【德邦·投研新声】12月降息预期几乎打满；煤炭行业2025年度策略；甘源食品首次覆盖（20241213）

【德邦宏观】 12月降息预期几乎打满

核心观点：

11月，美国通胀数据基本符合预期。其中，美国11月CPI同比录得2.7%，预期中值为2.7%，前值为2.6%，自9月以来CPI同比连续第二个月小幅回升。11月CPI环比录得0.3%，预期中值为0.3%，前值为0.2%。11月美国核心CPI同比和环比分别录得3.3%和0.3%，均符合预期并与前值持平。

美国11月CPI数据：同比环比温和上行，家庭食品通胀上行和能源价格成为主要支撑。

11月，美国CPI环比为0.3%，符合预期，此前连续四个月CPI环比维持在0.2%。美国11月CPI同比上行0.1pct至2.7%，与预期中值持平。

食品：本月，食品通胀环比为0.4%，较前值增长0.2%；同比为2.4%，较前值增长0.3%。 其中家庭食品通胀的上涨成为主要驱动力，家庭食品通胀指数本月环比录得0.5%，前值为0.1%；同比录得1.6%，前值为1.1%。结构上来看，11月，超市六大食品类别中的四项有所上涨。其中，肉类、禽类、鱼类和蛋类通胀本月环比为1.7%，其中牛肉通胀环比为3.1%，鸡蛋通胀环比为8.2%。本月，非酒精饮料通胀环比为1.5%，前值为0.4%。其他家庭食品通胀本月涨幅较少，为0.1%，水果和蔬菜指数上涨0.2%。相比之下，谷物和烘焙食品通胀在11月有所下降，环比为-1.1%，为该指数自1989年首次发布以来的最大单月降幅。乳制品及相关产品指数本月下降0.1%。在外食食品方面，本月环比录得0.3%，前值为0.2%；同比录得3.6%，前值为3.8%。

能源：本月，能源价格同比为-3.1%，增幅在负区间内继续收窄，上月为-4.8%；能源价格环比为0.2%，前值为0.0%，能源价格环比的回温支撑CPI上行。 分种类来看，能源类商品、汽油（所有种类）和燃油本月同比为-8.5%、-8.1%和-19.5%，负增幅变化较前月收窄+3.9%、+4.1%和+1.3%；本月环比为0.5%、0.6%和0.6%，较前月上行+1.5%、1.5%和5.2%。

美国11月核心CPI数据：同比环比近四个月维持稳定，美联储12月降息或呈定局。

本月，美国核心CPI（除去食品和能源）同比为3.3%，环比为0.3%，均符合预期。同比环比近四个月均维持不变，或成为支撑美联储12月继续降息25bp的重要因素。

核心商品：11月，核心商品通胀同比负增长有所回落，录得-0.7%，前值为-1.2%；环比通胀加码，录得0.3%，前值为0.0%。 分类型来看，本月，新交通工具、二手汽车和卡车、服装、医疗护理同比均有所回温为-0.7%、-4.0%、1.1%、3.1%，10月为-1.3%、-4.6%、0.3%、3.3%；本月环比为0.6%、2.0%、0.2%、0.3%，较上月变动+0.6%、-0.7%、+1.7%、0.0%。

核心服务：11月，核心服务通胀同比小幅降温，由10月的4.8%下行0.2pct至4.6%；环比与前月持平，为0.3%。 其中，住所、运输服务、医疗护理服务11月通胀同比为4.8%、7.0%、3.7，较前值均有所下滑，10月通胀同比为4.9%、8.2%、3.8%。其中住房通胀非季节性调整同比为4.7%，是自2022年2月以来的最小值。住所、运输服务、医疗护理服务11月通胀增幅较10月有所减弱或维持不变，11月环比为0.3%、0.0%、0.4%，前值为0.4%、0.4%、0.4%。

12月降息或呈定局。 在美国劳工部数据公布以后，市场进一步上调了美联储12月降息的预期。截止北京时间12月12日13：00，美联储观察工具CME数据显示，美联储12月降息概率98.5%，在通胀数据公布前为88.9%。根据博彩网站Polymarket的数据显示，美联储12月降息的概率则由85.0%上调至94.3%。

