要点
现在重提“适度宽松的货币政策”，是对前期货币政策操作的确认，而非大方向的调整。
注：本文发表于《
第一财经日报》2025年1月27日
。
2024年12月9日中央政治局会议强调，2025年将实施更加积极有为的宏观政策，实施更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策组合。时隔十四年重提“适度宽松的货币政策”，令市场对更大力度的降准降息满怀憧憬。但预期一再落空。市场解读此为稳汇率的需要。而笔者以为，更深层次原因或是市场帮人民银行（即中国央行）实施了“类降息”。
稳健的货币政策操作并不中性
全球主要央行大都采取了通胀目标制的货币政策框架。在此框架下，央行相机抉择，采取中性、限制性、支持性的货币政策立场。2008年全球金融危机爆发后，为突破利率不可能为负的零利率下限约束，西方主要央行在实施零利率或负利率基础上，采取了通过资产购买投放基础货币的量化宽松（QE）操作，这属于非常规货币政策（UMP）。
1993年之前，中国主要通过治理整顿的行政手段，熨平经济周期性波动。1993年下半年起，中国开始运用货币政策与财政政策进行宏观调控。同年底，党的十四届三中全会审议通过的《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》首次提出，转变政府职能，建立健全宏观经济调控体系。
过去三十年来，根据经济形势的发展变化，中国兼顾增长、就业、物价稳定和国际收支平衡目标，采取了不同的货币政策立场。为应对通货膨胀和经济过热，1993年下半年至1995年，中国实施了从紧的货币政策。随着通胀回落，经济“软着陆”，1996年起转为实施适度从紧的货币政策。为应对亚洲金融危机的传染效应，1998年年中转而采取稳健的货币政策，直至2007年。2008年上半年，为防止经济过热和通货膨胀，又采取了从紧的货币政策。但因美国次贷危机演变成全球金融海啸，导致世界经济衰退，同年9月起转向适度宽松的货币政策，直至2010年。2011年，随着经济V形反弹，通胀压力重燃，转为实施稳健的货币政策。此后，虽然国内经济形势出现多轮起伏变化，但“稳健的货币政策”基调保持不变，直到2024年。2025年，再度实施适度宽松的货币政策。
字面上将前述中国的货币政策操作与西方相对应的话，“从紧”和“适度从紧”均属于限制性的货币政策立场，“从紧”较“适度从紧”的限制性更强些；“适度宽松”属于支持性的货币政策立场，中国历史上还没有过“宽松”的提法，后者应属于程度更强的支持性货币政策立场；“稳健”则属于中性的货币政策立场。
然而，近年来特别是2022年以来，中国的货币政策立场并非中性。事实上，自2012年年中起，中国就进入了长达十多年的降息周期。
在狭义利率市场化改革基本完成之前的2012年6月至2015年10月，央行累计下调1年期人民币存贷款基准利率8次，分别为2.0和1.9个百分点。
2015年10月，央行宣布放开存款利率上限，人民币利率市场化开启了新阶段。央行着手构建和完善政策利率体系，以此引导和调控整个市场利率。当时，政策利率包括不同期限的公开市场操作（OMO）、中期借贷便利（MLF）、常用借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL），以及各类再贷款利率等，但哪些利率更为重要并不清晰。同时，从政策利率到市场利率的传导渠道也有待理顺。若从1年期贷款市场报价利率（LPR）看，2015年11月至2019年7月保持了基本稳定（见图表1）。这反映了2015年“8·11”汇改后到2019年人民币汇率破7前，“汇率维稳”任务对于利率政策的掣肘。
2019年8月初人民币破7，汇率市场化程度提高、弹性增加，拓展了央行的货币政策空间。当月，央行推进贷款利率市场化改革。改革后的LPR由各报价行按照对最优质客户执行的贷款利率，于每月20日（遇节假日顺延）以MLF利率加点的方式形成报价。从1年期MLF利率看，2019年8月至2024年6月，累计下调了7次、0.80个百分点。同期，1年期和5年期LPR分别下行0.86和0.90个百分点（见图表1）。
2024年6月，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上公开表示，将进一步健全市场化的利率调控机制，明确将7天逆回购利率作为主要政策利率，淡化其他期限利率的政策利率色彩，并逐步理顺由短及长的传导关系。7月22日，央行宣布调整7天逆回购操作招标方式，并下调利率0.10个百分点。9月29日，又下调7天逆回购利率0.20个百分点。2024年7月至12月，1年期和5年期LPR各累计下行0.35个百分点（见图表1）。
2011年底起，中国更早进入了长达十多年的降准周期。2011年11月至2024年12月，累计下调大型和中小型存款类金融机构法定人民币存款准备金率23次，分别为12.0和13.0个百分点（见图表2）。同时，央行还创设了一系列结构性货币政策工具，加大对重点领域和薄弱环节的金融支持。到2024年9月底，结构性货币政策工具余额6.66万亿元，相当于同期基础货币余额的17.6%。
特别是2022年3月至2023年7月，美联储激进加息缩表抗通胀期间，人民银行累计下调1年期MLF利率2次、0.20个百分点，给大型和中小型存款类金融机构各降准3次、0.75个百分点，引导1年期和5年期LPR分别累计下行0.15和0.40个百分点。2023年8月起，美联储连续按兵不动，直至2024年9月开启本轮降息周期，到2024年底累计降息3次、1.0个百分点。同期，人民银行下调7天逆回购利率3次、0.40个百分点，降准3次、1.25个百分点，引导1年期和5年期LPR分别累计下行0.45和0.60个百分点（见图表1和图表2）。
有鉴于此，潘功胜在前述陆家嘴论坛上指出，尽管一些央行已经或即将开始降息，但总体上还保持着高利率、限制性的货币政策立场。中国的情况有所不同，货币政策立场是支持性的，为经济持续回升向好提供金融支持。可见，现在重提“适度宽松的货币政策”，是对前期货币政策操作的确认，而非大方向的调整。
债券市场抢跑是帮助央行降息
这种事情在发达经济体也发生过。随着高通胀卷土重来，美联储于2022年3月至2023年7月间累计加息11次、5.25个百分点。此后，美联储连续8次按下“暂停键”，直至2024年9月才首次降息。其中，在2023年11月议息会议前夕，多名美联储官员表示，10月中下旬以来，美债长端收益率上行、整体金融条件收紧，已起到了“类加息”的效果，美联储进一步加息的必要性降低。这为2023年11月份二度暂停加息提供了注脚。
