油脂化工自上而下分为油脂、油化2大类。通过对动物组织、植物种子进行加工可制得天然油脂，再由天然油脂得到各种油化产品（皂类、脂肪酸、脂肪醇、甘油以及各种衍生物），油化产品广泛应用在表面活性剂、食品、化妆、医药、造纸、塑料、橡胶、农药等领域。

亚洲地区是油化需求的主要驱动力。国内市场格局实现重塑：目前亚太地区是全球最大的生产以及消费地区，印尼、马来西亚是全球最大的棕榈油生产国，同时消费占全球份额的40%。国内油化行业经过多年的市场调整以及产业整合，市场格局得到重塑。受制于原料、工艺限制，小厂大多难以为继，只有具有规模、成本优势的行业龙头能够保证产销稳定。

脂肪酸产业集中度提升。下游需求领域广泛：脂肪酸是所有油脂的主要共同成分，可通过水解制得，下游主要产品包括硬脂酸、甘油与油酸。硬脂酸下游需求领域以橡胶、塑料等行业为主，需求与供给端双重改善；甘油下游日化等领域需求稳定，高端产品有进口替代空间；油酸作为油脂深加工未来的希望之星，下游需求稳定的同时原材料具有多样性，盈利能力稳步提升。

油酸极其下游深加工是未来油脂化工发展的主要方向：我们看好油酸行业未来发展主要基于以下三方面原因：第一，产品供需基本处于平衡状态；第二，深耕利基市场，盈利能力维持平稳；第三，原材料的多样性使得其不同于其他油脂化工产品，可以在一定程度上摆脱海外植物油脂的进口依赖。此外油酸下游产品如二聚酸、聚酰胺树脂等产品同样拥有较高的盈利能力与市场空间，将逐步成为油脂深加工领域发展的主要方向。

棕榈油基本面企稳利好油脂化工产业链：棕榈油基本面的企稳使得现货价格筑底回升同时波动性逐渐减弱，从历史经验来看原料价格波动性降低通常对于油脂深加工企业能够产生实质性利好。考虑到未来棕榈油下游需求的稳定增长，供给端在树龄、种植结构等方面的变化，叠加以原油为主的大宗品的价格回升因素，棕榈油基本面整固回升的行情有望得以持续。

   一、油脂化工产业是全球化工领域的重要子行业

油脂化工从上之下分为油脂、油化2大类。通过对动物组织、植物种子进行加工可制得天然油脂产品（通常包括90%脂肪酸及10%甘油），再由天然油脂得到各种油化产品（皂类、脂肪酸、脂肪醇、甘油以及各种衍生物），油化产品广泛应用在表面活性剂、食品、化妆、医药、造纸、塑料、橡胶、农药等领域。本文主要分析以天然油脂为原料的油化产业链。

油脂化工的主要产品以脂肪醇与脂肪酸为主。根据相关咨询机构统计，2016年全球油脂化工市场规模达191亿美元，预计2024年将达302亿美元（CAGR=5.2%）。脂肪酸、脂肪醇中亚洲、欧洲都是最主要的需求国。预计2020年脂肪酸、脂肪醇全球消费量将达849、392万吨，2016-2020年的CAGR分别为3.88%、3.61%，脂肪酸主要增长动力来自于亚洲。

油脂化工下游主要需求由日化行业所主导。受益于肥皂、洗涤剂和个人护理行业迅速发展，脂肪酸为主要的油化产品，需求占比高达55%。

全球的油脂化工始于19世纪初期，而中国的油脂化工始于20世纪中后期，后者可分为三个阶段：

（1）初生期（1970S-1990S）。技术较为落后，以自主研发为主，主要生产肥皂、香皂，企业普遍规模较小；

（2）技术引入期（1990S-20世纪末）。90年代随着改革开放的逐步推进，国内从意大利CMB、意大利Gianazza以及德国Lurgi等公司引入了先进的工艺和设备，产品收率、分离精度、规模、自动化程度都上了一个台阶；

（3）快速发展期（21世纪初至今）。WTO打破了进口配额的桎梏，东南亚公司开始在中国投资建厂，带动了国内企业的改扩建并实现了技术溢出；随着国内具有自主知识产权技术的普及，行业迎来快速发展期，总产能快速攀升的同时带动产业逐步向国内转移。

目前亚太地区是全球第一大生产地区同时也是最大的消费地区，印尼、马来西亚是全球最大的2个棕榈油生产国，消费占全球份额的40%。亚太地区众多的油脂供应商普遍往下游油脂化工进行产业链延伸以应对运材料产能过剩的同时提升盈利能力。欧洲地区除去传统领域的需求外，生物柴油对石化燃料的替代为油脂化工发展提供边际需求增量。

中国油化产品市场规模呈现逐年提升态势。根据行业协会数据，20122015年油化产品产量持续正增长，其中脂肪酸（71%）、天然脂肪醇（15%）、甘油（9%）为三大主要品种，2015年合计产量占比预计达95%。

国内油化行业经过多年的市场调整以及产业整合，市场格局已呈现极大幅度改善。由于国内的油化行业受制于原料、工艺限制，小厂难以为继，只有具有规模、成本优势的行业龙头能够保证产销稳定。

产业格局的逐步优化、下游需求的稳定增长及产品群的日渐丰富，是我们判断油脂化工行业整体迎来发展拐点的三大因素。产业格局的稳定是巩固行业未来健康有序发展的基础，在需求稳定提升的背景下，全行业有望实现景气度提升以及盈利改善，并进一步引发行业的整体估值水平的重塑。

