原标题：一份债转股实例研究
来源：BIUBIU
主办银行制度海外经验主办银行制度是一种间接融资环境下的产物，企业以一家主办银行作为自己的主要贷款行。在主办银行制度下，一家企业的全部或大多数金融服务固定地由一家银行提供，同 时，主办银行可以持有企业的股份，包括有投票权的股份。
二战后，由于日本国内实体企业出现大规模不良贷款问题，银行通过债转股的模式吸收了大量企业的股权，主办银行制度自此形成。
当然，历史上，许多国家将债转股作为处置银行不良资产的方式之一，但往往需要转化的债务可能是最差的债务。从企业端来看，若不进行债转股，即只能选择破产清算，因 此，各国特别注重债转股的对象，并将债转股控制在一定范围内。
日本主办银行制度经验
起因：
第二次世界大战后，旧式财阀被解散，工商企业脱离原财阀母体的控制，并兴起了日本主办银行制度，其形成的主要原因有：
1. 产业资本对银行借贷资本的高度依赖。战前日本企业自有资金率一般在50%~60%；二战后，企业自有资金率急速下降，至70 年代, 企业自有资金率降 至40%以下（黄宪，1998）；
2. 在战后日本经济高速发展过程中,日本银行“超贷”现象非常突出，企业对银行高度依赖，这一方面强化了银行的核心地位，另一方面在这种风险极高的银企关系 背景下，如何减轻银企之间信息不对称问题即成了关键；
3. 另外，日本政府推进股票的大众化以及允许银行投资股票和证券也为银行控制企业管理权提供了便利。
图1：日本现代主办银行制度的形成过程
模式：
与旧式财阀体系中的器官银行不同,日本现代主办银行具有银企控制权的方向特征，即银行对联系企业有参与权,银行虽不轻易干涉借款企业的一般经营，但对企业内部财务信息和管理信息可以较真实地掌握，从而使银行的借贷风险降低。
结果与经验：
企业作为债务人，逃避监督属于其本能的趋利倾向。在主办银行实施初期，其严格的监督起到了制约作用，保障了银行贷款的质量和社会存款人的利益。然而，在主办银行制 度的后期，却出现了较多的问题：
1. 在主办银行制体制下，企业、银行和政府逐渐建立起特殊的排他性的关系。政府扶持下的主办银行拥有超额利润，政府掌握着这种利润的分配权，腐败丛生；
2. 末期形成了政府对银行的经营担保、银行对企业担保的状况，串联关系的形成导致了纵向的道德风险，使得政府担保下的银行进一步缺乏竞争力。债转股案例研究以上市公司信达资产管理公司为例，债转股类资产收益不确定性较大，主要取决于不良资产管理公司对于债转股资产的处置意愿和资本市场整体情况。
目前主要针对存量资产的经营和处置。2014 年末债转股资产账面总额415.64 亿,较上年末减少7.11 亿。此外，中国信达加快非上市类债转股处置速度，重点推进重大项目 处置，多个债转股资产项目实现成功处置或清收分红，2013 年和2014 年，信达处置的 债转股资产分别为88 户和33 户，处置资产的总收购成本分别为38.48 亿和35.89 亿， 股权处置净收益分别为36.45 亿和40.52 亿，股利收入分别为13.51 亿和43.61 亿。2014 年，信达债转股资产处置收益倍数为2.1 倍，其中未上市债转股资产处置倍数为3.4 倍， 可见优质的债转股资源处置收益较为可观。
案例分析1：中国玻璃（上市退出）
债转股前：
1996 年玻璃行业不景气，宿迁国资委为挽救本地玻璃产业用债转股的方式让华融、信达两家资产管理公司入股江苏玻璃集团有限公司（下称苏玻集团）。
债转股方案：
苏玻集团以该集团下属优质资产与华融、信达、浙大及7 名自然人（包括周成、李平等苏玻集团管理层）进行债转股合作，以发起形式注册成立江苏苏华达新材料股份有限公 司（下称苏华达，是从事玻璃制造的业务实体公司）和宿迁华兴新型材料有限公司（下 称华兴，经营苏华达第二条玻璃生产线，其80%股权由苏华达控制），其股权结构如下 图所示：
图2：苏玻集团股权结构
退出机制：
