【中金固收·信用】中国短期融资券及中期票据信用分析周报 20170503

• 从发行品种看，本周有18家发行人公告发行19支短期融资券，总发行额142.5亿元；共28家发行人公告发行30支超短融，发行额289元；共35家发行人公告发行37支中期票据，总发行额388亿元。本周发行人中，均瑶、泛海、宝安集、远高实业、腾越建筑、荣盛、精功、东菱凯琴、新华联控、杉杉、三安、润华、木林森、六建、金红叶、捷成、步步高、保利协鑫为非国有企业，其余发行人均为国有企业。本周发行人中，易华录、华电股、泛海、宝安集、木林森、鲁晨鸣、捷成、海南航空、鞍钢股为上市公司，其余发行人均为非上市公司。

• 从行业分布看，本周短融中票共发行87支，其中城投25支，占比超四分之一，与上周持平；产业债方面，房地产8支，基建设施、综合投资各7支，煤炭5支，航空、化工各4支，电力、贸易、信息技术各3支，电子、钢铁、高速公路、零售、旅游、农业、造纸各2支，传媒、家电、汽车、水务、各1支。本周短融中票公告发行合计824.5亿元，发行额位居前五的行业包括城投230亿元、电力90亿元、房地产86亿元、综合投资78亿元和煤炭65亿元。

• 本周首次发行的有海思科、上海文化、中交投、盐城交控、易华录，其余发行人均有发债评级历史。首发发行人中有1家投资级，上海文化是上海文化传媒行业龙头，不过持续存在自由现金流缺口。其他发行人均为投机级，其中中交投房地产业务可持续性存疑；盐城交控所在区域财政实力强但平衡欠佳；海思科现金流产生能力不足5亿元但盈利变现效率高，不过近年来肠外营养药市场增速放缓导致收入增长缓慢；易华录盈利变现效率不佳且实际偿债能力较差。

• 本周投机级发行人中，部分发行人存在评级虚高风险。其中深业土地储备质量不高，一线城市比例很低，桂投资为广西省级多元投资主体拥有较多金融资产，但债务负担重且母公司周转压力大，鲁国资期间费用高且现金流表现差；中交投后续房地产业务可持续性存疑，湘高速在省级高速公路发行人中债务负担最重；滇建工盈利能力弱且债务负担沉重；电建地产、泛海、宝安集、三安债务负担均比较沉重；远高实业、祥鹏航空、易华录的规模偏小，现金流产生能力不超过5亿元，刚性债务偿债压力较大，六建盈利空间窄且变现能力保持低位，债务负担偏重。

• 本周永续中票有17中交投MTN001A、17中交投MTN001B、17义乌国资MTN001、17扬州经开MTN003、17扬州经开MTN004、17徐州经开MTN003、17祥鹏航空MTN001、17陕西旅游MTN001、17山西交投MTN001、17曲文投MTN001、17均瑶MTN002、17津临港MTN0011、17津保税MTN001、17冀中能源MTN001、17广新控股MTN001、17电建地产MTN001、17滇建工MTN001、17宝安集MTN001，发行条款统计见附表3。其中宝安集为上市公司，其他发行人均不是上市公司，强制付息条款中分红条款约束力并不强。总的来说，目前永续债条款对于不在首个赎回日赎回债券的约束力较强，但能否按期赎回并支付利息仍取决于发行人主体资质；递延支付利息约束条款并不是很强，发行人按时足额偿还利息很大程度上与其再融资能力、需求及维护资本市场形象动力更为相关。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关，信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强，选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。

• 本周发行人不涉及评级调整。南山主业盈利能力下滑明显，房地产拿地成本大幅增长可能削弱未来盈利能力；建发在建和拟建项目所需后续投资大，未来可能存在较大的融资压力；宝安集股权质押比例高，短期周转压力很大。