马军2017年第9封信：价值观、大势、本质

1、我们的投资一直是矛盾的选择。路演中碰到各种各样的所谓投资者，他们在同一个时间对待同一个行业、同一个公司的态度迥异（他们在不用的时间对待同一个行业、同一个公司的态度也迥异）：耐心一点的会和我从产业趋势、公司基本面、技术图形甚至是公司考核压力等方面阐述自己的观点，而大多数基金经理基本上是一个很简单的结论来肯定或者否决，那些个结论也是某一个方面的要素考虑，其中基于基本面要素占比很少。各种探讨中，发现基金经理的投资选择核心源于自己整体的框架结构投资理念没有持续性和固化，受外力的作用远远大于自己的投资理念选择，如基于公司的考核、投资主体的多元化、投资博弈心理等原因，导致了大家投资上出现了投资热点主题化、投资短期化、投资故事化、信息红利化等特点，最后的结果是投资收益的不稳定化，甚至出现了股市的羊驼等。

2、投资的价值观的差异性是核心。在投资价值观的构成过程中：在时间上由于短期、中期、长期的诉求不同而发生变化；在收益上由于风险偏好的不同而不同，但是风险偏好随着市场情绪的变化而变化；在产业趋势上专业性不一样做出的判断也不一样；在公司价值上大多数时间存在着分歧，没有分歧时进入不同行业公司价值比较……最后的原因就是一个职业价值观的问题，即我们想做一个什么样的投资者，而这一切又和包括每个人的包括阅历、环境等各方面要素相关而形成的职业动机与目标的差异性，在这个差异性里面，有的人逐步做正向修正变为遵守内心的选择，有的人做了负向修正变成了外力压力选择。这样做的最后结果就是投资业绩的增长性、稳定性与可持续性方面的差异，有的人成功有的人平庸有的人被淘汰。

因此说，投资的最高境界现有良好的价值观，然后看准大势，把脉产业趋势，找出核心优秀公司，最后就是时间验证的问题了。

1、大势的研判核心在于跳出来看社会发展的动向。站在五年十年甚至三十年的周期内，我们首先要考虑是否对一个社会国家的政治、经济、文化以及产业走势是否有着足够的信心与耐心。其次向下再进一步考虑包括诸如货币、信贷、产业方向、市场流动、情绪博弈等。例如对政治的思考，其变化可能会引发制度红利的释放，使得包括政府职能的转变、政府行政效率提高的可能性、司法体制的改革、国家大安全和社会稳定的强调等。这些变化将对我们判断未来资本市场上由于政治变化带来的产业结构偏好有着极大的作用，政治上的短期或者中长期的诉求将直接加速或者延缓某些产业的原有市场化节奏发展，从而带来投资机会，包括政治的变化和政策的变化带来的制度红利等。如当我们谈到雄安新区、一带一路、集成电路、信息安全、国产替代、军工信息化等关键词的话，大部分都和这个要素有关。资本市场上我们需要按照按照时间、价值等纬度来考虑由于政治势的介入对产业的发展推动的后果。经济上诸如经济制度在加速完善，包括产权制度的完善、混合所有制经济的加快等带来的未来国有企业是否内生性增长的可能性等。