   二、脂肪酸：产业集中度提升，下游需求稳定增长

脂肪酸是所有油脂最为主要的成分，一般可通过水解制得。自然界有40多种脂肪酸，按碳链长度分为：短链（2-4个C）、中链（6-12个C）、长链（>14个C），人体只能吸收利用偶数脂肪酸，体内主要含有长链脂肪酸。

脂肪酸主要生产工艺为水解。脂肪与水在酸/碱/酶的催化以及一定温度下，可制得脂肪酸和甘油，该过程包括预处理、水解、分馏、蒸馏、氢化等流程。

国内的脂肪酸生产工艺仍以90年代引进的国外技术为主，随着生产技术的持续溢出，国产化设备已逐步占据一席之地，未来有望逐步实现进口替代。

工业脂肪酸分为天然脂肪酸（甘三酯形式分布于动植物）和合成脂肪酸（化学合成）。天然脂肪酸的原料仍以植物油为重要原料，主要包括棕榈油、大豆油、蓖麻油、椰子油及棉籽油等；动物油中只有质量较差的牛猪羊脂以及煎炸后的废脂可用。天然脂肪酸主要为长链脂肪酸（12-18个C）。

全球产能主要集中于亚洲，印尼和马来西亚是全球最大的生产国。2014年全球产能总计1116万吨，印尼、马来西亚、中国、欧洲、印度分别占比28%、20%、20%、11%、9%。

国内脂肪酸的主要生产能力集中于华东地区。2016年全国238万吨的有效产能，207万吨/87%分布在华东地区，主要在江苏、浙江2省。港口经济所带来的便利的原材料采购是其主因。

行业格局重塑，产能增速大幅放缓。脂肪酸产业格局同油化产业格局基本同步，考虑到脂肪酸扩产周期为1.5-2年，2016年仅赞宇科技、泰柯棕化合计扩产45万吨/21.1%，2017年主要厂家并无产能扩张计划，预计1617年新增产能在50万吨以内。行业供给端基本面大幅改善，格局重塑叠加产能投放的放缓有望引导行业整体的估值重构。

行业格局重塑背景下，进口替代逐步提速。虽然2015年行业实际开工率为61%，但如果考虑到其中多以日化企业自用为主，实际国内脂肪酸生产基本集中在三家企业之中，且实际产能在140万吨左右；按硬脂酸的净进口量测算，进口依赖度仍高达15.9%，预计未来进口替代有望进一步提速。

国内脂肪酸年均表观消费量超过150万吨，且下游需求以日化行业为主，预计未来仍将维持稳定增长。2015年中国洗协预计产量达131万吨，考虑到同期国内以硬脂酸为代表的脂肪酸净进口量为25万吨，对应2015年全国脂肪酸表观约160万吨。需求稳定增长叠加供给端的格局重塑，行业景气度有望迎来稳步提升。

2.1 硬脂酸：核心下游需求景气度较高供给端逐步改善

硬脂酸是脂肪酸系列中的重要产品，其基本面荣枯也决定了整体脂肪酸行业的景气度。2015年硬脂酸（考虑皂粒）产量占脂肪酸比重为72%，下游需求结构主要以塑料、橡胶行业为主，供给端格局与脂肪酸基本同步。

塑料受益于房地产行业回暖。我们对具有代表性的PVC塑料进行分析。聚氯乙烯下游主要用于管材、型材，与房地产相关的下游占比近70%。

我国PVC行业产能过剩，近几年受益于自然的产能出清，开工率逐渐上行。产能出清的背景下2016年上半年，国内政策刺激房地产回暖，新开工面积增速企稳回升，拉动PVC重要下游管材、型材销量上升，需求改善下PVC价格上半年持续上行。考虑到房地产传导到下游化工品存在6-12个月滞后期以及房地产低库存现象，预计PVC价格明年上半年将维稳。

橡胶行业受益于下游汽车行业回暖景气度持续回升。核心下游重卡需求企稳，2016年以来同比维持正增长，开工率来看也较去年有一定好转；2016年10月全钢胎开工率69.17%，同比增加5.97%；半钢胎开工率70.60%，同比增加6.78%。

核心下游需求景气度企稳回升为硬脂酸整体的基本面回暖提供支撑。预计硬脂酸行业在行业格局重塑、供给端扩张放缓叠加需求大幅好转的推动下，行业盈利能力将大幅好转。

2.2 甘油：醇酸树脂需求高增长，医药+化妆品深加工空间广阔

甘油按来源分为天然甘油（植物油脂、动物脂肪）、合成甘油（丙烯酸合成，国内少）、发酵甘油（质量差，普遍停产）、生物柴油副产（质量差，价值低），其中天然甘油质量更好应用广泛。天然甘油的存在形式为甘三酯，来源主要为3种：油脂制皂、油脂水解、油脂醇解。

2014年国内甘油产能约75万吨，其中进口粗甘油后精加工产能为59万吨/79%，脂肪酸(醇)副产13万吨/17%，皂化水解法3万吨/4%。2014年“皂化+脂肪酸（醇）副产”甘油总产量19.04万吨，脂肪酸副产占69%，脂肪醇副产占16%，国内皂化水解甘油产量占15%。

2014年进口精制甘油（98%、99.5%）16.4万吨，出口0.4万吨，进口粗甘油79.5万吨（对应提炼得精制甘油约64万吨），对应2014年全国甘油表观需求为99万吨。

作为脂肪酸系列的副产品，近几年受脂肪醇（酸）产能快速发展，甘油产能得到大幅提升，产量稳步提升拉动下游需求逐步拓展。

我国甘油厂家普遍以小规模、旧工艺为主，多数甘油纯度不高，因此多应用于制造醇醛树脂涂料。但是欧美日等发达国家甘油在附加值较高的药品、化妆品中占比最高，我们认为国内精制甘油仍存在较大的进口替代空间。