通常资产管理公司会寻求将所持股公司部分优质资产上市，并在上市公司股价高位将所持股份套现。但苏玻集团的案例存在其特殊性，由于弘毅投资希望通过控股或并购宿迁 市国资来实现对苏华达的控股并将其运作上市，最终华融与信达所持苏玻集团和苏华达 公司的股份均由宿迁国资收购，先后获对价2600 万元和5929.9 万元，并最终转让给弘 毅投资。
完成境内的股权整合之后，弘毅投资在百慕大设立了离岸控股平台—中国玻璃，并将苏华达装入囊中。中国玻璃上市之后，弘毅投资持有其2.252 亿股股票，占总股本的62.56%。根据港交所的权益披露数据，弘毅投资于2007 年对中国玻璃进行了两笔套现，减持股票总数为8874.4 万股，价格皆为2.289 港元/股，套现总额2.03 亿港元。此后弘 毅投资未再套现中国玻璃，经过2011 年的股份分拆，目前仍持有2.729 亿股股票，该 等股票按照2015 年6 月18 日的收盘价1.81 港元/股计算持股市值为4.94 亿港元。套现额与持股市值二者合计的账面回报为6.97 亿港元，相较于650 万元(按当时汇率折合 610 万港元)的初始投资额，回报倍数高达114 倍。案例分析2：北京水泥厂（回购退出）
债转股前：
截至1999 年5 月31 日，北京水泥厂的累计亏损达到5.41 亿元，累计欠中国建设银行本息总额9.7 亿元，欠国家开发银行的本息合计4140 万元；欠中国农业银行(601288,股吧)的短期贷款1000 万元。上述几笔贷款本息累计102086.4 万元。
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债转股方案：
拟将信达公司（对应建设银行）9.7 亿元贷款本息中，3 亿元留为企业的负债，其余的6.7 亿元将转为信达公司对北京水泥研制的股权，由信达公司进行阶段性的经营和管理。另外经北京建材集团同开发银行协商，开发银行的长期贷款本息4140 万元由北京建材集团承担，也将转为北京建材集团对北京水泥厂的股权。
北京水泥厂债转股后，每年可降低财务费用约1 亿元，同时通过资产剥离、转换经营机制、降低各种成本，预计1999 年可实现销售收入1.89 亿元，支付财务费用2000 多万元及提取4000 多万元折旧后，可实现利润约1900 万元。随着利息逐年减少，预计2000 年可实现利润2000 万元以上。债转股后，北京水泥厂将步入良性循环的轨道。
退出机制：对于约6.7 亿元的信达资产管理公司所持有的北京水泥厂股权，北京建材集团公司将通过北京金隅股份公司的上市和配股融资在3 年内回购信达公司的股权。
但如果在3 年内北京建材集团同意或3 年期满后北京建材集团未能完成回购，信达公司将自行处置所拥有的股权。当前时点下对债转股模式的讨论及推测在下文中，我们将讨论债转股模式中的道德风险问题及内部人控制问题，基于如上两个问题的分析，我们认为政府对于债转股的推出在政策及规模上一定是审慎对待的。
另一方面，金融体系内不良资产债转股模式的推测，我们认为主要方向可分为：1.商业银行内生化不良资产，转投行模式；2.商业银行内生化不良资产，转优先股处理；3.商业银行剥离不良至不良资产管理公司。债转股的讨论道德风险问题：1. 在经济下行的环境下，债转股实际成了银行、资产管理公司与各类企业及地方政府的一次博弈。银行及资产管理公司希望通过债转股，将不良资产盘活，化解金融风险；而各类企业及地方政府则希望从国有银行中获取低成本资源，解决还本付息的难题，在经营过程中，由于趋利性的本能，或将选择尽可能少的红利支付。这种道 德风险问题较难解决；
2. 假设我们将企业分为三类：第一类企业为优质企业（即无还本付息压力），第二类企业为需要债转股企业（有偿还压力，暂时困难型企业），第三类企业为“僵尸” 企业（无药可救，需破产清算）。特别是针对上述三类国有制企业，如果打开债转股的口子，逻辑上会使得第一和第三类企业做出博弈反应，如下图所示：
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3. 对于国有企业来说，中央及地方国资委具有所有者的代表和行使权力，但并不直接承担借债风险和责任；借债者是国有企业自身，是经营者，而不是所有者；而放贷者，即债权人多数为银行，其从属地位比国有企业的所有者要低，因此形成了“所有者-经营者-债权人”三者的借贷软约束关系。
