东分别是A股市场最大的多头和最大空头。2021年1月新成立偏股基金4500亿，超过了绝大多数年份全年的发行规模，短期增量这么多，基金重仓指数不涨才怪， 接下来预估还有三四千亿待发行 。

而北上资金的定价权是减弱的，近期MSCI释放了一些积极信号，但按照我们去年的测算，至少未来半年内这不是主要增量。两融是情绪资金，可以用来判断市场风险偏好的强度，但作用其实不比北上少，只是过度集中在某些个股上了， 最新的融资成交占比来看，短期情绪仍不能说已经完全触底。

重要股东1月净减持345亿，不算多，但是如果拉一下未来几个月拟减持的公司，按照收盘价来算，大概有3600亿，按6个月平均，一个月600亿，而拟增持只有不到100亿。如果考虑再IPO和再融资，现在的发行规模差不多刚好打平，所以估算一下，市场依然是很缺钱的，不然行情就不会如此分裂。

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美元与原油齐涨的深层原因？

利率上行将带来哪些变化？

王仕进认为，美元与原油齐涨的启示以及警惕美元走强的资产反噬。1月大类资产表现，主要有几点变化，一是亚太股市跑赢欧美，欧美股市偏弱是疫情升温致使防控政策严厉导致；二是原油延续上涨，三是美元止跌反弹。

2月以来，美元延续和原油齐涨的局面， 资产走势传递的信号在往海外定价端倾斜，美元涨、美股涨、美债跌、原油涨、国内工业品跌，以上资产合计的走向就是海外经济动能边际走强，国内经济动能边际转弱，无论是补库存周期也好，产能周期也好，疫苗驱动也好， 国内需求对全球需求的贡献边际转弱是相对确定的 ，历史来看，对新兴市场股市最有利的情形是美元不能继续走强，油价必须继续走强。应对上看， 建议配置端应该往海外定价品种倾斜，比如原油产业链。

流动性驱动是美股的核心，但这次驱动美元的力量更多的来自基本面的边际变化以及欧洲的货币政策变化，但我们依然需要注意风险，诸如服务业数据改善后美国通胀快速上行，可能会导致的流动性预期变化，从这个逻辑上美股价值股要比成长股安全。映射到新兴市场，或者A股，美元走强是偏利空的，尤其是喜欢盯着美股产业链走的相关板块，对那些高位的、抱团建仓的、游资蜂拥而上的，建议减持， 躺枪比躺赢的概率高。

中泰研究所策略分析师徐驰 也就美元与原油双双走强的现象做了另类解释。

他认为近期全球资产价格表现出现美股、原油、美国国债利率及美元出现齐涨的原因，除了市场目前广泛讨论的拜登政府疫情防控超预期下，美国经济复苏预期提前外，本轮美股、原油、利率、美元齐涨的起始时间是1月7日（在此之前，每逢刺激计划，美股、商品的上涨都是以美元贬值为代价），这不是偶然的。我们认为，比11月4日拜登当选更为重要的是： 民主党赢下参、众两院，同时，共和党因特朗普国会闹剧分崩离析，民主党实现了所谓“一党独大”。

他统计了过去100年，所有这种美国“一党独大”时期资产价格表现，均呈现再通胀特点：美国经济、通胀温和上升，美股震荡上行。三类资产价格超预期：原油、美国国债利率大幅上行，美元指数温和回升。

其原因在于美国实现“一党独大”后，行政效率提升，达利奥所言的所谓“第三种货币政策”：财政货币化被激活：“一党独大”时期，民主党时期不断推动基建刺激计划，共和党时期不断推动企业减税。这将不断强化美国经济短期复苏预期及长期自然增长率回升，故原油、利率上行；而经济复苏与利率上行下，美股整体风险不大，仍呈震荡上行态势。

财政刺激和美联储扩表的制约，二者互相强化，直至实际通胀明显回升。 不同于大幅升值或贬值的市场预期，美元温和回升的原因是两个力量均衡的结果： 不断推出新的财政计划和美联储新的扩表会对美元形成贬值压力， 但经济、通胀复苏与利率上行又对美元形成支撑。

因此，今年需要重点关注这种“再通胀”主线的发酵和原油价格出现超预期上涨的可能性。对于A股而言，原油价格的温和上涨或主要影响结构：大众消费与能化等相对占优，而一旦出现原油价格大幅上涨， 则要警惕市场对全球流动性宽松预期发生改变的可能性。