甘油核心下游醇酸树脂产量持续大幅增长，2015年产量387万吨/+15%。2016年1-10月，其下游涂料产量大幅增长8.5%，考虑到房地产传导至化工存在6-12个月滞后期，醇酸树脂产量增速仍将维持在一定水平上，甘油需求增速得到有效支撑。

受棕榈油价格企稳反弹影响，甘油价格跟随走高，副产甘油的厂商将不受原材料粗甘油价格的限制，从而带动整体优化产品开工率的回升。

2.3 油酸：油脂深加工领域的希望之星

我们认为油酸是国内油脂深加工领域的希望之星，主要有以下三个方面因素。第一，产品供需基本处于平衡状态；第二，深耕利基市场之中，从而保证平稳的盈利能力；第三，原材料的多样性也使得其不同于其他油脂化工产品，可以在一定程度上摆脱海外植物油脂的进口依赖。

油酸一般由植物中提取获得，是重要的精细化工产品。工业油酸可应用于塑料、洗涤、选矿、油漆等行业，纯度高的油酸（≥80%）可用于食品、医药、化妆品等行业。工业需求较为稳定，其它需求增速较快。

油酸一般通过2种方法：

（1）皂化：碱性条件下使油脂皂化分离甘油，然后酸化得脂肪酸，最后分离提纯得；

（2）水解：水解天然油脂，再分离提纯得。

油酸拥有丰富的原材料来源，这也保证其在一定程度上摆脱海外进口植物油脂的依赖，进而能够根据下游的实际需求来选取适当的原材料，从而达到提升整体盈利能力的目的。一般按照用料来源可将油酸分为四类：棉/豆油油酸、地沟油油酸、动物油酸、高纯植物油酸。

如果按照下游需求的附加值程度进行划分，油酸的整体需求有望维持稳定增长。国内油酸的低端下游需求仍主要以矿物浮选及生产醇酸树脂涂料，其产量稳步增长进一步拉动需求稳步提升。

高纯油酸是一个标准的利基市场（小品种、高技术门槛），国内产量较低，每年对国外高纯度油酸的需求较大，21世纪以来进口量保持快速增长，2001-2015年进口量CAGR高达20%，2015年进口依赖度也高达62%。

高端下游需求以高纯油酸为代表，由于其具有独特的生物活性，在国外主要用于制药行业，而国内主要在化妆品、食品行业，未来随着油酸的药用价值、分离技术得到逐渐提升，高纯油酸的需求将迅速增长。目前国内只有杭州油脂化工（2014投产）等极少数公司能生产高纯油酸，可逐步替代进口高纯油酸。

目前国内油酸年均需求量在40万吨左右，主要应用领域广泛且下游高中低端产品需求都将保持一定程度的稳定增长。国内生产能力也在40万吨左右，主要集中在益海嘉里（10万吨）、中粮集团（5万吨）、泰柯棕化（2万吨）以及赞宇科技等公司，行业产能CR4接近50%。良好的供需格局以及下游需求的稳定使得油酸较之油化产业链中其他产品具有较强的盈利能力。

油酸可根据下游需求的不同，调整原材料的选择从而降低进口依赖提升盈利能力。目前国内油酸生产技术也可以使用动物油脂、油角等，具有价格低廉、毛利率高等特点。伴随着环保压力的提升，国内动物油脂、油角等油脂加工副产品处理成本提升，也对于油酸深加工构成实质性利好。

我们认为油酸行业将成为未来几年国内油脂深加工领域的希望之星。供需格局良好保证产品的盈利水平维持较高水平；下游需求稳定增长为产品基本面提供支撑且具有一定的高端产品替代空间；原材料的多样性保证进一步的扩大价差提升盈利空间。

   三、脂肪醇：国内脂肪醇进口依存度高达五成，市场空间巨大

脂肪醇由天然棕榈油制得，对应由石化产品制备得的为合成脂肪醇。下游需求丰富，是油脂化工产业序列当中重要的一环。

脂肪醇目前国内只有8套装置，名义产能合计69.5万吨，实际开工产能只有33.5万吨，占比48%。目前基本形成了嘉化能源、德源高科、沙索益海三大龙头，浙江恒翔规模、工艺较一般。

脂肪醇依然存在较大国产替代空间。随着增塑剂、洗涤剂工业的迅速发展，脂肪醇产量激增。2011-2015年国内产量CAGR高达9%，2015年产量29万吨，但开工率只有42%。而2015年全国进口脂肪醇30万吨，进口依存度高达51%。2016年1-5月，全国产量近14万吨，进口量15.4万吨，进口依存度依然高企达53%，而年化产量33.3万吨也是创出了历史最高点。

开工率低源于2大原因：、

（1）原料天然棕榈油全部进口，原材料的不稳定性导致开工率下降；

（2）小厂工艺、成本劣势，长时间停车。开工率低迷的原因并不来自于行业需求的不景气，很大程度上来源于自身导致的开工天花板。

脂肪醇下游需求来看，为表面活性剂系列产品，下游日化需求较为稳定。根据HIS化学公司2016年数据，预计2016-2022年全球表面活性剂市场年均增长率为2.6%，其中以中国为主要增长点的亚太市场CAGR达5.6%，增长主要来自工业洗涤剂和家居清洁产品。

