文：姚斌
来源：在苍茫中传灯
在《巴菲特终极金钱心智》一书中，罗伯特·哈格斯特朗为我们指出了金钱心智的构成要素。我们认为，这些要素包括适合投资的秉性、高度的认知、广袤的眼界、长远的格局以及具有历史连续性的演化观等等。如果说“经典价值投资”是“价值投资1.0”，那么“价值成长投资”则是“价值投资2.0”。价值成长意味着从现在价值走向未来价值。
■ 菲利普·费雪的打分系统
1958年，成长股之父菲利普·费雪发表了《怎样选择成长股》一书。巴菲特在读了这本书后拜访了费雪。通常，费雪会同意与有前途的投资界专业人士见上一面，但很少会见上两次。而巴菲特是例外，因为费雪认为巴菲特绝非寻常。费雪在年轻的巴菲特身上看到做为一名投资者，巴菲特使投资方法进化却不丧失自己的核心原则，这些核心原则包括诚信的品质、保持原有的投资气质以及坚守
安全边际
。
费雪指出，大多数专业投资者学习的是技巧和方法。例如，他们只购买低
市盈率
的股票，他们一直在持续磨练他们的技巧，但从未进化。相比之下，他看到巴菲特一直在进化，一个10年接着一个10年。没有人能够预测出巴菲特早期受到的那些价值投资方面的教育，会使他在20世纪70年代投资具有
特许经营权
的媒体类股票，比如华盛顿邮报、大都会公司。根据巴菲特之前的风格，人们也无法预测到，在20世纪80年代，他会购买市盈率高于平均水平的消费品公司股票，比如吉列、可口可乐。在巴菲特看来，根据资产负债表以外的情况分析，这些股票都很便宜。这些公司的品牌价值为数10亿美元，但账面上看起来只有1美元。巴菲特非常清楚，这些公司的无形资产比其持有的现金、存货和厂房更有价值。
费雪虽然比格雷厄姆小13岁，但他们仍然属于同时代的人。当格雷厄姆在哥伦比亚大学教授高级证券分析课程时，费雪也开始了他投资顾问的职业生涯。他们都经历了1929年的股市大崩盘，也同时遭遇了失败，但他们却发展出各自不同的投资哲学。最终，一个成为“价值投资之父”，一个成为“成长投资之父”。各自书写了具有史诗性的宏大篇章。
格雷厄姆侧重于定量，他着重强调那些可以确定衡量的因素，例如固定资产、当前利润以及股息。格雷厄姆不会去拜访客户、竞争对手或经理。这套方法在巴菲特管理投资合伙企业时期非常有效，但当他管理
伯克希尔
时，他开始需要不同的想法、不同的理念。
费雪侧重于定性，他强调那些他认为增加了公司未来价值的因素，例如公司的竞争战略和管理能力。费雪所著的书及其所宣扬的投资策略正是巴菲特所需要的。费雪引导他去创造伯克希尔未来的价值，巴菲特可谓是在正确的时间遇见正确的人。
费雪认为，投资于经济潜力高于平均水平和最具管理能力的公司，才能获得卓越的长期利润。为了找出这些公司，费雪开发了一个打分系统，根据公司的业务和管理特点对公司进行打分。这个打分系统构成了他1958年出版的里程碑的著作《怎样选择成长股》的第三章。这一章的标题是“买什么：普通股投资的15个原则”。
■ 甄别优秀公司的原则
费雪最重要的贡献在于提出了甄别优秀公司的“15个原则”，我们在多年前已经将其提炼为：拥有一种具备良好市场潜力的产品或服务，使得公司的销售额至少在几年之内能够大幅成长。当现有的最佳产品的增长潜力已经被挖掘得差不多时，管理层有决心继续开发新产品或新工艺，以进一步提高总销售额，制造出新的利润增长点。考虑到企业规模，公司在研究发展方面做出的努力取得了一定的效果。高于行业平均水平的销售团队，拥有足够高的利润率，并且宁愿牺牲短期利益，以维持或提高市场利润率，确保长期收益。具备良好的劳动人事关系，高级管理者之间关系很好且管理很有层次。成本分析和会计记录无懈可击，经得起时间的考验。相对于行业内其他公司而言，公司在业务的其他方面既具备某种竞争力，也具备某种显著优势。对于利润，短期可获得，长期可展望。在可预见的将来，十分谨慎通过大量发行股票来获取足够的资金以利公司发展。管理层向投资者既报喜也报忧，特别是在出现问题或发生令人失望的事情时坦诚相见。最后，具备毋庸置疑的诚信、正直的态度。