CPI分项贡献率：能源价格负贡献率的收窄支撑通胀粘性。

本月，核心服务、核心商品、食品和能源对CPI同比的影响分别为+2.76%、-0.12%、+0.32%和-0.22%，环比变动为-0.10%、+0.10%、+0.03%和+0.12%。能源价格对通胀负贡献率的收窄支撑通胀粘性

CPI敏感测算：仍需警惕通胀再回头风险。 在技术面上，若维持CPI环比为0.2%来看，25年3月至7月CPI同比或将维持在在2.0%以内，25年11月同比约为2.4%。若维持CPI为0.3%来看，25年通胀或将持续走高，25年11月CPI同比将来到3.7%左右。

根据圣路易斯联储价格压力测量来看，未来12个月内，预期个人消费支出价格指数（PCEPI）同比超过2.5%的概率，由10月的0.8%上升至11月的5.1%。后续仍需关注特朗普：对外加税+对内减税+遣返移民+制造业回流+美国优先等政策落地所带来的二次通胀风险。

风险提示： 美国二次通胀风险，美国经济进程不及预期，地缘政治风险超预期。

【德邦电新】 宁德时代：拟与Stellantis在西班牙合资建厂，预计总投资为40.38亿欧元

核心观点：

事件： 为进一步深化宁德时代与Stellantis N.V.的长期战略合作关系，支持其电动汽车生产和电气化战略目标，宁德时代及其旗下子公司与Stellantis旗下子公司等四方主体于2024年12月10日签署了一份合资协议，拟共同在西班牙出资成立合资公司，双方各持股50%，并以合资公司为主体在西班牙阿拉贡自治区萨拉戈萨市兴建合资电池工厂，该电池工厂预计总投资规模为40.38亿欧元。

与全球领先汽车制造商合作： Stellantis是全球领先的汽车制造商之一，为美国纽约证券交易所（代码：STLA）、法国巴黎泛欧证券交易所（代码：STLAP）及意大利米兰泛欧证券交易所（代码：STLAM）三地上市公司，总部位于荷兰阿姆斯特丹，旗下拥有标致、雪铁龙、Jeep、阿尔法·罗密欧、玛莎拉蒂等众多知名的汽车品牌。

项目建设： 1）建设内容：建设年产可达50GWh动力电池工厂，产品目标客户为 Stellantis；2）拟建设地点：西班牙阿拉贡自治区萨拉戈萨市菲格鲁埃拉斯镇；3） 项目投资总额及资金来源：预计为40.38亿欧元由合资公司出资或通过贷款等方式自筹；4）项目建设周期：总建设期预计为4年。

深化出海，坚定全球化： 本项目将深化宁德时代与全球领先的汽车制造商Stellantis在新能源汽车领域的长期战略合作关系，通过充分发挥和利用双方在各自领域的领先优势和资源，推动全球电动化和清洁能源转型。

风险提示： 市场竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动、产能释放不及预期。

【德邦有色】 大中矿业（001203.SZ）：鸡脚山锂矿资源优势显著，相关工作持续推进

核心观点：

事件：公司发布关于全资孙公司《湖南省临武县鸡脚山矿区通天庙矿段锂矿勘探报告》矿产资源储量通过评审备案的公告。 鸡脚山矿区通天庙矿段本次通过评审的锂矿资源矿石量为48,987.2万吨，Li2O矿物量为131.35万吨，平均品位0.268%。根据《矿产资源储量规模划分标准》（DZ/T0400-2022）的规定，已属于大型矿产资源储量规模，其资源量超过公司预期。若按照氧化锂和碳酸锂之间的转换系数1:2.47换算，鸡脚山矿区通天庙矿段折合碳酸锂当量约为324.43万吨，在同行业中有明显的资源优势。

本次鸡脚山矿区通天庙矿段资源量完成备案是大中矿业进军锂矿以来的关键性进展，这将进一步推动公司湖南锂矿新能源项目快速投产。 公司在湖南的锂矿新能源项目已被列入湖南省重点项目和十大重点产业项目，在项目建设及证照办理等各个环节，均受到当地各级政府的支持。公司已在湖南区域规划的“年处理1200万吨含锂资源综合回收利用项目”“一期年产2万吨碳酸锂项目”进展顺利。公司将积极推进探转采的相关工作，争取尽早取得采矿许可证，实现矿产的开发，充分利用资源优势、扩大产能规模，进一步提升公司的盈利能力。