内部人控制问题：（insider control）
1. 就如同日本主办银行制度实施后，初期能够严格的监督起到了制约作用，保障了银行贷款的质量，但末期出现了典型的“内部人控制”问题，搭便车及偷懒行为丛生，依傍政府补助，难以形成银行对企业的有效控制和治理；
2. 银企勾结这类内部人控制问题较易发生，导致银行再次成为企业的资金供应商，使资金供给制再次回头。不良资产债转股模式探究在探究不良资产债转股模式前，本文首先描述金融体系内不良资产的几种处理方法及其特点： 1. 核销企业债务：从银行负债中核销相应的坏账准备金或资本金，核销企业债务，降低银行的资本充足率。同时面临道德风险问题，容易加剧企业在破产前利益输送， 降低银行抵御风险能力；
2. 财政注资解决：一则财政注资企业去还贷，或者注资银行去核销企业借款。然而如此操作，财政注资量级较大，巨额赤字，或将导致通胀。且同样会出现1 中的问题， 缺失借款硬约束。
3. 债转股模式：理论上更合理一些，依据市场经济中的等价原则，不加重财务负担。然而存在一个问题：债转股后，银行的资产风险在名义上是增加的，依然是利用存款去持股，资产质量大幅下降。商业银行内生化不良资产，转投行模式这种思路是1993 年“中国经济体制改革总体设计”课题组提出的方法。
可以将企业资质分为不同类，较差质地的企业直接核销，收不回贷款是必然的结果；对于暂时性不良贷款可以通过债转股处理，操作模式如下：
第一步：企业与银行之间进行债转股；
第二步：银行内部机构的重组与调整，将原商业银行分为“商业银行+投资银行”，把专业银行转变为多功能的但内部又实行分业经营的银行，投行部发行金融债，受让企业股权，商业银行持有金融债，相比股权其资本占用降低。然而其投行部金融债评级依然挂靠不良资产资质；
第三步：赋予投行部一定股权认购权，购买资质较好的国有企业的股权。使得投行持有的股权结构资质提升，进而债券信用等级提高。
图4：债转股前银行资产负债表状况
图五：债转股后银行资产负债表状况
转投行模式的优点在于：较大程度地减少商业银行资本流失；同时改变了问题企业所有者结构，理论上规避了内部控制人问题；一定程度上规避了《银行法》中不允许银行直接投资实体企业的法令。
缺点在于：实质上并没有改变“左口袋转右口袋”问题，并没有将风险分散至全社会，其股权流动性并不可知。商业银行内生化不良资产，转“优先股+一定投票权”处置人民银行金融研究所所长姚余栋提出“债务不能转为普通股，这是为了避免日本曾出现的问题……”，姚余栋认为可以采用转为优先股处置。
优先股相对于普通股的主要区别在于：优先股是介于债券与股权的金融产品，其清偿顺序在普通股之前，在债券之后；虽然优先股的清偿顺序早于股权，但优先股没有股东表决权，因此，持有优先股的银行并不能干涉企业经营。
我们可以参考2008 年金融危机后，美国财政部救助AIG 的过程，从下面两份表及一张图中可以得到部分经验：
财政部在2011 年集中将优先股转为普通股，并在2012 年后在二级市场公开销售套现。
图6：AIG 收到联邦政府救助构成图
商业银行剥离不良至不良资产管理公司商业银行打包出售不良资产给不良资产管理公司后（后简称AMC），AMC 会通过多种手段处置不良资产，方式主要有：1.追偿债务；2.对所收购的不良贷款形成的资产进行租赁或者以其他形式转让、重组；3.债券转股权，并对企业阶段性持有。
其中，债转股处置周期较长，但债转股的收益倍数往往最高。2014 年年中看，信达重组不良资产的加权处置周期为2.5 年左右，收益率为18-19%；附重组协议的处置周期大致为1.5 年，收益率在12-13%之间；债转股的周期长于前两者，难度高于前两者，其收益倍数能高达150%-200%。
四大资产管理公司中，债转股业务目前的收入来源主要有：1.分红收入；2.处置收入；3.重组收入；4.追加投资的投资收益；5.综合金融服务的收入。具体如下图所示：
图7：资产管理公司债转股业务流程图
