重点从现金流量表和利润表转至资产负债表
随着过去一年现金流的改善和利润表的修复，企业资产负债表是否修复到位？我们去年11月领先市场判断企业偿债周期进入尾声、产能周期进入拐点，但对偿债周期的观察，主要是对企业偿债意愿的研究，对产能周期的观察，主要是对企业固定资产的研究，并未将负债和资产相匹配，仅探讨了现金流量表中偿债支出增速和资本开支增速数据的趋势关系。在A股非金融企业资本开支增速已持续回升三个季度，而资产负债率在二季度出现回升的背景下，我们认为当前研究资产负债表的修复情况变得更加重要。
整体非金融上市公司资产负债表已显著修复
A股非金融企业已经历长达两年半的资产负债表修复过程，资产负债率自2014年三季度至今下降1.13%，长达两年半的趋势性下降在2003年以来只有这一次。四个角度显示A股非金融企业整体资产负债表已显著修复：（1）制造业的短期偿债能力显著改善，速动比率持续回升至历史均值以上；（2）非流动资产的盈利能力提升，流动资产拖累项的质量改善，应收账款周转率在长达六年的回落后，已底部回升三个季度；（3）负债结构也已持续改善超过一年，应付账款增速大于长期借款增速大于短期借款增速；（4）当前现金流情况所对应的资产负债率水平，相对于过去5年，已较为合理。
资产负债表修复不等于扩张，产能周期拐点不等于新周期
从资产负债率和ROE的逻辑关系来看，A股非金融企业的整体资产负债表也已基本修复到位：净资产收益率的持续回升，反映的是单位杠杆资产的盈利能力在回升。但资产负债表修复，并不意味着将开启扩张，同样产能周期拐点不等于产能将开始扩张。购建固定资产支出增速回升并未带动资产负债率显著回升、购建固定资产支出增速与在建工程增速背离，两个关系验证当前仍处于产能周期拐点而非产能新周期，这一时期，行业集中度提升的制造业龙头企业的盈利能力将持续修复。
在建工程增速持续为负下，产能利用率将继续回升
我们在今年1月初发布报告《补库遇上产能拐点继续配周期》指出：这一轮补库周期遇上了产能周期的拐点。2016年年报验证了我们的判断，以固定资产周转率衡量的产能利用率在2016年三季度出现拐点，且连续三个季度回升。当前，整体非金融A股的在建工程同比增速仍为负，且2017年二季度下滑，从历史数据来看，产能利用率的回落通常同步或滞后于在建工程同比增速的高点。在建工程增速持续为负且下降的背景下，我们判断产能利用率仍将继续回升。
总资产周转率和资本开支扩张将继续支撑ROE回升
二季度销售净利率回升幅度变小，ROE回升贡献主要来自于总资产周转率的持续回升。由于我们判断固定资产周转率仍将继续回升，持续下降六年多的应收账款周转率也已底部回升，所以预计产能周期拐点下，总资产周转率仍将继续回升，从而支撑ROE继续回升。同时，A股非金融企业偿债支出增速继续回落，并转为负值，资本开支增速连续回升三个季度，且回升幅度增大。基于A股非金融企业的资本开支增速的回落滞后于偿债支出增速的回升约两个季度，而ROE的回落滞后于资本开支增速的回落约两个季度的数据关系，我们判断A股非金融企业的ROE将继续修复至明年。
3+2财务视角继续推荐“金色化工”行业组合
基于最新财报数据，沿用制造为王系列报告的“3+2”指标，我们筛选出供需格局改善、中周期内生性盈利持续修复的行业：有色金属（工业金属/关注中孚实业）、机械（工程机械/柳工）、基础化工（化学原料/万华化学），同时继续重视金融股配置价值，关注银行（招商银行）、保险（中国太保）。
风险提示：上市公司财报数据分析存在滞后性。
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