拥有鸡脚山锂矿、加达锂矿两大资源，锂矿业务稳步推进。2023年4月，公司通过拍卖取得郴州城泰控股权，进而控制了湖南鸡脚山锂矿， 公司已完成该矿权的延续。2023年8月，公司通过竞拍的方式取得四川加达锂矿，评价报告预测该矿勘查区块氧化锂平均品位 1.26%，矿石潜在资源量 2967 万吨至 4716 万吨，氧化锂推断资源量37 万吨至 60 万吨（折合碳酸锂当量 92 万吨至 148 万吨），具备大-超大型锂辉石矿产资源潜力，2023 年 11 月公司取得该矿探矿权证。 锂矿有望成为公司新的利润增长点。

风险提示： 铁矿石及碳酸锂价格大幅回落；下游需求不及预期；产能落地节奏不及预期

【德邦能源开采】 煤炭行业2025年度策略：行业底部显现，先价值后弹性

核心观点：

政策持续发力，复苏迹象显现。1）煤炭核心消费地位不改。 2023 年煤炭消费量占能源消费总量约 55.3%，核心地位依旧稳固。根据我们预测，在 22%的新能源装机（风+电）增速下，新能源发电的年增量至少要在 2028 年才能实现社会用电增量，考虑到消纳及气候等因素扰动，实际碳达峰时间预计将会延后。同时，特朗普在首任期间主张推动传统能源发展，对双碳政策较为消极，此次当选，我们认为能源政策或将回归对传统能源的依赖，煤炭、石油石化等传统能源低位或将得到巩固。 2）扩内需、稳增长仍是政策主线。 特朗普竞选期间多次提及对华采取加征关税的贸易政策，因此对国内而言通过扩内需对冲外部出口压力势在必行。在设备更新&以旧换新、化债等一系列增量政策的提振下，投资拉动效应显著，焦煤长期需求预计有保障。 地产方面， “一揽子”地产政策陆续出台，9月26日政治局会议后，多项地产政策陆续发布，包括下调存量房贷款利率、统一首套及二套房首付贷款比例至15%等，实际数据与密集政策形成共振，从10月数据看，水泥、生铁及商品房屋等数据均出现边际改善。我们认为扩内需、稳增长依然是明年政策主线，宏观政策“组合拳”发力显效，下游需求将迎修复。

供给增量有限，疆煤潜力释放。1）煤矿计划稳产，2024年各省产量增量预计有限。 从地方政府煤炭产量目标来看，与2023年不同，2024年主基调以稳产保供、发挥煤炭兜底保障作用为主。按全国原煤前十月产量年化，预计24年全国产量46.7亿吨，较23年同比0.26%，国内供给增量有限。中长期看，新矿批复规模减少、煤炭产能向西转移、资源衰竭等结构性问题将对长期供给形成约束，预计2025年产量增速仍将进一步下降。 2）海外资本开支增速下滑，进口增量有限。 2024年1-10月，我国煤及褐煤进口量为4.35亿吨，同比+13.5%，增速较23年66.72%下滑53.2PCT。在澳煤进口恢复，海外价格偏弱的背景下，今年进口已至高位，后续在运力、政策&成本等因素的制约下，预计明年进口增量有限。中长期来看，全球化石能源资本开支（剔除中国）增速下滑；同时，我们在此前外发深度《全球煤炭行业未来 3 年 10 大趋势》中梳理了海外新建煤炭项目，数量较少且规模不大，未来很难进一步增长。 3）煤炭产能向西转移，疆煤有望成增供主力。 近年来随着中东部地区煤炭资源枯竭、产量衰减，我国煤炭产能逐渐向西部转移。从当前煤矿生产趋势来看，晋陕蒙煤炭产量在“十四五”期间仍会有一定增量，此后将随资源消耗呈下降趋势。新疆在“十五五”期间有望批量投产，作为增供主力，未来将成为我国重要能源战略基地。

