造纸：白卡纸集中度有望继续提升，行情蓄势待发【华西轻工徐林锋团队】

2019年12月31日，博汇纸业(600966.SH)实际控制人杨延良及其配偶李秀荣与金光纸业签署的《股权转让意向书》，拟协议转让所持博汇集团100%的股权。博汇集团持有公司无限售流通股约3.8550亿股股份，占公司总股本的28.84%。金光纸业及其一致行动人在上述转让前已经直接持有公司约2.6737亿股股份，此次转让后，金光纸业及其一致行动人将直接和间接持有公司合计约6.5287亿股股份，占公司总股本的48.84%。此次权益变动完成后，公司控股股东仍然为博汇集团，公司实际控制人将由杨延良变更为黄志源及其家族成员。

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2019年12月31日，博汇纸业(600966.SH)公告，公司实际控制人杨延良及其配偶李秀荣与金光纸业签署的《股权转让意向书》，拟协议转让所持博汇集团100%的股权。博汇集团持有公司无限售流通股约3.8550亿股股份，占公司总股本的28.84%。金光纸业及其一致行动人在上述转让前已经直接持有公司约2.6737亿股股份，此次转让后，金光纸业及其一致行动人将直接和间接持有公司合计约6.5287亿股股份，占公司总股本的48.84%。此次权益变动完成后，公司控股股东仍然为博汇集团，公司实际控制人将由杨延良变更为黄志源及其家族成员。

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由于环保要求日益严格、供给侧结构性改革、淘汰落后产能等原因，2013年以后，白卡纸产能逐步向环保设施齐备、生产量大、装备先进的大企业集中。目前全国白卡纸产能共1187万吨/年，其中APP（中国）产能为350万吨/年。博汇纸业产能为215万吨/年，山东基地产能为65万吨/年，江苏基地产能为150万吨/年。晨鸣纸业产能为205万吨/年，太阳万国产能为150万吨/年，红塔仁恒产能为57万吨/年，亚太森博（山东）产能为52万吨/年，斯特拉恩索集团产能为45万吨/年。

如果此次APP受让博汇纸业控制权顺利，APP（中国）的白卡纸产能将提升至565万吨/年，占全国总产能47.6%。假设明年4季度广西金桂180万吨的新增产能顺利投放，APP（中国）的白卡纸产能将提升至745万吨/年，占全国总产能54.5%。

尽管自2011年起，白卡纸市场由于供给严重过剩而一直处在行业整合的过程中，但是经过2016年和2017年两年时间的市场爆发式增长，市场重新燃起了对白卡纸领域投资扩张的热情。自2017年和2018年两年市场没有新增产能投放之后，又有一批白卡纸新增产能在规划或者建设中。由于白卡纸生产线的投资额较高（例如APP年产180万吨的高档纸板扩建项目总投资约87.8亿元），普通小厂已经无力投资白卡生产项目，新规划的产能多数属于大型企业，执行力较强，未来白卡纸的集中度将进一步提升。

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根据白卡纸用途与标准的不同，可以分为社会卡纸、铜板卡纸、食品卡纸、液体包装卡纸、烟卡纸等细分品类。其中社会卡纸的用量最大，约占白卡纸整体用量的65%。其次铜板卡纸的用量占比约为15%，食品卡纸的用量占比约为12%，烟卡纸的用量占比约为8%。

随着经济快速发展，白卡纸作为高端包装用纸，其需求持续增长，但增速有所放缓。其中药品、化妆品、乳饮料、服装等终端需求最多。自2011年以来，上述终端用品需求持续快速增长，前几年的增速高达25%以上，近两年虽有所下降，但增速依然保持在7%-9%之间。虽然社会卡纸的竞争非常激烈，但食品卡纸、液体包装用纸、涂布牛卡纸等在以纸代塑的产品需求潜力依然十分巨大，中长期看未来高端包装需求年均增速可达4%-5%。

同时，由于区域经济转型等原因，2020年富阳地区将有250万吨的白板纸产能清退，其中春节前将清退100万吨，春节后将清退150万吨。由于原料、产品结构等因素的影响，预计未来不会有新增产能的补充，白卡纸的替代效应将显现。

目前白卡纸均价为5743元/吨，吨毛利润约为1045元/吨，白卡纸企业库存天数约为18天，处于历史较低水平，短期对纸价形成一定的支撑作用。。国内木浆均价为3996元/吨，依然处于低位，库存虽然有所消化，但依然较高，叠加明年全球没有新木浆产能投放，短期浆价难有大幅度反弹，纸厂成本可控。成品纸价的上涨推涨吨毛利润，白卡纸利润率有望创出新高。

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投资建议：

维持行业“推荐”评级。APP受让博汇纸业控制权是双赢的结果，看好明年白卡纸行情，受益标的博汇纸业（600966.SH）、晨鸣纸业（000488.SZ）、太阳纸业（002078.SZ）。

风险提示：

股权转让失败，原材料价格大幅波动，需求增长不及预期。