当然上面很多要素都和宏观以及策略的关系比较大，个人就不班门弄斧了，只是觉得不管是研究员还是基金经理这方面的学习是一个必须的，只有站得高才看得远。

2、产业行业趋势的判断来自于相对的眼光和专业性。首先产业发展的核心要素要理解：

一是从大的社会产业发展变迁中明白未来的大产业方向，包括理解康波定律以及全球产业发展变迁史；

二是产业技术的发展和变化带来的产业价值链重塑，包括不同时期产业价值链条的垂直性整合与价值分配的变化性；

三是市场角度多方面研究产业发展的潜力和空间，看包括消费的潜力判断以及哪些很有名的或者正在做的公司在进行当中；

四是当前包括一级市场的资本对这个产业行业的追捧程度，看三年内一级市场的追捧是否发生变化和变化的原因；

五是看各个研究机构每一年发布的产业趋势判断变化，包括对行业产业的生命周期阶段看法；

六是看当前政策对这个产业发展的支持强度的大小，包括人才、税收等产业支持的力度和时间。

其次要对产业行业的趋势尤其是技术带来的变化进行解构。技术的快速变化导致了大量社会资源的分布重组以及产业生态链价值的重构，带来了包括传统技术产业的颠覆和新兴产业的发展，培育了包括新产业、新业态、新模式，使得包括互联网在内加速与传统产业融合，实现了包括产业结构调整的必然性，从而带来了一些包括小微企业未来会成为巨人的可能。第三是要有一个相对明确的框架研究或者工具来维度化研究，例如找到一些行业的发展核心分析指标（如行业总体概况、产业链、价值链分析、行业集中度分析、市场分析、行业的关键成功因素及企业核心竞争能力分析、行业的主管部门及现行政策、行业投资机会的把握、行业和市场战略的制订等）来量化或者非量化分析。当然，核心仍然是行业产业的理解力。

只有找到了TMT行业发展的大势，才可以明白投资的方向在哪里，这个里面我最喜欢引用的就是下面的这张图：

也就是说我们通过历史可以发现：电脑普及率、固定网络普及率、移动互联网一智能终端普及率以及未来的行业与用户深度分析普及率过程中都会诞生出资本市场的标志性企业。在这个历史长河当中，包括互联网泡沫、摩托罗拉的铱星计划等又是资本市场进行大势错判的典型。

3、公司层面的研究更多是基础性与细节。这个是本质类的东西，是基本功。大势已明的情况下，选择公司的原则基本上比较简单：一是公司是否为行业或者产业的领头羊或者是不可或缺环节；二是公司的领袖领导力与治理机制是否良好或者正在改善；三是公司的财务指标的具体情况以及变化如何等。

当我们谈论确定性与不确定性时，一般指的是共性的认知与个性认知的矛盾与偏差。确定性指的是我们知道某一种应用或者某一种产品所必须的要素、某一个事情的发生的必然性以及某个公司的未来必然战略等。而不确定是我们基于对未来某种要素的无法掌控和精准判断。比如在TMT业务推陈出新的时候我们永远不知道下一个流行的业务是什么？周期有多久？空间有多大？时间点在哪里？尽管大多数时候包括确定性或者不确定性共性认知是对的，但是基于包括乌合之众的效应，在很多时候个性认知尤其是专业性认知反而更有助于我们投资。

一切都在变化当中，我们更需要客观审慎的看待ICT产业，大的角度来看，ICT制造业增速与整个经济增速高度相关，而且非常敏感，走势基本保持一致，确实存在与经济同步的周期。可以发现一个特点，就是ICT产业的增长速度的弹性远远大于GDP的增速，这在某种程度上表现出其成长性，在这种两面性里面具体到每一个行业又是一个复杂的特点。在这种情况下，生态链的原有结构被拆解，那些能够在产业和资本市场有发言权的产业和公司在竞争力上要么是产业生态圈的领袖，要么就是产业生态圈价值链条上不可或缺的技术或者产品提供者，但是面对确定与不确定的情况，需要我们多方审视，我自己把他们大概分为三类：

1、行业的确定性非常明确同时有确定性的企业。基于行业发展路线清晰与竞争格局基本定型，一般来说这种行业具备高度的技术、方案、网络、产品甚至是资金等准入壁垒，这种情况一般出现在成熟型行业发展趋势上。

以信息基础设施建设里面的网络设备行业为例，市场规模集中化、业务布局全面化以及产业链垂直化的趋势明显。电信设备行业竞争从单纯的技术竞争演化到技术、成本和供货等多种因素的综合性竞争。我们可以看到在过去的几十年中，曾经那些耳熟能详的摩托罗拉、北电、诺基亚、西门子等通信设备厂商要么被包括技术路线、研发支出、最佳性价比等竞争中折翼，要么通过新的合并重组来生存发展，目前全球性电信设备商缩减至4家，行业已经在竞合中达到平衡，格局初定，其中中国占据了两家。在这个过程包括移动网络演进经历了包括2G、3G、4G到将来的5G等系列变化中，中国的代表厂商华为、中兴通讯等从过去简单的人口红利、价格红利优势到现在的从研发、技术、人才、组网到产品方案全线的优势。