红利可观，弹性可期。1）资产负债表修复，高股息稳健。 本轮煤炭价格上涨后煤炭开采和洗选行业资产负债率持续下降，企业在手货币资金规模持续稳定，远期抗风险能力增强、持续高分红基础提升； 2）市值管理十四条&回购增持再贷款落地，红利价值再深化。 11月15日，《上市公司监管指引第10号——市值管理》落地，其中明确上市公司可以结合自身情况，通过并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红等方式促进上市公司投资价值合理反映上市公司质量，其中，对于长期破净的公司应制定上市公司估值提升计划，市值管理正式落地，公司治理结构有望迎来优化。同时，10月央行增持回购再贷款落地，从当前煤炭股息率来看，未来高股息煤炭有望迎来加配。 3）宏观需求恢复，煤价弹性可期。 我们认为在国内产量释放有限&进口增量瓶颈下，供给增速将逐步放缓，而在增量政策的加持下，宏观预期好转将带动明后年下游需求改善，供需差额收窄，煤价预计将开启上升通道。

风险提示： 海外经济衰退幅度超预期；国内经济复苏力度不及预期；煤炭安全检查放松

【德邦食饮】 甘源食品（002991.SZ）：强研发能力护航，产品渠道双轮驱动

核心观点：

专注口味研发创新，深耕豆类炒货十八年。 公司2006年成立于江西省萍乡，前身为甘源食品有限公司，是一家以籽类炒货、坚果果仁和谷物酥类为主导的休闲零食生产企业，目前主要产品为瓜子仁、蚕豆、青豌豆、豆果、果仁、米酥和锅巴等多品类休闲零食。公司创始人及董事长严斌生先生持有公司56.24%的股权，为公司的实控人，股权相对集中。发展早期甘源食品选择以瓜子仁、青豌豆、蚕豆三种产品切入市场，“老三样”成为公司传统核心产品，后续又推出综合果仁及豆果、口味坚果和膨化小食等系列不断丰富产品矩阵。公司业绩近五年实现稳步增长，收入和利润分别从2018年的9.11亿元和1.20亿元提升至2023年的18.48亿元和3.29亿元，5年CAGR分别为15.20%和22.35%。

休闲零食万亿市场规模，坚果炒货加速增长。 根据艾媒咨询统计，2022年中国休闲零食市场规模为11654亿元，预计2027年将达到12378亿元，2022-2027年CAGR为1.21%，长期保持稳健增长。其中根据弗若斯特沙利文数据，坚果炒货板块2021年市场规模为1512亿元，2016-2021年5年CAGR为7.7%，预计2026年规模将达到2220亿元，2021-2026年5年CAGR提升至8.0%，加速增长。坚果炒货行业参与者众多，行业集中度提升空间广阔，未来具备研发和渠道优势的龙头企业有望获得更多市场份额。

强研发护航持续推新，渠道变革红利延续。 （1）产品上公司一直坚持对产品口味的创新研发，在品种口味方面进行多种改良，利用口味配方差异铸就自身护城河。依托扎实的研发基础，公司持续开发新品。伴随着新品的不断推出，公司能够及时捕捉消费者需求空白处，满足不同消费人群的需求，从而打开品类天花板；（2）渠道上重分八大事业部，精细化运营提效率。近些年零食量贩门店快速拓张，成为线下零售重要渠道之一。公司积极面对渠道和需求变化，2022年就逐步开始和零食量贩渠道进行合作，陆续导入自身老三样、综合果仁及豆果和烘焙膨化食品。后续有望持续享受量贩渠道自身高速增长的红利。此外高端会员店渠道崛起，新品导入有望持续提高渗透率。之前芥末味夏威夷果在山姆的成功提高了公司品牌能力，后续有望开拓其他会员店渠道。新品“黑金蒜香菜味翡翠豆”已经上架山姆，有望持续提升公司在会员店渠道中的渗透率。最后海外渠道方兴未艾，有望出海成功拓新篇。2024年公司以经济活跃的东南亚市场作为切入口进行了产品出海的尝试，目前已经建立了比较稳定的合作关系。后续伴随销售团队的组建和产品的扩充，海外业务布局将进一步完善。

盈利预测与估值。 我们预计公司在2024-2026年分别实现营收22.63/27.23/32.36亿元，同比+22.5%/20.3%/18.8%；实现归母净利润4.01/4.64/5.66亿元，对应EPS为4.30/4.97/6.08元。选取休闲零食行业内可比公司，25年行业平均估值为19.62x，考虑到公司渠道和新品的拓展，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示： 原材料价格波动、新品推广不及预期、食品安全风险等。