   四、棕榈油价格企稳回升利好油脂化工产业链

棕榈油是目前世界上生产量、消费量和国际贸易量最大的植物油品种，与大豆油、菜籽油并称为“世界三大植物油”，在世界油脂总产量中的比例超过30%。棕榈油价格自2016年以来企稳回升，棕榈油价格的波动性减弱充分利好油脂化工产业链。

棕榈油的果树叫油棕榈树，种植3年后可结果串，8-15年进入旺产期，商业性生产可保持25年，但树龄达到18-20年后开始老化、产量降低，此时通常需要砍掉重植。一棵油棕每年大概可以长12串果串，每个果串大约有油棕果2000多个。

从油棕果的果肉、核仁可分别提取出：棕榈油、棕榈仁油。棕榈油主要应用于食品行业（饼干、方便面等），棕榈仁油则主要应用于日化行业（肥皂等表面活性剂），2015/2016年两者全球产量分别为5884、715万吨。

4.1 供给端集中，消费端分散，供给变量主要看马来、印尼

种植环境苛刻。油棕榈树对生长环境要求十分苛刻，要求生活在南北纬度10度之间的热带地区，年平均降水量1200～1300毫米（雨季只有8个月时对应1500-2500毫米），需要当地年均气温在18℃，既不耐寒，也不耐旱。受这些种植环境限制，棕榈油的产能增长十分有限，在2010-2015年，全球棕榈油产量CAGR仅仅只有3.63%，2015/2016年棕榈油产量更是出现了同比负增长：58.84万吨/-4.5%。

产能高度集中于马来、印尼。目前油棕榈树主要种植于东南亚国家，约占全球种植面积的80%。东南亚产油国以印度尼西亚、马来西亚、泰国为主，2015/2016年产量各占全球的54%、30%、4%（其余国家<1%）。

以国别划分，下游需求较为分散。由于棕榈油能广泛应用在食品、工业等领域，相对其他油脂有价格优势，具有一定的不可替代性，因此棕榈油每年的主要消费国也比较分散，2015/2016年主要消费国为“印度、印度尼西亚、欧盟、中国”，各占全球16%、14%、10%、8%，四个国家累计占比达49%。

由于主产国马来西亚、印度尼西亚2国占全球棕榈油产量80%，也都是出口导向型国家，我国进口棕榈油80%来自于东南亚，其中98%都来自于马来西亚、印尼这2国，且马来西亚棕榈油期货市场是国际定价中心。因此马来、印尼2国的棕榈油产量、库存对我国棕榈油价格具有决定性影响。（出于数据可得性考虑，本篇报告主要分析马来西亚行业情况）

4.2 厄尔尼诺导致油棕延迟结果，主产国产量下滑

2015年-2016年5月厄尔尼诺肆虐，其对东南亚天气影响较大，造成干旱天气，而全球85%的产量集中在东南亚，将严重降低油棕榈树的单产，影响棕榈油的产量。历史上厄尔尼诺年份，马来、印尼棕榈油产量都出现增速放缓或减产现象。

16年1-10月主产国马来西亚产量大幅下滑16%。其中主产国产量马来西亚受厄尔尼诺影响，2016年1月，产量同比下滑3.7%，干旱对产量的影响开始释放。2016年1-10月累计产量同比大幅下滑15.6%。产量的持续同比大幅下滑也支撑了2016年棕榈仁油价格持续上行。

从干旱到减产存在6~12个月滞后期。从2000年以后厄尔尼诺周期中主产国减产情况来看，产量下滑相对极端天气存在6~12个月滞后期。预计本次产量受影响将至少会持续到2017年3月。

印尼的亩产受气候冲击较大，单产大幅下滑且大概率将得到进一步的延续，若2016年印尼亩产继续下滑，全球棕榈油供应将进一步趋紧。

4.3 马来西亚增加B10添加比例，为需求提供边际改善

4.3.1 高关税主导去库存

库存与出口税率强烈负相关。2016年3月15日，马来西亚政府宣布4月起上调棕油出口税至5%，导致大型棕榈树种植商将原棕油产品短期大量售至国外/或国内下游，库存增速在连续10个月同比2位数增长后，3、4月份开始呈现不同程度地下滑（至1.5%、-17.3%）。

我们认为加税政策带来3大正面影响：

（1）由于棕榈油不易储存性，3月以来大幅的库存去化已被市场所消化。这一政策侧面证实了马来政府对棕榈油基本面改善的信心；

（2）出口量将受抑制，国际流通市场的供给进一步趋紧；

（3）压制马来西亚国内价格，刺激国内下游需求增长。

4.3.2 马来西亚增加生物柴油中棕榈油添加比例改善边际需求

马来掺混比例提至10%。马来西亚棕榈油局（MPOB）宣布“B10生物柴油计划”，拟要求运输行业的生物柴油强制掺混比例从7%提高至10%，该计划将从柔佛开始分阶段实施。之前针对工业领域的“B7生物柴油计划”将于同期在全国范围内开始执行。

生物柴油增产空间较大。根据2016年马来西亚生物柴油协会(MBA)数据，马国内生物柴油总产能达237万吨,但开工率却不到30%，预计随着原油及油脂品的企稳回升，开工率将逐渐上行。?第一产国印尼掺混意愿同样强烈。印尼2014-2016年生物柴油要求掺混比例分别为10%、15%、20%，印尼政府预计在2020年推行相关政策将掺混比例上调至30%。

我们认为目前主产国生物柴油剩余产能依然较大，掺混率的逐年攀升，将进一步改善棕榈油的边际需求量，同时库存、出口量将进一步承压，对棕榈油价格有长期积极影响。

4.4 棕榈油库存持续下降印证供需好转

库存加速去化创历史新低。马来西亚库存来看，最高的库存是在2015年11月份出现的290万吨，2016年4月起就一直处于同比下滑状态，8月库存为155万吨/-41.2%，为近10年来库存同比下滑首次超过40%，9、10月延续大幅下滑41.4%、44.5%。目前10月库存为157万吨。