可以做出判断的是，未来中国的华为和中兴市场份额将持续提升成为全球电信设备市场的巨头，这个就是典型的确定性行业确定性公司，面对这样的发展趋势，我们为什么不把握呢。具体到中兴通讯，可以参考我们的深度报告《大势已明的全球主设备商》：确定的产业趋势、确定的公司战略、确定的研发技术储存、确定的管理改善、确定的员工激励目标及价格、确定的三年业绩承诺底线……这样的确定性，剩下的就是我们的投资观了。

这类的特征趋势还表现在包括电信业发展、物联网、人工智能发展等过程中的电信运营商、芯片厂商以及生态圈领袖等，基于篇幅所限，此地不再赘述。

2、行业的确定性非常明确同时不一定有确定性的企业。这些相对比较好认知，一般是指那些开始导入或者成长中的行业，被大多数所认可，如云计算、大数据、VR、光芯片、CDN等行业，但是在这些行业里面二级市场可能我们找不到合适的公司，甚至是最大程度的资本陷阱。有些属于行业的蓝海公司的红海，有些属于行业的蓝海公司的黑海。在这个里面最考验我们的是专业性和眼光独特性，从VC、PE的角度来说，成功率也是极小的，属于小概率和少数人福利，也许不小心就能够找到一个潜在的伟大公司，好吧，恭喜你。

3、公司的确定性很强但未必有明确的时间表。这个就属于不确定里面的确定性了，在微观中核心要看到公司的战略导向以及他后面的资源支持与实际行动，没有必要去把握所谓精确的时间点，只需要知道很多事情的结果一定会发生就行，包括分析公司的动机。这类公司里面像我们推荐的科大讯飞、大唐电信、中国软件等都属于这种情况。以语音智能的发展举例。我们不确定的是语音是不是未来最大的入口平台，但是可以确定它是之一；我们不确定他是不是人机交互的最核心工具，但是可以确定它一定是工具之一；我们不确定他的应用未来会扩散到包括智能家庭、汽车等领域需要多长时间，但是可以确定是的这个时间越来越近，那个拐点一定会出现，天花板根本看不到；我们不确定在中国科大讯飞的技术未来是不是个领域的老大，但是可以确定的是现在的技术研发与发展至少在前三会保持住；我们不确定这个公司的收入暴增拐点在哪里，但是确定的是只要行业的拐点到来时，它的拐点一定会到来；我们不确定的是哪个事件会对公司的发展至关重大，但是确定的是事件的累计将会产生集聚效应。

TMT产业的发展在技术产品的演进上，受到了来自与传统势力（政策、旧产业格局）、产业资本、消费变化等因素的影响，成功和失败变得更加速度化。

对于TMT行业研究，由于我们无法预测行业以外的影响系统性风险的要素，唯一的想法就是任何的公司一定会有他合适的合理的价值，所以我们只能建立在行业和公司基本面情况下，结合历史平均估值偏差、主营增长、ROE增长等财务指标以及现阶段对其未来的发展判断而做出买入卖出意见。

但是，在一个变化的环境下，公司的买入价值又和整体的市场相关，正如我在去年的一封邮件里面说过：公司本质决定了它的估值属性，但是政策是TMT估值起伏的最大推手之一，产业大势是TMT估值体系分化的最大推手，而市场的风格是估值突变的推手。因此，投资者结构与短期的时间结果效应压力导致了市场的投资偏好趋于短期化，这种情况最后的解决良方就是时间来消化的一个漫长的过程，在这个过程中，那些敏感性差、投机技术水平欠佳的机构和个人成为了市场的殉葬者。从目前来看，由于不确定的增加和风险偏好的降低，未来几年TMT的投机情绪将比之前有所缓解，但是由于产业发展趋势的不确定和未知，这种市场化的大博弈依旧存在。

我们处在一个最好的时代，同时却又处在一个最不确定的时代，在这个时代了，一切都在变得更快，消失的更快。TMT行业和相关公司正在发挥着巨大的作用，我们需要关注的是投资逻辑的变化，在各种技术的广泛融合和深度应用，培育新产业、新业态、新模式成为必然的情况下，资本市场上的估值体系随之发生着改变，随着推陈出新的速度使得估值分化更加严重，没有伟大的公司，只有暂时伟大的公司。只有那些沉下心来，有着良好投资价值观的看清楚产业大势找出优秀公司把握时机买入并坚持时间换空间的人才会取得最终胜利。