作者 | 中信建投期货研究发展部
研究员：田亚雄
本报告完成时间 | 2024年9月23日
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最近的研究体会中，“供应弹性交易”的逻辑需要被拆解，过往经验不再试用。怎么看待供应弹性交易？——“他山之石”：原油的卡特尔
我们的大体论点是：
1、减产达成经营利润的提升是有条件的，减产是价格上涨的必要非充分条件；
2、卡特尔组织在价格下行周期缺乏稳定性和持久性的特征更容易显影；
3、前几年的高利润导致新一轮资本开支正形成越来越大的产出预期，这让联合减产出现的概率不断降低。
通常我们认为OPEC+关于产量计划的“决策函数”优先考虑经济利益，但需要注意的是以主动的供应下调来驱动成员国更高的经济利益目标达成是有前提的，第一是需求平稳增长，第二是他们的全球供应份额足够高，第三是成员国减产的高度团结，行为一致，但第三点从属于第一点和第二点。
具体来看：需求增速不断被下调，欧佩克月报预计2024年全球原油需求增速为203万桶/日，此前预期为211万桶/日。预计2025年全球原油需求增速为174万桶/日，此前预期为178万桶/日；市场份额不断下降，该联盟的市场份额已从2010年的接近60%下降到45%，未来非OPEC+国家的供应增长将超过需求增长的疲软趋势，这可能会限制OPEC+组织减产的必要性。
因此市场预期的最大公约数是将其产量配额维持在当前水平，额外的供应削减只会进一步侵蚀该联盟的市场份额，除非原油价格出现大幅下跌，否则欧佩克+不太可能进一步减产。欧佩克+的策略可能已经转向捍卫一个价格底部，而不是试图缩小份额以反转价格趋势，这样的立场很可能导致远期的供应收缩不会兑现。
在“欧佩克+”的其他成员国中，沙特阿拉伯、科威特、伊拉克和阿联酋的前景尤其重要。包括伊拉克在内，这一组产油国在2023年占“欧佩克+”原油闲置产能总量的70%。伊拉克财政对原油收入极度依赖高，增加了其违背减产协议的动机。一旦价格快速回落，那么对市场份额下降的担忧最终可能促使这些阿拉伯海湾产油国向市场重新加速供应石油，形成价格和供应的负向螺旋结构，即卡特尔的垄断联合缺乏稳定性和持久性的特征显影——成员企业在争取销售市场和扩大产销限额的竞争中违反协议而瓦解。
以上产出垄断集团的产量设计逻辑也给其他商品提供了一个重要的参考视角：
在需求疲软的背景下，卡特尔组织减产稳价的路径并不通畅，减产不是经营利润回升的充分条件，反而可能造成额外的市场份额损失。更可能发生的是有成本优势、有现金流优势的头部玩家以稳定甚至提高开机率的方式加速行业劣势产能出清，这个阶段价格是承压的。
类似的局面已经或多或少在碳酸锂、工业硅、玻璃和铁矿等产业上被演绎。一言以蔽之，珍惜每一轮供应调整预期带来的价格飙升后的沽空机会。其中很多品种不仅受制于需求疲弱的情况，此外前几年的高利润导致新一轮资本开支正形成越来越大的产出预期，这让联合减产出现的概率不断降低，纯碱和铁矿都在演绎这条逻辑，其空头趋势进一步获得合理性加持。
农产品正迎来开秤时间，开秤期的重要性一方面是通过买卖博弈让年度真实的供需双方充分博弈，进而价格就是年度缺口或过剩状态最为不言自明的证据；另一方面，盖棺定论的年度供需对未来一年都有相当程度的指引意义。从观察现实的角度上看，玉米，大豆和花生基本无抵抗下跌，而棉花稍显强势。
中国棉花网指出9月中旬以来，开秤的棉企逐渐增多、棉籽交售价企稳并小幅反弹等的影响，37%-38%衣分手摘棉收购价上调至6.40-6.45元/公斤，周度价格上涨5分钱每公斤，但本周的反弹动力主要来自于美棉，中秋节后美联储降息与需求预期的联动下，美棉反弹达到6%，进而驱动国内情绪回暖，但节后的开秤仍不乐观。