发现总量团队多数人对于通胀再起、美元开始升值的观点比较一致，中泰研究所宏观首席陈兴甚至认为国内将出现利率上升趋势。

他认为今年在稳增长方面难有“政策利好” 。低基数决定了今年经济表现从数字上看应该会很亮眼。但一方面，疫情约束的存在拉平了短期经济复苏的斜率；而另一方面，我国中长期经济增速中枢下移已是不争的事实，经济能够达到的反弹高度存在上限。趋缓的弱势复苏意味着增长难有“大动作”。

价格变化更关键。虽然量的部分难觅亮点，但我们认为，今年资产配置可以围绕价格变化布局，重点关注以下三个方面：一是汇率的走势，也即不同货币间的价格关系。去年人民币相对于美元大幅走强，而今年美国大选已尘埃落定、疫苗推进也有所加速，给美国经济恢复带来曙光，这或将推动美元指数触底回升，美元今年恐怕会变得更贵。

二是物价的变动，特别是PPI增速的上行。经济的逐步恢复推动了大宗商品价格的走高，尤其表现在海外具有定价权的原油、工业金属等，这将给我国带来通胀的输入压力，更需要引起注意的是，如果人民币维持升值，事实上会有助于缓解这一压力，但今年恰恰相反，汇率的变动趋势或将助推输入因素引起的价格上行。

三是利率水平，也即资金的价格。当前金融市场利率在一定程度上已经反映了货币政策的转向，而贷款利率多数还处于低位，近期随着地产政策的调整，房贷利率已有上升苗头。今年将很难像去年一样借到便宜的资金。

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港股的机会还大吗？

A股若反弹最看好什么板块？

中泰研究所金融工程首席分析师唐军 坚持看好港股，他认为，A股增量资金主要依赖公募基金募集，港股价值修复空间仍大。

从资金面来看，A股市场现阶段最大的资金来源是公募基金募集火爆，同时北上资金流入有所放缓，产业资本减持维持在较高水平，IPO募集规模1月份有所放缓，后续大概率会恢复或加快发行节奏。短期来看，A股资金面的强弱主要取决于公募基金的火爆募集能否延续，如果基金募集降温则资金面将承压。

港股1月份表现抢眼，平均涨幅明显大于A股，AH溢价有所收敛。从1月份港股的涨幅排名来看，以互联网巨头为代表的新经济行业涨幅居前，而相对A股低估值、高股息率和高折价的公司涨幅相对靠后。可见，这一波南下资金与公募基金的投资偏好比较一致，且优先配置了中概互联网龙头这些A股市场中比较稀缺的公司，这也体现了港股与A股具有一定的互补性。因此，虽然港股指数1月份涨幅远大于A股，但AH溢价率的收敛幅度却不算很大，整体溢价率仍在高位，港股相对A股的配置价值仍然较高。

中泰研究所策略首席陈龙坚持看好高端制造 ，他认为主线高端制造有望反弹。

上周他提出《流动性收紧预期引发的调整告一段落》，从结果来看，随着央行上周公开市场净投放960亿货币，银行间流动性短期得到些许缓和。从股市的表现来看，上证指数上涨0.38%，创业板指上涨了2%，全A指数上涨0.39%，调整基本告一段落。本周我们提出坚守全年高端制造板块主线，短期关注疫苗效果和美国财政刺激下的全球经济复苏和再通胀。

（1）国内经济仍然处于强劲复苏之中，1月份经季节调整后的PMI数据显示，经济环比动能仍然延续12月的强劲。随着国内就地过年政策的落地，预计年后开工时间和力度早于往年。另一方面，从已经公告的2406家上市公司年报业绩预告数据看，分子端业绩增速拐点向上的趋势已经形成且可持续，尤其是高端制造的业绩复苏超预期，在前期调整后的高端制造（军工、新能源产业链、科技和装备制造等）预计有望开始反弹，延续全年主线。

（2）从市场风险偏好的角度看：其一，深交所主板和中小板合并预示着资本市场化改革和全面注册制仍在缓慢推进。其二，5日美总统演讲提到加强两国合作，预示短期关系趋于缓和的预期没发生变化。其三，从资金面角度看，2月份预计还有3000-4000亿新增公募规模，前两月新发规模接近2020年全年的一半水平。三者均有利于提升市场风险偏好。

（3）从以色列疫苗接种的数据来看，由于重症率明显下降，疫苗效果得到认可。另一方面，美参议院批准1.9万亿美元的新冠刺激计划。市场预计全球经济将进入快速复苏阶段。

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疫苗接种成为经济复苏主变量：

中国还剩多少“疫情红利”？

中泰研究所政策组首席杨畅 认为，自去年Q2以来，全球疫情几乎失控，中国由于疫情控制得当，经济逐步走强，海外的“消费回流”与“制造回流”到中国较为明显。

“消费回流”体现在国内免税商品销售高增。明显反差的是，作为全球最大免税商品销售市场的韩国，2020年免税店总销售额约15.51万亿韩元，同比降37.7％。而海南全年免税店总销售额（含税）327.4亿元，同比增长127%。