供需差倒挂周期。从马来西亚需求周期来看（国内外合计需求），下半年是需求下行周期，但是小于产量的环比减幅，预计10月起供需差持续降低到负值下，也就意味着2016年四季度库存依然存在较大同比下降的压力，将有力支撑棕榈仁油价格。

4.5 树龄结构老化为有望对棕榈油构成长期利好

我们对全球棕榈油产业的主产国家印尼、马来的树龄结构进行分析，数据采用全球最大的棕榈油加工商、主要的全球贸易商新加坡丰益国际集团在2015年底的树龄数据：

马来油棕老龄化占比37%。2007年后马来西亚树油棕榈种植面积持续上升，但由于可用耕地有限，种植密度上升导致单产持续下滑，而且马来树龄结构中大于18年中的老化油棕占比较高，为37%远高于印尼的15%，使得2007年以后马来西亚产量增长停滞。

马来新种面积下滑。从2013-2015年，未成熟面积占总种植面积的比例就持续下滑，从12年的14.39%下滑至15年的12.82%。这将使得20162018年的棕榈油产能增速放缓，对价格形成有力支撑。

因此我们认为未来行业供给端可能超预期的变量主要观察印尼。受到棕榈油价格2011年起低迷影响，12年起种植面积增速同样持续下滑，且明显发现收获面积增速滞后种植面积增速3年。2015-2016年增速2次下挫，将使得2018-2019年棕榈油产能增速明显下滑，进一步支撑价格。

我们认为棕榈油基本面的企稳回升以及波动性的减弱，有望对油脂化工产业链构成实质性利好。油脂深加工企业在原材料价格出现较大幅度波动的时候会出现盈利能力不稳定的特征，这在2014年末棕榈油价格单边下跌中得到验证。我们认为之前受原材料单边下跌冲击的油脂深加工企业最坏的时期已经过去。

延伸阅读：

高艳滨重磅分享：一文说透国内外油脂油料、农业供给侧、中美贸易争端

本文为潮汐公开课059期纪要（02月06日）

嘉宾：神凯投资投研总监 潮汐智咖，高艳滨

大家晚上好，今天和大家一起讨论油粕方面的行情。

农产品的基本面非常复杂，除基本面之外，天气、灾害、产量、替代等都会构成影响，资金因素、政策因素也有所影响。在过去的一年的时间里，多数时间国内的商品都表现的很强，尤其是国内的黑色涨的最多，这很明显是供给侧改革带来的福利。相对于今年来讲，农产品也有这样因素的影响。按照惯例，先从油粕的相关板块的基本面说起。

依次讲解几个板块：豆类、油脂、粕类，先说一下豆类。

从目前的市场状况看，南美大豆即将上市，阿根廷天气虽然出了一点问题，但是巴西还是一帆风顺的。美国丰收也已经开始装船销售，不会出现特别的问题。全球的大豆供需结构不存在特别的问题。期末库存应该会有一定水平的回升，或者是持平，目前看不到下降的趋势。这也是美豆在过去一段时间涨到1100美分以上后不再走高，反而出现下滑的根本原因。

说到美盘就看一下美国的情况。美国的大豆产量应该已经确定，新的产量在3月、4月份播种。从目前的大豆和其它商品之间的比价看，如果美国按照这个行情持续的话，种植大豆的收益应该比其它好。所以今年美国的大豆的种植面积有可能只会增，这对于后半年的行情会有一定的压力影响。

美国方面除了供应之外，就是消费端的出口和压榨。美豆的出口在阿根廷关税没有调低的前提下，它的出口应该不会被阿根廷挤占。这样来看，美国的出口还是比较通畅的，从过去几周的数据来看也比较正常。产量端比较确定，出口端也比较明确，压榨主要看两个方面，一是压榨利润，有压榨利润才会压榨良好。二是看需求，有实在的养殖需求也会良好。

最近几个月美国的压榨一直处于100美分左右的比较理想的位置。需求方面，美国的生猪存栏和火鸡存栏都比较稳定，从数据图表上也能看出来。所以，预计美国的大豆压榨量也符合现在的市场的预期。美国方面从供需双方讲没有特别需要关注的焦点了。值得关注的方面已经从美国过去几个月出口转向南美方面。南美即将上市，南美因素是现在关注的焦点。

年前美豆出现了一波比较不错的上涨，幅度比较大，几天就涨了超过10%，这是阿根廷的洪涝引起的。这也符合从去年开始提出的拉尼娜年份的阿根廷减产的状态。在过去的20、30年的年份里，拉尼娜的年份统计也确实是减产的。

巴西方面，年前说阿根廷的减产可能要减500-600万吨，但是从过去的拉尼娜的年份来看，平均统计增产的概率偏大一些。目前各家机构对巴西的产量都在上调，目前巴西主产区收割已经完成了1/3左右。各家机构对于巴西普遍上调了600-800万吨，这样正好覆盖了阿根廷的严重减产的幅度，甚至比它还要高。所以巴西和阿根廷两个国家合计的产量同去年相比是提高的。

另外，目前巴西的港口的等待装运的大豆的船只是比较多的，预计3月份装船会比较理想。进口大豆在3月份的巴西豆也会比较多。目前大家比较关注的并不是产量供需问题，而是产量确定之后的巴西的物流问题。如果物流比较通畅的话，美豆还是会偏弱一些。如果不通畅，美豆可能会相对比较坚挺。2014年之前巴西的物流常常出现问题，最近这两年巴西的物流改善了很多。