费雪选择公司最看重的一点是，公司多年来有能力以高于业内同行的速度，实现销售和利润的增长。费雪认为，一家公司需要“拥有市场潜力足够大的产品或服务，使销售额在至少几年内大幅增长”。费雪的方法使巴菲特更加看重以复利增长的销售额和利润，并提高了对产品品牌价值的重视程度，好的品牌可以推动消费者年复一年地重复购买。费雪还认为，投资没有前景的公司，很少能获得更高的投资回报。这些公司在扩张期可以产生足够的利润，但在衰退期，其利润会迅速下降。巴菲特已经亲身经历了伯克希尔纺织厂所处的衰退产业的惨淡回报，对此感同身受。
费雪对一家公司的长期盈利能力非常敏感，他被那些不需要额外融资就能在未来保持成长的公司所吸引。费雪知道，如果一家公司只能通过发行股票来增长，那么流通股数量的增加，将抵销股东从公司增长中获得的所有好处。投资的关键在于找到那些不增发股票也能实现成长的公司，而不是仅仅关注那些整体销售额和收益不断增长的公司。
费雪意识到，优秀的公司不仅拥有高于平均水平的商业利润，同样重要的是，这些公司的管理层也拥有高于平均水平的管理能力。确定管理层意图的一种方法是，观察管理层如何与股东沟通。所有企业，无论好还是坏，都有可能经历一段意想不到的困难事情。通常，当生意好时，管理层会自由开放、无所不谈；但当业务下滑、结果不利时，我们会学到更多。管理层如何应对困难，会告诉我们很多关于公司管理层的信息。
要想取得成功，投资者应该只投资那些能让人真正了解公司在做什么，以及如何为股东创造利润的公司。这个观点也在巴菲特的名言中得到了呼应，即投资者应该只在他们的“能力圈”内投资。费雪说，他早期的错误源于他试图“让自己超越经验的极限。我当时踏出自己完全了解的公司范围之外，投资了那些自己没有相关背景知识的对象”。
所有的投资者都必须阅读公司的财务报告，这是可以理解的，但这项研究本身并不足以证明投资是合理的。谨慎投资的关键步骤是，从熟悉该公司的人那里尽可能地多了解该公司的情况。你可以把它看作一种商业小道消息，但这就是费雪的“闲聊法”。“从来自不同部门的人员代表所持有的不同观点中，以及从他们的观点中获得的交叉印证中，你可以得到每家公司在一个行业中相对强弱的精确画像。”
费雪还教会巴菲特的另一个投资原则是不要过度分散，也就是不要过度多元化。尽管费雪承认分散投资广受好评，但他认为将很多鸡蛋放在太多不同的篮子里，实际上会增加一个投资组合的风险。他解释说，那些顾问从来没有想过，在对目标公司、产品和管理团队没有足够了解的情况下持有它们的股票，可能比那些所谓的不够多元化的集中投资更危险。
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股利贴现模型
的方案
约翰·伯尔·威廉姆斯是经济学家，他以一本开创性的著作《投资价值理论》而著称，这本书在格雷厄姆《证券分析》发表之后四年问世（即1938年）。可惜国内目前尚未出版中文译本。在这本书中，威廉姆斯提出了一个观点：资产的内在价值应使用“现值法评估”来计算。也就是说，普通股的内在价值是其未来净现金流的现值，按分红形式计算。威廉姆斯的模型被称为“股利贴现模型”。
对巴菲特而言，威廉姆斯和他的书的吸引力在于两个重要概念：首先，威廉姆斯将股息称为未来的息票。这与巴菲特的观点完全相符，因为伯克希尔旗下公司每年会将利润提交给总部；其次，巴菲特将威廉姆斯关于未来净现金流现值的概念，与自己从格雷厄姆那里学到的安全边际的概念联系在一起。