这与另两个数据相互印证：第一，购买人群没有出国。截至2020年11月末国际航线旅游周转量同比下降96%。第二，没出国的购买力并未受损。免税商品的对象以中高收入群体为主，而2020年城镇居民人均可支配收入累计同比增长3.5%，中位数仅增长2.9%，说明中高收入人群的收入仍有支撑。

三个数据可以刻画“制造回流”。第一，订单数据：例如PMI中的新出口订单指标；第二，出口数据：例如出口交货值年末已完全脱离掉季节性因素解释范围；第三，物流数据：例如中国集装箱出口运价指数CCFI。

如果说2020年上半年的主变量是疫情，现阶段主变量已转变为疫苗。如以色列最快实现全民接种，但经济体量相对偏小，或促进单项领域人员交往；关键在于主要经济体中的英国与日本，尤其是日本有代表性：2月初日本宣布今年夏季举办东京奥运会的方针不变，这也倒逼疫苗接种提速。韩国若11月能够实现全民接种，那东亚三国人员流动小循环就会开始修复。根据智研咨询的数据，韩国是全球最大的免税商品销售市场，其中超过70%的购买者为中国人。

再叠加国内已实施高中低风险区域划分，凭健康码及核酸证明，已能实现人员省际流动。若上述措施在国际间得到认证，人员国际交流的速度有望进一步加快。

制造回流的时间窗口或滞后1-2个季度。核心变量在美国、欧元区以及德国，其制造业PMI数据已连续高景气。观察变量在于东南亚，印尼、马来西亚和泰国近期新增病例仍录得新高，其目标均是在2022年Q1实现全民接种。越南、印度和菲律宾的目标偏后。短期看，制造业订单回流结束的时间窗口，或许较消费回流更晚。

那么，我们应该充分评估疫情好转后全球经济格局的变化及对中国带来的影响。

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世界是平的，顺应大趋势

最后谈一下我的观点，我们的总量团队成员各抒己见，观点都有数据支持和逻辑演绎过程。 美元指数回升、原油价格上涨、通胀显现及国内的流动性拐点等，都是事实，而且对资产价格也产生了扰动。但是，影响资产价格走势的根本因素的长期因素。

例如，2008年原油价格最高时超过150美元/桶，如今仍处在历史的较低位置。为何过去12年来货币超发了那么多，原油价格却远远跑输货币呢？说明通胀率并没有伴随着货币总量的扩大的速率而同步上升， 原因在于总需求的增速落后于总供给的增速 。即便今年通胀会有所抬头，但还是难以持续，核心原因是有效需求不足，即在GDP增速长期下行的大趋势下，居民收入增速放缓，收入差距扩大，不足以支撑物价上涨。

至于美元指数，我认为处在下行周期中，估计还没有见底。全球经济走弱，核心原因是经济结构恶化、社会阶层固化。在这种背景下，小政府的自由经济模式劣势暴露出来了，而大政府的管控经济模式优势显现出来。这就是为何这些年来中国在全球经济份额提升而美国下降的原因。这也是我不太看好美元长期走势的原因。当然，世界是平的，不同经济体之间都在相互学习、彼此改良，不存在一个纯粹市场经济或计划经济的模式。

至于A股市场出现“ 牛头熊身 ” 现象 ，这实际上还是延续了2017年以来的趋势，即分化。2017年的时候，我就提出了 “确定性溢价”和“不确定性折价” 这两个相互呼应的概念。因为世界是平的，成熟市场的过去就是新兴市场的今天，凭什么A股市场要给垃圾股高估值，给蓝筹股低估值？ 2017年以后，国内开始进入“资产过剩”时代 ，而商品过剩时代早在2000年以后就出现了，因此，2000年之后就没有发生过两位数的通胀，2016年以后就没有出现过“全面牛市”，如今楼市也只是结构性牛市。

2010-20年，A股市场上赛道很重要，但我在去年九月写了一篇文章，叫 好赛道上跑的究竟有多少匹好马？ 如果符合二八定律，则好赛道上80%的股票可能会遇到估值修正导致的下行压力。实际上，欧美股市都是如此，10%的股票贡献了90%以上的涨幅。美国股市的退市率奇高， 1980年至今退市股票大约有16000多家 ，因此，下跌股票的数量还不算多。A股未来大概率是港股模式，在注册制下，股票供给大幅增加，而退市股票数量不会太多，但“仙股”数量估计会大量增加。

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