虽然有罢工和港口有拥堵，但是最近这两年都很快的解决了。今年大概率比较通畅。整体结合美国和南美的状况看，国际上的大豆供应应该是充裕的。只是2017年可能有一些类似于短期天气的炒作，各种事件可能会影响市场，从而带来波动。今年美豆特别大的单边行情应该很难出现。

再看粕的情况。最近几年油粕的消费题材从人均的蛋白的消费的题材逐渐变化成规模化养殖的题材。最近这两三年变成了豆粕跟一些杂粕之间的配方替代的题材。也正是由于配方替代的题材被提上了市场，所以豆粕、菜粕、棉粕配方的改变使得整个粕类系统方向和运行比较同向。也由于杂粕的供应越来越少，使得豆粕成为了绝对的趋势领头的品种。

经过这三年多的配方的更改，豆粕在消费端对其它杂粕的替代已经达到了极值的状态。豆粕和菜粕之间、豆粕和其它的蛋白粕之间都维持了一个偏低的价格水平。这两年做豆粕、菜粕价差的很难做，就在500上下几十个点扩大和缩小，这也是配方改变带来的影响。

除了配方题材的问题之外，从豆粕和饲料的消费看，整体饲料消费的快速增长的时代应该已经过去了。最近四年饲料的消费基本维持了比较平稳的状况，豆粕消费的增速也只是稳定在5%-8%之间，并且有相当一部分是豆粕替代了其它杂粕所带来的额外增幅。这个替代接近这个极值之后，后续的消费增速应该是呈现回落或趋向平稳的状态。

从养殖端也能看出，从去年开始，大家一直在考虑猪周期的问题。虽然养殖效益还可以、生猪价格比较高，但是一直没有存栏的起色。母猪存栏一直在4000万头以下，没有可繁育的母猪生猪的存栏也难以改观。目前生猪存栏依然是偏低的水平，没有快速的恢复和增长。

水产方面，这几年比较稳定。虽然反刍和禽类的养殖有所增长，但是都很难呈现爆发式的增长。粕的整体的供需格局应该是处于稳定的状态，很难有爆发式的单边的行情的因素。粕类没有特别的供需缺口或过剩，油脂也是如此。

虽然去年大家就在考虑全球的九大植物油的库存消费比处于近几十年的低位，但是实际上也只是改变了2012年前后的库存过剩的状况，目前低库存的消费比很大程度上也是棕榈油减产带来的效果。作为全球最大的植物油贸易品种，棕榈油在去年厄尔尼诺天气的灾害之下，不但在马来西亚出现减产，印度尼西亚也出现减产。

但是今年没有厄尔尼诺这种灾害性天气，并且2013年的印尼种植的棕榈树已经开始产油，今年很可能会有10%以上的产量恢复。因此老外也看空六七月份的棕榈油，甚至提出3月份不再减产之后便有可能开始转入。结合大豆供应充裕的状态，将豆油、棕榈油和其它油脂核算在内，整体的供应不会出现紧张或短缺的情况。供应相比去年有所恢复，对未来几个月的油脂市场可能有一定的压力。

油脂供应方面棕榈油、豆油、大豆都没有问题。消费端方面，油脂的消费就是人吃和机器吃，即生物柴油。人的方面就是看人口，人口增长在最近几年比较平稳，所以食用消费相对比较稳定，增长的幅度也比较稳定。即便考察得知印度油脂消费增幅比较大，但毕竟是长期的趋势，可能会维持几年甚至十几年。对于某一年的影响会被削弱，不会出现爆发式的增长。

工业方面，生物柴油一直没有市场化，目前都是靠各国政府政策要求掺兑来实现。没有市场化的品种的需求消费很难形成爆发式的需求增长。原油还处于60美元之下，最近美国针对生物柴油的补贴一再延迟，这在一定程度上会打压植物油用于生物柴油的生产的积极性。从数据上也可以看出，植物油的工业消费还是比较稳定的，没有特别的增幅。

对于我国而言，植物油或食用油主要靠人口使用，这跟人口平稳也比较一致，没有特别的异动，仅仅是从散油变成包装油的消费变化。但是，包装油的消费大多是调和油，多种植物油的混合，所以在各个植物油的替代和价差之间也形成了类似于粕类的替代，形成的稳定性的价差关系。这也是豆棕价差没有像以往拉到1000多以上、甚至更高价格的原因。豆菜价差也没有拉到超过之前400、500那么大的价差。对于豆系来讲，今年比较难出现单边行情，但不代表没有行情。除了豆粕和油脂之外，再看菜方面。

菜籽系在过去一段时间里，大家都是相对看好的，这也是因为菜籽收储政策之后种植收益的问题，菜籽连年减产，菜油拍卖后库存剩余越来越少，更长周期来看相对较好。今年菜籽的库存消费比开始走稳，而并不是继续下跌。由于需求和压榨利润的存在，进口菜籽在过去几年一直都出现了一定的增幅。

去年由于加拿大的菜籽的质量问题，导致了一个时间段的贸易争端，最后还是顺利解决了。之后进口也能够比较顺畅，供应方面应该没有大的问题。菜粕消费端主要是水产，也比较稳定，菜油拍卖之后的一段时间会得到一定的市场供应。所以今年菜粕或菜系的市场，整体上还是要跟着豆系运行，二者还是比较一致的。

从目前的基本面看不出油粕方面特别的激化的矛盾，这就形成了今年应该是上有顶、下有底的状态。除了基本面因素之外，宏观上的四个因素比较重要：一是通胀或者轻微通胀，二是人民币贬值周期是不是已经结束，它对市场的影响到底有多大，三是核心的供给侧改革，四是贸易争端是否会加剧，以及它的影响。