至于玉米、大豆和花生，已经跌破对应的关键位置2130、4150和8000，基本创下了2022年以来最低水平，我们对此的关键解释是供应的增长，后续的空头趋势或难以打断。上述的空头思路主要有以下几点论据或支撑：1、我国谷物价格仍旧处于全球最高水平，而海外的反弹相对乏力，暗示全球贸易流或以中国为最大目的地，进而增加供应预期；2、国内开秤初期的价格基本是由最有信息优势的主体定价，其具备一定的权威性，因此对于过剩的判断难以反转，此外居民的消费现状仍旧不大可能提供需求韧性；3、过剩预期的自我实现，空头逻辑也自我强化。大体预计，本轮国内农产品的寻底或将持续到集中上市期，即10月中旬。
油脂油料底部逐步抬高既受北美阶段性供应过剩的充分计价支撑，也受到新季南美干旱天气和国际贸易逆全球化趋势演进的综合影响，现阶段菜籽油迎来补涨，但远期的上行空间有望由蛋白粕接棒，重点关注美豆计价特征从北美转向南美，进一步跟踪南美天气、播种和美豆间的互动关系。
工业品方面，基本结论是，国内的降息预期、特别国债增发或存量商业房贷利率调降等均尚未兑现，而海外50bp的降息也并非力挽狂澜，大多数国内定价的品种迎来过山车，海外定价的商品反弹继续但强弩之末的概率提升，而绝对的价格低点或有待于2024年Q4美国就业数据的企稳。
降息50bp预期兑现，降幅虽够，但市场的风偏并未进一步提高，主流解释是鲍威尔发言提示后续的降息路径仍旧是数据跟踪型，50bp的降息幅度不是常态，点阵图预测年内仍有50bp，2025年年底175bp的潜在降息幅度，但市场已经倾向于交易未来降息幅度达不成预期或美国就业市场不及预期的可能性。备受关注的降息叙事对于商品而言并非确定性利好，市场倾向于继续交易现实弱需求，暗示政策时滞影响其有效性。后续市场将聚焦两大交易主线，其一是地缘事件触发的中美、中加关系转向后受影响或受潜在影响的商品，橡胶和油料，其二是重新关注“物价-工资”通缩螺旋。前者测试市场对于供应收缩的敏感度，后者抑制风险偏好。至此，商品年内高点已现的判断基本得以盖棺定论，后续需要警惕超预期的供应新增和美元因流动性不足而上行进而商品承压的风险。整体而言，商品月度级别弱势局面难改。国内通缩螺旋需要以增量政策打破，目前暂时没有即刻兑现的证据，增量的扩张型政策仍旧维持克制，且政策的顶层设计在短期内大概率不会逆转，且经过上一周的政策预期和商品价格的互动，商品对于政策的反馈将进一步钝化。
特别地，螺纹等建材最近迎着消费旺季一度出现了需求恢复但复产大幅不及预期，进而逐周的去库进度不断斜率扩大，按理说这是值得做行情纠偏的多头机会，但绝对估值上受到铁矿的拖累，一方面有远期被废钢替代和需求低迷的预期影响，另一方面是现实复产进度缓慢的影响，铁矿正迈向新低水平，而钢厂也将不断降低冬储的利润预期。
整体看来，相对的确定性是美联储的连续降息周期的开启，利率敏感型的美债和贵金属预期开启进一步上行，且配置方的长线持有心态或更加坚定，有望发动独立行情。相比之下，商品的空头驱动仍有望延续，在关于计价远期的降息利好的需求驱动和计价现实的经济走弱的二元选择中，我们更倾向后者，毕竟经济走弱才是降息路径陡峭化的前提，也就是经济数据走弱倒逼美联储降息。商品排序上贵金属 >海外定价的农产品>海外定价的工业品>国内定价的农产品>国内定价的工业品。最利空的组合是美国非耐用品消费走弱，CPI超预期下行叠加失业率突破4.5%，届时若叠加地缘事件的高频发生，风险偏好或进一步走低，标志性事件是美元在降息周期里受流动性问题走高，而商品和美元指数重回负相关关系，最近的跟踪主线是国庆期间的非农和本周公布的美国PMI。