从去年春天开始，市场就开始提出通胀或轻通胀的因素，现在市场上每天进出都是上亿资金量，天量的货币在各个资产中流动和切换。尤其在股市崩盘之后，债市又出现一些问题，资金大规模的涌入商品期货。大多数商品多多少少都有资金主力的因素，资金在农产品中是交易量也比较大，这也表明了可能有轻微通胀的存在。

从过去几个月的CPI的数据能看出，过去大半年时间轻通胀确实存在，其中也有原油从低位反弹和猪肉价格上涨的贡献。无论如何，这个趋势在今年的上半天应该还会持续，这就意味着商品的底部是在抬升的，比去年的低点要高，这是符合市场的宏观环境的。

农产品在商品宏观中的因素影响不大，但是在众多因素中货币的影响还是比较重要的。前年雷亚尔贬值，直到去年1季度巴西大豆的销售收入都非常可观。不但刺激了巴西大豆出口对美国的挤占，也压制了美豆走向840美分，也刺激了今年巴西大豆的提前播种，乃至目前可能丰收的状况。提到巴西的货币只是一个例子，还是要说人民币的问题。

人民币贬值在过去一年多时间里是比较明显的贬值，贬值会提升相关商品的进口成本、压缩压榨利润。从这个角度来讲，过去比较长的一段时间里国内的商品、特别农产品是比国外略微偏强的。人民币每贬值1%，豆类的进口成本提升1.16%，植物油的进口成本提高1.23%。正是因为这个原因，美豆在9月份下跌到940美分的时候，国内的豆粕最低只是跌到2800附近。

最近这一段时间人民币贬值似乎有些停滞，还伴有一部分升值，这在很大程度上表明国内的货币成本利多的支撑因素在减弱。国内目前的偏强与国外的现状可能会逐渐发生变化，甚至跟国外相比可能还要再弱一点，这都是后面有可能发生的情况。

其实货币的问题只是体现了人民币贬值之后国内商品的低点，这只是行情比去年抬升的因素的一个方面。人民币是不是不再贬、甚至有点升可能会影响到商品的强弱关系，不影响它的单边行情，这是货币问题。

再说一下供给侧改革方面的问题，昨天1号文件明确了供给侧改革的内容，最基本的目标是保证农户的收入、市场化以及提升国内优质产品的地位和价值。我认为应该从三个方面考虑这个问题。第一个方面是玉米去库存的问题。农产品的去库存从供应端最为直接。农产品的需求是低弹性的，价格高低对需求变化的影响比较小。至于玉米的质量和价格问题，国际上的接受程度并不高，之前韩国采购的时候也不接受我们的报价。

所以，从出口端很难实现去库存。消费端无非就是饲料消费和工业深加工，饲料方面没有特别实质的增幅，工业品除了补贴之外也没有特别的问题。所以玉米的去库存一定是从供应端去库存，从产量端去库存，同这几年油脂的去库存类似。把融资掐掉之后，油脂的库存马上降下来了，这也是供应端去库存。今年政策比较明确，再减少1000万亩的玉米种植。农产品只要在面积端或者产量端出问题，都会直接影响商品，出现比较大的行情和波动，玉米方面也体现出了这一点。

昨天1号文件出台，供给侧1号文件里面提到的目的是保证农户的收入。保护农民的收入只能从两个方面，一是补贴，二是种什么就让什么涨，这样他才会有收入。补贴已经搞了两年，棉花、大豆、菜籽都没有特别的改善。所以只有商品价格提升才会实现保收益的目的。

储备中有将近三亿的玉米的量，不会以压制价格的方式流出市场，很有可能会控制节奏。只要政策端它不是恶意的进行拍卖和流出，而是以市场稳定玉米价格的方式进行有节奏的销售的话，玉米的行情应该就会走的比较稳定，按照去库存的方式走。

供给侧改革关注的第二个方面就是一些优质品种的种植面积和附加值，或地位的考虑。其中一个就是国产大豆。从供需平衡表也能看出，国产大豆的产量基本只够用于食用消费，从去年5月份开始，我们对进口大豆的流向监管比较严格。黑龙江也发布了法规，严禁转基因大豆流入省内，食品端进行明码标识转基因还是非转基因成分。

从政策端已经体现出，我们要把国产大豆的价格和非转基因的地位进一步提升。从政策导向或者监管的方面看，每年大概有300多万吨的进口大豆在食品领域替代了国产大豆。今年和去年监管比较严，替代量明显缩减，缺口显而易见的出现。而且，从市场化去库存的角度来讲，只有大豆的价格提升农户才可能主动从玉米改种大豆。这样既利于玉米的去库存，又保证了国产食用大豆的量，这个链条也是说的通的。去年我们认为供给侧改革最有利的品种就是玉米和国产的大豆。

供给侧改革里第三个关注的点就是相关的环保因素，对于黑色的影响比较明显。元旦前后也出现了环保相关的问题，现在的养殖更为明显。想要进行养殖，技术要求、环境要求都比较严格，不达标就不能开展养殖。

再加上养殖存在一定的时间周期，即便生猪价格一直在高位，如果环保不达要求也很难出现大量的爆发式的存栏的增长和改观。环保问题的存在导致生猪存栏一直上不去，这可能是比较长期的情况。从这个角度来讲，生猪存栏以及养殖端的改善是比较漫长的，这对于饲料原料的消费端又是基本面上的问题。由于环保的问题，生猪存栏很难快速上去，饲料消费自然也只能维持平稳，不会出现特别强的消费需求。

另外，元旦前后在山东、广东、京津地区出现了大豆、棉籽、压榨厂被政策要求停产的现象。未来的一年可能也会持续出现这种政策性的要求，不排除短周期影响局部的油粕供需结构的可能性，市场可能也会因为这个而动荡加剧。整体供给侧改革对于油粕的直接影响是偏轻的，没有特别大的直接影响。最直接的就是玉米和国产大豆。对于糖、棉花设定一些保护或政策可能也会有一定的利多的气氛在。

除了供给侧之外，今年比较值得关注的还有贸易争端的问题。从去年开始国内外的贸易争端很明显的增加，包括DDGS双返、白糖的保护、菜籽进口谈判方面都出现了一些贸易争端的加剧的状况。尤其特朗普上台之后，今年的国际摩擦可能会更有一些不确定性。

中美之间的农产品贸易比较大，在以往的市场里出现政治风险，那波动也会比较明显。最近美国对于生柴补贴问题以及针对墨西哥的隔离墙的问题都让大宗商品出现了一定的波动。贸易争端的问题需要时刻注意，一旦有特别的争端出来，市场的反应会比较剧烈。目前只是把它当做一个关注的点或事件性的题材，并不是马上就会影响供需环境。农产品的基本面在今年没有特别激化的矛盾的品种，持续的单边会比较少。

个人还是建议按照阶段性交易。另外，对于交易者而言，很少有人拿一个品种超过一两个月，可能就几个星期或几天就改变方向或者换品种了。所以，个人建议按照季节性交易收益会更好。今年的单边行情确实没有特别明显的、大幅度的单边行情。

美豆的季节周期，在过去几年中都有提这个问题。它不是确定性的问题，只是一个概率。每年的二、三月份春节刚过南美上市的时候都容易形成一个低点。但这个低点可能在2月份，也可能在3月份。我在3月份之前不习惯做多。每年5、6月份都会有天气灾害的题材，如果说天气有灾害自然就涨，没有灾害市场也会认为可能出现灾害，所以也会涨。所以，5、6月份基本都是容易涨落季节，是偏强的季节，9月、10月份又是美国上市的季节，很容易下跌，11、12月份是出口，容易出现反弹。

去年按照这个图表和说法去做，应该会明显发现3月份上涨，6月中旬、7月份开始下跌，跌到9月份又开始反弹，基本符合规律。今年也可能按照这个规律走，只不过在幅度上可能会不确定而已。从历年的统计看，美豆的季节性规律从来没有被打破过。特别是夏天天气炒作上涨和秋天美豆上市下跌这两个周期。十年的数据、三十年的数据、四十年的数据都是成立的。

对于下半年的行情，粕类或者豆类有一波上涨，有一波下跌，这两个行情只要抓到一个就是比较理想的。通过这十几年的数据看，这两波行情与当时的库存状况、产量状况的数据比较，没有直接关系。只是单纯的天气炒作和上市周期这两个因素。唯一的差别就是影响的幅度，而不是影响的方向，这是比较确定的2017年可以做的东西。

国内的豆粕的基差规律基本符合季节性。每年的上半年会偏差，下半年会偏强。这也为用现货价格做期货提供了一定的指导和依据。

对于季节性，还可以说的是油脂。油脂对于我们是食用消费，每当有节日前的一两个月，油的消费和备货需求都会比较明显。在以往年份，五一端午节、国庆中秋节和春节元旦期间都容易上涨和反弹，节后容易偏弱。今年春节之前也是一直在走高，元旦春节之后反而偏弱。从国内的假期看，五一由一周变成几天，它的影响也变小了。大的节日对于油脂提前备货影响比较大，春节最明显。

除了刚刚提到的可能出现的单边行情的因素和品种之外，大家可能都比较关注套利方面。套利方面无非是四个方面。油粕比方面，粕跟美豆的运行周期比较一致，所以从数据上可以看出来，每年的夏季4、5、6几个月份很容易粕强油弱，油粕比可以相应的去操作，这也是大概率的情况，夏季可以做多粕空油。豆粕和菜粕的价差方面，由于配方和替代关系的稳定，最近一两天基本都处在500-550这样的价差比较低的价差幅度。

低了可以做扩大，高了可以做缩小，但是空间比较小。而且有时候一些事件或者资金的进入可能在短周期有比较大的影响。比如今天豆粕、菜粕由于资金的问题，1号文件一出来后大家都在考虑多粕或者多玉米，资金上盘子比较小的菜粕自然就被推的比油粕涨幅大，这也是资金的题材。被压的过小可能就会带来这种扩大炒作的机会。

两粕之外就是豆油和菜油，这个套利幅度也比较小。从过去的几年看，200-300块比较正常。由于之前菜油储备收储和拍卖问题一度达到了100块的差价以内，现在回到200-400之间。低于200、甚至100以内可以继续做扩大，高于400甚至更高应该就做缩小，它的幅度跟豆粕、菜粕的关系类似，有相关的替代使得价差比较稳定。所以收益会比较小，建议灵活一点的操作。

豆油和棕榈油的价差是比较特别的一个。绝对不能按照以往的数理统计去做豆油和棕榈油的价差。棕榈油方面，从过去两年融资的部分去掉之后，棕榈油的贸易和进出口比较顺畅，需要多少就进多，处于相对的低库存的状态。棕榈油在过去的一段时间，特别是去年9月份打出了比豆油还高的价格，所以要改变以往豆棕价差操作的思路。我觉得后边几个月里，600-700的差价应该比较正常。

（来源：国金证券 扑克投资家）